美联储为何允许通胀超限

近日，美联储主席鲍威尔关于货币政策框架调整的讲话，标志着美联储十余年来的货币政策出现重大转变。为了提升预期通胀水平，避免通胀下滑恶性循环，未来适当的货币政策将是在一定时间内对通胀维持在2%以上水平保持较高容忍度。

在今年的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔的讲话备受关注，其有关货币政策框架调整的演讲，标志着美联储十余年来的货币政策出现重大转变。

鲍威尔在演讲中首先回顾了此前联邦公开市场委员会不同经济时期的货币政策框架历史，表示在灵活通胀目标策略下美联储不断提升透明度和沟通效率，以最大化实现法定的物价稳定和充分就业政策目标。

2012年，时任美国联邦储备委员会副主席耶伦制定了《长期目标和货币政策策略声明》。该政策框架向公众明确阐明美联储将长期通胀目标设定为2%；考虑到劳动力市场结构往往受到非货币因素变化影响，故不设定完全就业的数字目标；同时强调了货币政策沟通、透明度和前瞻性的必要性。这一声明构筑了2008年国际金融危机之后十余年的货币政策框架。

然而，鲍威尔强调，当前全球和美国经济相较2012年发生了四大变化，因而联邦公开市场委员会将据此修订政策框架。

鲍威尔所说的四大变化，一是美国经济潜在长期增速预期下降。受到美国人口老龄化、人口增速下滑以及劳动生产率下降等因素综合影响，联邦公开市场委员会成员对美国经济潜在增速的预期中位数已经从2012年1月份的2.5%下降至1.8%。

二是美国和全球总体利率水平下降。鲍威尔表示，由于影响长期经济增长的结构性因素弱化，联邦公开市场委员会成员对中性联邦基金利率预期中位数也从2012年初的4.25%下降至2.5%。考虑到长时段内市场利率总体向均衡利率收敛，这意味着美联储在后续经济下行周期通过降低利率支持经济的政策空间进一步下降。

三是美国劳动力市场好于此前预期。鲍威尔表示，今年年初才结束的创纪录经济扩张成就了美国历史上更好的劳动力市场。失业率已经在过去2年左右时间内维持在50年来的最低水平，劳动参与度也得到明显改善。此前，有关全球金融危机对劳动力市场造成结构性破坏的判断并不准确。

四是菲利普斯曲线进一步趋缓。美国劳动力市场的强势并没有带来通胀明显改善；通胀长期疲弱可能拉低通胀预期，通胀预期下滑可能进一步拉低通胀实际水平。这一负面螺旋循环意味着低通胀风险正在逐步出现，将进一步造成利率水平下降并削弱美联储通过利率政策支持经济的政策空间。

考虑到美国经济的上述变化，联邦公开市场委员会在延续此前的通胀目标、就业目标和政策前瞻性基础上，在新框架中作出了三项重大修改。

首先，承认了利率区间变化带来的挑战。鲍威尔强调，利率下限更低意味着美联储通过降低利率支持经济的政策空间收紧，也意味着就业和通胀下行风险进一步上升。

其次，改变了美联储货币政策首要考虑因素。由于当前菲利普斯曲线平坦化，美联储将平衡劳动力市场和利率政策的主要依据从“就业最大水平的偏离”改变为“就业最大水平的缺口”。这意味着美联储以往“在就业超出或维持在最大水平时收紧货币政策”的做法将发生改变，未来美联储可能会在一定程度上容忍就业维持在或者超出最高水平。

第三，改变了美联储对价格稳定的解读。虽然鲍威尔强调其长期目标仍然是维持通胀2%的水平，但他在讲话中强调2%对应的是“平均通胀水平”。考虑到此前实际通胀长期低于2%，同时为了提升预期通胀水平，避免通胀下滑恶性循环，未来适当的货币政策将是在一定时间内对通胀维持在2%以上水平保持较高的容忍度。

总体来看，鲍威尔的新策略剑指美国金融危机以来长期1.4%的低通胀水平。由此可见，低通胀给美国经济、货币政策带来的冲击已经到了“非解决不可”的境地。在确立了联邦公开市场委员会更大灵活度的同时，各大机构普遍认为，对强势劳动力市场和更高通胀水平的容忍意味着美联储不仅将在短期内不会加息，同时还有可能在更长时间内保持低利率。

事实上，上述政策框架调整公布后，芝加哥商品交易所“美联储观察”最新数据也显示，市场各方认为美联储在今年9月份和11月份维持利率在0%至0.25%区间的概率为100%，加息25个基点的概率为0%。

鲍威尔上述表态也造成了全球市场表现分化。受鲍威尔讲话支持较长期美国公债收益率上升影响，国际金价当日下挫超过2%。但是，对于风险资产投资来说，上述表态无疑是利好因素。部分投资机构认为，鲍威尔这一最新表态是全球资本市场的“大礼包”，将在一定程度上改变投资者对高收益率债券、股票等高风险资产的偏好。