招行首席经济学家丁安华：人民币汇率优势显现对资本流入持乐观态度

证券时报记者 马传茂

相比于贵金属的“一骑绝尘”，美元似乎正遭遇一场“信任危机”。

3月下旬以来，美元指数一路狂泄，从103的高位跌至93下方，创近两年多新低。其中，上个月美元指数重挫4.4%，创下过去十年来的最大跌幅。

这是否意味着美元将进入长期熊市？美元走软对其他资产会产生何种影响？

近日，证券时报记者就此专访了招商银行首席经济学家丁安华。在他看来，在弱美元的宏观场景下，资本更倾向流入新兴市场，“我对下一阶段资本流入中国市场持乐观态度”。

走势受多重因素影响

证券时报记者：您认为美元走弱的主要原因有哪些？

丁安华：这段时期，美元指数的走势受多重因素影响。从时间上看，3月份美联储实施大规模货币互换和无限量宽松后，全球美元流动性危机迅速缓解，美元自高位回落。

进入5月，美元的走低呈现加速态势。由于市场流动性充裕，美元需求下降，货币互换逆转，6月份美联储资产负债表出现收缩。

7月，欧盟推出了规模达7500亿欧元的复苏基金，为欧盟财政一体化的一次试水，金融市场对欧洲尾部风险的担忧明显缓解。

同时，新冠肺炎疫情在美国逐渐失控，社会撕裂和政治矛盾升级，金融市场对美国经济和社会前景的担忧加剧。美国是“屋漏偏逢连夜雨”，凡此种种，都为美元指数的下跌提供了部分解释。

证券时报记者：美元是否处于新一轮长期走弱趋势的起点？

丁安华：传统分析框架认为，美元指数的走势主要由美欧的经济基本面差异和美欧利差驱动。

从经济上看，美元长期走弱需要“美弱欧强”经济格局的长期化配合；从利差来看，无论美国还是欧洲，基准利率都处于零或负利率区间，导致美欧利差的边际变化趋于钝化。

关键还是看经济走势，谁的经济表现和通胀形势好一些，谁的货币政策就会相对回归正常，谁的货币就会相对走强。传统分析框架不足以支持美元长期走弱的判断。如果美国经济的恢复相对欧洲更强，或是美欧利差走阔，有可能驱动强美元的回归。

不过，这一框架可能逐渐失去其解释力度。美国的民粹主义和逆全球化思潮甚嚣尘上，美国的政治制度逐渐失去其对全球治理的感召力，美元在全球市场中的地位必将受到冲击。从这个意义上讲，美元处于新一轮长周期下行的起点，有一定的道理。

证券时报记者：有分析认为，疫情冲击之下，美联储对美元的注水可能会影响美元的世界主要储备货币地位，您怎么看？

丁安华：如果说，美元最终失去了世界储备货币地位，必定有更为深刻的历史原因。美联储注水当然对美元的地位有影响，但迄今为止，这种影响相当有限。

从历史的角度来看，国际货币体系格局的变化，其驱动力是全球超级大国竞争格局的变化，无论是英镑成为国际货币，还是后来的美元取代英镑，都是这种格局变化的结果。

自布雷顿森林体系开始，美国凭借强大的经济、政治以及军事实力建立了以美元为中心的国际货币体系。尽管最终布雷顿森林体系解体，牙买加体系诞生，全球外汇储备出现多元化特征，但美元在全球货币体系中的核心地位并未动摇。

无论是全球储备、外汇交易或者贸易结算，美元均占据着绝对地位。2008年以来，美元在全球外汇储备中的占比不降反升，从五成上升至六成。因此，美联储注水虽然可能带来美元的阶段性贬值，但不会改变美元在国际货币体系中的核心地位。美元体系的崩溃，必将是美国这一超级大国衰落之结果。

这一历史进程注定不是和风细雨，而是惊涛骇浪。从可预见的将来看，美元的地位难以逆转。

对资本流入持乐观态度

证券时报记者：美元资产颓势，您如何预判下一阶段的全球资本流动？中国是否处于有利位置？

丁安华：我对下一阶段资本流入中国市场持乐观态度。

长周期看，全球资本流动具备明显的“核心国家货币政策驱动”特征，主要国家货币政策的变化将会驱动资金流动的规模和方向。

新冠肺炎疫情发生后，以美欧日为代表的核心发达国家均投放了巨额的流动性，尽管中国也有所放松，但相较其他国家则更为节制和负责。

中外息差的走阔、改革开放红利的凸显令中国在全球资本流动周期中处于有利位置，中国资产自然可能成为全球资产配置的最佳目的地之一。

从资产配置的角度来看，随着资本市场的发展逐渐从封闭走向开放，境外资金对中国资产表现出极大的兴趣。甚至在2018年经济下行压力加大、股市表现疲弱的环境中，外资仍然持续净流入中国股市。同时，境外机构的持债规模在近两年亦稳步上升，总体规模已经超过2万亿。

当然，也要清醒地认识到，国际关系和地缘政治的不确定性风险，可能会在某些阶段对资本流动产生干扰。

证券时报记者：和美元走弱相对应的，是黄金、非美元货币的上涨。您对人民币汇率作何判断？资本项目流动带来的汇率波动是否会加大？

丁安华：从汇率的趋势上来看，中国率先复苏、中美息差维持高位、对外开放力度加大有望进一步吸引资金流入中国资本市场，叠加美元逐渐弱化，人民币汇率的优势性正在显现。

此外，我国践行有管理的浮动汇率制。经过多年的实践检验，货币当局有足够的工具储备来让人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

因此，我们判断人民币汇率不会出现剧烈波动，未来将呈现稳中有升的趋势性格局。

资本项目流动本身不会给汇率带来剧烈波动。近年来，在扩大对外开放的战略选择下，我国资本项目下的大部分项目均已放开，对人民币汇率未造成明显冲击。

同时，我国对资本项目的放开并不冒进，仍坚持着稳步有序开放的基调，市场波动以及金融风险总体可控。

当然，随着资本项目规模的不断上升，我们不能排除在某些时点，海外资本流动剧烈波动，从而对汇率产生阶段性冲击的可能性。

证券时报记者：您如何看待弱势美元对A股市场的影响？如果美国经济出现恢复的态势，是否会对中国的权益市场造成冲击？您是否担心“热钱”风险爆发？

丁安华：在弱美元的宏观场景下，资本更倾向流入新兴市场。弱美元期间，新兴市场股市往往会跑赢发达市场。

但需要注意的是，A股在逐渐迈入全球化的同时也具备着自身特点，也就是说A股市场的独立性增强了，不能简单地将弱美元和A股牛市直接挂钩。

若美国经济出现恢复态势，预计不会对中国的权益市场造成较大冲击。从宏观的角度理解，美国经济的复苏将从外需层面带动中国出口回温、加快中国经济复苏速率，并产生共振效应，从盈利端的角度利好国内权益市场。

在当今经济金融全球化的背景下，资本在国际间的流动不可避免，但我认为“热钱”风险爆发的概率较低。国内金融体系规模巨大，在中国保持经济、政治稳定的前提下，短期投机性资金的跨境流动对国内金融市场造成的冲击有限。

同时，中国货币当局历来对“热钱”持高压态势，拥有丰富的管控手段和经验，预计短期投机性资金对国内市场不会造成剧烈冲击。