债券违约处置有了“统一标准”

债券市场迎来审理纠纷案件的系统性司法文件——

日前，最高人民法院制定并印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。这是我国债券市场审理债券纠纷案件的首个系统性司法文件。

“那些在业界争论比较大，在实践中很难处理的问题，多少年‘啃’不下来的一些‘硬骨头’，我觉得这次《纪要》都解决了。”中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光表示，《纪要》印发的意义重大且及时，对于整个债券市场将有深远影响。

债券违约步入常态化阶段

2020年7月14日，康得新复合材料集团股份有限公司发布公告称，2017年第二期10亿规模的中期票据——“17康得新MTN002”不能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。6月29日，在停牌近1年后，该公司也收到了证监会第二次告知书，公司股票或面临强制退市。

随着我国债券市场规模的稳步扩大，近年来，类似这样的违约事件屡见不鲜。

如今，我国债券市场规模已位居世界第二位。央行统计数据显示，截至2020年6月末，我国债券市场托管余额107.7万亿元，居世界第二。其中，公司信用类债券托管余额达到23.8万亿元，也居世界第二位。债券市场在支持宏观调控、服务实体经济、优化资源配置、维护金融稳定中发挥了重大作用。

伴随着市场规模的扩大，债券违约事件也逐步增多。2014年“11超日债”违约，打破了我国债券市场的“刚性兑付”，开启了我国债券市场违约历程。天风证券统计显示，截至2020年7月15日，我国信用债券市场共有438只债券违约，涉及发行主体147家，涉及债券金额3635.1亿元（不含债券展期、债券置换、资产支持证券等）。其中，2018年和2019年违约债券数量和新增违约主体均较多。统计数据还显示，今年初到7月中旬，年内已有52只债券涉及违约，涉及债券金额达605.7亿元，已经超过2019年同期的457.5亿元水平，共涉及18家发行主体，其中2020年新增违约主体共9家。

去年底，中国人民银行金融市场司司长邹澜在全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”上表示，总体上，我国债券市场整体违约率并不算高，但同时也要认识到，我国债券市场违约已逐步进入常态化阶段，边际违约率增速较快，接近国际平均水平下限。

债券违约常态化之后，债券纠纷如何处置成为各方关注的焦点。中国人民银行金融市场司副司长马贱阳介绍，近年来我国债券市场迅速发展，但由于一些复杂债券纠纷案件的出现，市场机构对于明确债券案件审判机制，进一步明晰持有人会议法律效力、受托管理人诉讼资格等问题提出了迫切需求。此次《纪要》的发布较为全面地明确了当前债券市场纠纷涉及的关键问题，畅通了债券纠纷司法救济渠道，统一了债券市场的相关法律适用问题，是债券市场平稳、有序、健康发展的重要法治保障。

债券违约处置“短板”凸显

我国债券市场违约历史比较短，处置路径虽包含了自筹资金、诉讼或仲裁、破产重整、破产清算、担保人代偿等多种方式，但受限于处置机制不完善等因素，整体处置效果还不够理想，处置过程中也存在部分不尽规范、不够透明的情况。

“违约债券处置效率偏低。”邹澜介绍，截至2019年11月，完成兑付金额占所有违约金额的比重约为16%。同时，违约处置周期较长，一些债券在违约后历经数年始终无法完成处置。过低的兑付比率和冗长的处置周期，反过来挫伤了投资人的积极性，加大一级市场发行困难，加大了投资人对中低资质企业尤其是民营企业债券的规避情绪，引发连锁反应。

具体到审理债券纠纷案件，李曙光认为，由于债券市场没有统一的技术性法律，现行法律体系严重滞后于债券市场发展，而且和债券不同品种之间的制度差距又很大，投资者只能依靠传统的合同法、破产法、公司法、侵权法来主张救济。同时，法院对处理复杂的债权人纠纷案件往往也没有法律依据。从这个角度看，最高法院出台《纪要》意义非常重大。

《纪要》更重要的是具有司法指引功能。李曙光认为，这是最高法院审理债券纠纷案件的第一个《纪要》，也是一个非常重要的司法成果。怎么解决经济快速转型过程中，快速发展、规模庞大的金融市场和严重滞后的法律依据之间的关系？李曙光介绍，最高法院更多是通过《纪要》的方式来解决。通过“纪要”、“意见”，通过一些典型案例来影响、指引司法实践。

业内人士表示，这部系统性的司法文件虽然被称为“纪要”，不能直接作为裁判依据援引，但对下级法院的审判、说理均具有指导意义，能够体现出司法的导向作用，更有助于统一司法尺度。

据参与《纪要》起草的银行间市场交易商协会有关负责人透露，起草过程中充分征求了市场机构意见。如在《纪要》前期调研中，协会向最高法院反映了当前债券违约司法实践中的迫切需要解决的问题，尤其是投资人司法维权面临的障碍。对于协会和市场各方意见，最高法院在反复研究和推敲后予以了最大程度的吸收采纳。

加大力度打击“逃废债”

一般而言，债券兑付违约后，处置方式主要分为协商解决和司法处置两种。但事实上，发行人在到期兑付前，往往会通过多种手段避免违约，做“最后的挣扎”。而部分主体在常规手段之外，还可能会通过资产转移等手段“逃废债”，极大地打击了债券投资者信心。

近年来，本息展期、债券置换等手段更加常见。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬介绍，随着债券违约主体的增多，违约过程更加复杂。发行人在债券即将到期时往往采取本息展期、回售转售、债券置换、偿付部分本息等非常规还款方式来避免实质性违约。2019年采取本息展期的债券金额大幅增长至182.5亿元，2020年初以来本息展期规模达到86.9亿，此外今年发生的三笔债券置换同样引起市场关注。

“逃废债”、打擦边球等处置方式严重打击投资者信心，影响了债券市场的发展。而《纪要》进一步完善了债券违约处置机制。孙彬彬表示，在现有司法实践的基础上，《纪要》对一些问题进行了进一步明确。如受托管理人的诉讼主体资格认定，债券违约案件、破产案件和欺诈发行和虚假陈述案件管辖权的问题，债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算问题等。尤其是欺诈发行和虚假陈述的损失计算，是司法层面首次出台比较明确的认定和计算方法。《纪要》还明确提出要坚持“卖者尽责、买者自负”的原则，将发行人应承担的责任和投资者应该承担的风险明确。同时，针对受托管理人、发行增信机构、债券承销机构等，也明确提出相应的追责范围和措施。

孙彬彬认为，《纪要》中仍有一些问题需要明确。如针对部分国有企业因害怕承担责任，可能会选择在发行人违约前将其体内的优质资产转移，形成“逃废债”的行为。而民企的实际控制人，也可能存在“掏空”发行人资产的行为。在这种情况下，投资者如何更好地获得保全和诉讼的权利，仍然需要完善和加强。

李曙光表示，债券市场法律体系仍然需要完善。“《纪要》能解决暂时的、比较着急的也比较突出的一些问题，但不能解决基础性的、长远的法律问题。”李曙光说，从长远角度看，还是要完善债券市场的法律体系，建议起草一部统一的债券法。此外，《纪要》出台后，一些相关部门要制定执行细则，把执法做得更好，让执法、司法联动起来。