徐枫:美股泡沫要破裂了

时隔近三个月，美股惊魂大戏再度上演。6月11日，道琼斯指数下跌6.9%，纳斯达克指数下跌5.27%，标准普尔500指数下跌5.89%，恐慌指数VIX涨幅超过54%，重挫今年3月18日美股第四次熔断以来的持续涨势。虽然美股指数现在仍然不低，但此次暴跌后，市场信心明显下挫，对美股泡沫的悲观预期增多。

今年3月份第四次熔断后，尽管美国疫情形势持续严峻、失业率居高不下，美股却一直保持涨势，不久前还收回了今年下跌的所有失地。但美股此轮涨势主要依赖于极端政策的刺激，诸多利好因素共同推动美股估值不断攀升，缺乏基本面支撑的股价犹如“镜花水月”。

一是力度空前的财政政策维护美股估值稳定。2020年3月，美国政府推出2万亿美元经济刺激计划《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，相当于2019年美国GDP的9.3%。回顾次贷危机期间，2009年2月美国仅推出8310亿美元刺激计划《美国复苏与再投资法案》，相当于2008年美国GDP的5.6%。积极财政政策有力控制了疫情造成的经济停滞和金融市场恐慌。

二是极度宽松的货币环境推高美股估值水平。从货币供应看，2020年3-5月，美国新增M2高达2.49万亿美元，同比增加13.44倍。美联储资产负债表迅速膨胀，为实体经济和金融市场提供了巨额流动性支持。从利率环境看，2020年5月末，美国FFR利率为0.05%，接近零利率状态，较年初下降1.50个百分点。低利率推升了投资者风险偏好，为资产价格高估提供支撑。      

三是回购“注水”模式抑制美股股价下跌。回购有利于提振企业股价，尤其是盈利增长乏力时。中金公司测算，2011-2019年，标普500指数累计收益高达91%，分红和回购合计贡献了24.7个百分点。宽松融资环境为上市公司大股东积极开展回购、稳定股价创造了条件。

当美联储政策不及市场预期和疫情持续威胁经济基本面时，美股泡沫破裂风险开始凸显出来。美联储最新的会议决定，预计“保持零利率到2022年”，以及美联储承诺“维持当前资产购买速度”，即每月购买800亿美元国债和400亿美元抵押贷款支持证券，鲍威尔还表示未对使用收益率曲线控制工具进行讨论。美联储决议透露出诸多利空信号，令股市突然承压。截至6月14日，美国新冠肺炎感染人数已经达到207万人，死亡11万人。美国多州解封以来，此前疫情轻微的20多个州新增病例迅猛增长，叠加近期美国多地延烧的大规模抗议活动，疫情重燃的风险加速上升。疫情通过企业现金流萎缩引发的悲观情绪不可避免地向美股市场蔓延。

此次暴跌可能只是未来一段时间美股震荡波动的开始，此前上涨态势难以延续。一是经济状况短期难以改观。根据美联储预测，今年美国GDP增速为-6.5%，失业率为9.3%，核心PCE通胀为1.0%。二是疫情卷土重来风险增加。复工复产是美股反弹的最主要动力，如果疫情反复出现，将导致复工复产受阻和投资者信心受挫。三是美股估值水平仍处高位，缺乏企业利润支撑难以持久。四是财政刺激政策难以持续。次贷危机以来，美国政府债务逐渐攀升，2019年美国联邦政府债务合计23.2万亿美元，相当于GDP的108%，此次疫情进一步加剧美国财政收支失衡。按照现有债务增长态势进行推测，三年后美国税收将无法偿还到期债务。（作者是中国社会科学院资本市场与公司金融研究中心副主任）