【北大经院两会笔谈】宋芳秀：货币政策——坚守稳健基调，确保灵活适度

新冠肺炎疫情暴发以来，各国经济遭受了严重冲击，各国央行紧锣密鼓地出台了多项举措，以稳定市场流动性，支撑实体经济，如欧洲央行继续维持零利率水平，美联储和英国则将利率降低至0附近的超低水平；欧美央行都开启了无限量量化宽松政策；英国还于2020年5月史无前例地发行了负利率的中期国债。而我国人民银行没有采取和国外央行类似的量化宽松政策，而是有条不紊地利用各种货币政策工具打出了一套组合拳，保持了自己的独有节奏，“走出了一拨相对独立的行情”。

5月22日，李克强总理在《政府工作报告》中指出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，再次强调2019年中央经济工作会议确定的货币政策基调，这也意味着货币政策的工作目标由去年的“松紧适度”转变为今年的“更加灵活适度”，人民银行将在坚守稳健基调的基础上，根据周边环境、经济增长、物价趋势等内外部因素变化，综合运用各种货币政策工具，实施灵活适度调节。《政府工作报告》还明确提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。

一、货币政策的“灵活性”

货币政策的“灵活”，首先体现在货币政策能从容应对内外部环境的变化，并实行逆周期调节。从内部环境看，中国正处于经济结构调整和转型升级、金融领域控杠杆防风险的关键时期；从外部环境看，国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退。内外部因素的叠加会带来更多的困难和不确定性，我国经济发展面临前所未有的挑战。在这样的复杂局面下，货币政策需要以更大的政策力度对冲内外因素的影响，并在稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀等多重目标中寻求动态平衡。

货币政策的“灵活”，需要货币政策灵活运用多种政策工具和多样化的政策组合来应对内外部环境的变化。除传统的货币政策工具之外，人民银行还推出了一系列结构型的新型货币政策工具，如短期流动性借贷便利（SLO），常备借贷便利（SLF）,中期借贷便利（MLF）, 抵押补充贷款（PSL），央行票据互换（CBS）以及六月初刚刚推出的直达实体经济的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。目前人民银行的工具箱内品种可谓丰富多样，人行可以灵活选取不同的政策工具打出不同套路的组合拳，做到不同类型和不同期限的货币政策结合、价格调节和数量调节结合、总量调节和结构调节结合，以实现既定的货币政策目标。

目前，货币政策的工具不仅多样，还存在较大的腾挪空间，这也为货币政策的“灵活”实施提供了有力的保障：5月20日，一年期和五年期的贷款市场报价利率（LPR）分别为3.85%和4.65%；5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%；当前我国的货币政策调控基本还是常规的货币政策。因此，货币政策还有较大的空间和灵活性。

二、货币政策的“适度”

货币政策的“适度”，则主要体现在货币政策能够根据内外部环境的变化来把握好政策出台的力度、节奏和重点。

首先，从货币政策出台的力度来看，应该精准把握流动性的总量，既要避免流动性不足影响实体经济和金融运行，又要防止大水漫灌带来通货膨胀和金融风险。M2和社会融资规模应在与名义GDP增速大体匹配的基础上、适当增加增速来应对当前的复杂环境，贷款的增加应该使宏观杠杆率基本稳定。

其次，从货币政策的重点来看，应该重视新型货币政策的结构调整功能，在总量适度的同时精准把握流动性的投向，发挥结构型货币政策精准滴灌和定向引导的作用，让货币政策在增强微观市场主体活力、扶持小微企业、民营企业和三农企业方面发挥更大的效力。

最后，从货币政策的节奏来看，将来货币政策会通过灵活施策应对更复杂的环境和更多样的问题，实施货币政策的频率会更高，但是政策的节奏应该是稳健的，货币政策的变化幅度不会太大，并尽量避免实施量化宽松等非常规货币政策。

三、直达实体经济的货币政策工具

疫情暴发后，人民银行推出了3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现。6月，人民银行再创设两个直达实体经济的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。与再贷款、再贴现等直达实体经济的货币政策工具相比，此次新创设的两个工具具有更为显著的市场化、普惠性和直达性等特点。上述政策工具的实施可以有效地缓解中小微企业融资困境，促进就业，稳定经济增长，保障银行信贷资产质量。但是，要使货币政策直达实体经济，发挥政策预期的效力，仍需注意以下几方面的问题：

一是新型货币政策要和财政政策密切协调配合。新型货币政策注重结构性调整，这和财政政策的作用方式相似。在解决中小企业融资难等各方面，新型货币政策和财政政策的实施对象有无重合、有无仍存在空白的领域、如有重合如何协同发挥政策最大的效力、两大政策中哪一政策更有效率等问题值得重视和研究。新型货币政策直达实体经济，可以缓解中小微企业受到的融资约束。但是，这些政策工具只是帮助解决企业融资端的问题，小微企业能否度过难关还取决于它们是否有合适的投资机会。因此，货币政策发挥效力需要能够促进消费、提振需求的财政政策配合发力。

二是在新型货币政策的实施过程中，应防止银行和企业的套利行为削弱政策的实施效果。直达实体的货币政策工具相当于银行获得了补贴，或相当于银行获得了较低利率的资金。在这一过程中，银行有可能通过让小微企业存量贷款到期、重新发放贷款的办法将存量贷款变成增量贷款，以获得普惠小微企业信用贷款支持计划的支持，这就违背了人行希冀通过这一工具带动更多新增小微企业贷款的初衷。另外，还要防止小微企业获得贷款后，采用变通的方式投资于金融市场或者房地产市场，从而造成资金脱离实体经济形成空转。

三是应该关注新型货币政策对金融市场的影响，采取综合举措降低企业融资成本、解决中小企业融资难问题。人民银行推出直达实体经济的两大货币政策工具之后，债券市场投资者担忧资金从央行直达实体经济之后，反而会使银行间市场的流动性收紧，债券市场也因之下跌。如果政策的实施引发债券市场利率上升，则不利于降低企业的融资成本。另外，人民银行也强调，这次推出的两大货币政策工具属于临时性政策安排。要从根本上解决小微金融服务供给结构性失衡的问题，应着力于采取长期性、制度性的措施，促使商业银行加快观念转变和业务转型，完善外部政策环境和激励约束机制，增强多层次的资本市场融资支持，加快中小微企业的信用体系建设。

*作者简介：**宋芳秀，*经济学博士，北京大学经济学院金融学系副教授，主要从事国际金融、货币政策、资产定价等方面的教学和研究。