调控“精准滴灌” 流动性充裕

4日央行重启逆回购操作，规模不大、利率不变。分析人士认为，货币政策未转向，但力度、重点和节奏可能变了，这在货币市场利率中枢抬升上得到印证，背后原因可能是货币调控正从总量宽松转向定向纾困，更加强调“精准滴灌”，避免“跑冒滴漏”。这一阶段，央行流动性调控更加突出合理充裕，避免过度充裕。货币市场利率中枢正重新定位。

重启逆回购操作

公告显示，央行于4日开展700亿元7天期逆回购操作，利率2.2%。

央行上周投放的大额逆回购正陆续到期。据统计，本周到期央行逆回购达6700亿元，其中，6月4日到期2400亿元，此前已到期1300亿元，央行未进行对冲。此时逆回购操作重启，有助于缓解紧张情绪，稳定市场预期。

在螺旋式宽松预期被打破，进而引起市场利率重估之后，一些投资者迫切希望从央行操作中找寻继续押注宽松的理由。这次操作显然起不到这样的效果——从量价上都看不出有太宽松的意味：到期2400亿元，新做700亿元，净回笼1700亿元；中标利率持稳2.2%，基本宣告月内公开市场“降息”无望。

目前正处于政策预期重构的时刻，市场预期的摇摆投射在交易中便是债券市场连跌6日，盘中不乏大起大落。4月和5月央行逆回购操作停摆；5月底，逆回购利率持稳，降息预期落空。

回归常态化宽松

“今年总体宽松的货币环境难改。”方正证券首席经济学家颜色给出两个理由，一是政府工作报告对降准降息提出了明确要求，二是前所未有地设定了M2和社融增速明显高于去年的目标。

逆回购操作停摆、公开市场利率持稳、创新工具出炉，都昭示了流动性将更重“合理”。从客观的指标上看，确实不如前段时间宽松了——5月以来，银行间市场质押利率债的7天期回购利率（DR007）的运行中枢终结下行，出现抬升。

正如一位券商资管研究负责人所说，货币调控正从边际宽松回归常态化宽松。

突出合理充裕

现阶段，根据疫情防控和经济形势的最新变化，货币政策进行灵活调整，更好把握政策力度、重点和节奏，其实是稳健货币政策更加灵活适度的题中应有之义。

“灵活适度”要求货币政策很好匹配经济形势。当前疫情趋缓、经济恢复，促使货币政策从应急干预模式向常态回归。

华泰证券固定收益首席分析师张继强表示，在疫情暴发期，货币政策由于决策链条最短，需营造宽松的货币环境。但随着疫情和经济好转，M2和社融增速大幅上升，货币政策需表现出灵活的一面。

“灵活适度”还要求货币政策避免过度、精准施策。宽货币只是手段，宽信用才是目的。在完成应急干预任务之后，货币政策更加关注政策效率、直达实体经济能力。今年政府工作报告要求创新直达实体经济的货币政策工具，很好体现了这一思路。

分析人士认为，强调政策的直达性，一方面是因为保居民就业、保民生成为政策首要目标，承载大量就业的中小企业是扶持重点，需“精准滴灌”；另一方面也是因为总量政策难免资金“跑冒滴漏”。值得一提的是，今年政府工作报告特别提到加强监管，防止资金“空转”套利。相关部门近期也多次提及空转套利的问题，这在过去一年多来是较为罕见的。

据了解，今年前4个月，流动性非常充裕，货币市场“滚隔夜”现象盛行，隔夜回购成交规模频创“天量”，已引起了关于杠杆操作、资金空转的讨论。也正是从当月开始，央行减少了流动性投放，逆回购操作长期停摆。“资金空转套利是引起央行态度和资金面变化的核心因素之一。”张继强团队表示。

前述券商人士指出，货币调控正从总量宽松转向定向纾困，这一阶段，央行流动性调控将更突出合理充裕、防止空转套利、直达实体经济。

6月是传统资金紧张月份，政府债券集中发行、大额MLF到期回笼更增添了今年6月流动性的不确定性，必要时离不开央行的支持，后续央行适时加大流动性投放是可以预期的，甚至降准的可能性也不能排除。但即便如此，流动性最充裕的阶段可能也已经过去了，货币市场利率中枢难再回到4月水平。