基础设施REITs打开新基建投资新模式

2020-06-01

□京东数字科技首席经济学家沈建光

京东数字科技研究院研究总监朱太辉

京东数字科技研究院高级研究员张彧通

证监会、发改委日前联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(简称《通知》)，证监会还就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(简称《指引》)公开征求意见，开启公募REITs的“破冰”之旅。此次改革是落实“六保”宏观调控的现实需求，更是深化金融供给侧改革的重要举措。一方面，立足当前，盘活存量基础设施资产，可帮助地方政府实现再融资，促进基础设施产业升级和新基建更快更好投资；另一方面，放眼长远，此举为基础资产投资人提供全新退出渠道，形成新的社会融资方式，增强金融服务实体经济能力。

REITs试点开启基础资产“IPO”

国内围绕不动产的资产证券化实践正在不断成熟。基础设施类REITs试点相对于市场上已有的类似产品有重大突破，其实质是针对基础资产的“首次公开发行”（IPO）。

基础设施支持证券的性质从类固收转向权益类。与之前不动产相关的资产证券化产品强调债权属性不同，公募REITs的基础设施支持证券要求基础资产“真实出售”。同时，公募REITs的收益方式也是权益类的。类REITs等项目的收益方式往往是固定的利息、费用、门票、租金等，收益分配期限较短。公募REITs的基础设施支持证券的收益类别更加丰富，包含了“分红+资产增值收益”，其中“分红”收益来源于基础资产运营的当期收入，“资产增值收益”来源于REITs基金处置基础资产的资本利得。

基础资产聚焦于基础设施补短板和新基建，开辟公募融资新模式。《通知》《指引》明确了基础设施类REITs聚焦的两类主体：第一类是仓储物流、收费公路等交通设施等基础设施补短板行业；第二类是信息网络等新型基础设施，国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等前期固定资产投资大的基础设施。

将运营管理责任明确给基金管理人，降低委托代理成本。我国的公募REITs采用契约制结构，三组资产对应三类管理人——基础资产运营管理人、资产支持证券管理人、公募基金管理人。由于交易链条较长，为降低基金管理人与运营管理人之间的代理成本，提高投资运营效率，《指引》明确基础设施基金管理人同时负担基础设施项目日常运营管理，统一负责REITs资金端的风险管理和资产端的运营管理。

通过“公募基金+ABS”的交易结构实现与现有制度成本最小化衔接。根据《指引》要求，“公募基金+ABS”对现行交易结构改动最小，也不必对相关法律进行修改，制度成本最低。

新基建是理想标的

从金融行业看，基础设施REITs有助于完善资本市场投融资渠道，丰富投资产品选择；从实体经济看，基础设施REITs有利于拓宽基础设施的融资渠道，更好满足新基建的融资需求。

数字化红利赋能，持续提升新基建项目的“隐藏收益率”。与上市公司估值计算体系多采用PB等方式估值不同，REITs多采用绝对估值（净资产价值NAV）和相对估值（营运资金乘数P/FFO）方式，重视基础资产运营价值。数字科技具有外溢性，新基建项目规模越大，成本越低，且在运营上具有平台属性和网络效应，因此数字化发展赋予了新基建项目极高的“隐藏收益率”。

新基建的建设经营与基础设施REITs的交易设计相互契合。首先，新基建项目的产权明晰，采取市场化运营，具有较好的收益水平，不依赖财政补贴等非经常性收入，现金流收入分散、持续且稳定。其次，新基建类REITs是“轻资产、重管理”，新基建的经营管理和REITs项目运营理念一致，都是实现企业轻资产转型。此外，新基建能够承载更大量的REITs项目需求，在政策鼓励下，新基建项目供给会不断扩大，同时相对客观的投资回报率使市场对于新基建的需求持续旺盛。

加快完善相关制度规范

为了更好释放基础设施类REITs投融资效率，还需要在基础资产准入标准、运营管理方要求、适用法律规范等方面做进一步优化。

根据新基建行业特点，可适当放宽基础资产经营期限要求。新基建类的基础设施REITs需要重点考虑：新基建回收资金再投入的周转率与新基建新增需求之间的匹配程度。虽然仓储物流、电信基建服务及数据中心的前期资金投入较大、建设周期较长，但是这类基础设施可以在短时间（快则3年之内）内进入成熟期。一旦进入稳定运营期之后，新的基础设施建设的需求又会接踵而至。

明确现金流收入标准，以穿透方式核查收入分散性。新基建类的基础设施REITs需要考虑：新基建项目付费方的分散程度是否可以帮助抵御单一风险。新基建具有平台特性，存在着直接付费方和底层成本承担者不一致的情况。例如一些物流仓储基础设施的直接付费方不够分散，但是最终使用者分散，其所辐射的区域及业务广泛，在实质上具备抵御单一风险的能力。

放宽基础设施项目运营方的标准，鼓励吸引更多人才聚拢助力。新基建类的基础设施REITs需要考虑：新基建项目运营方的实际专业能力与项目是否匹配。对于专业机构过严的要求将会限制一批专门进行基础设施运营管理的、从原集团分拆的第三方管理机构的参与，较难满足具备5年以上管理经验的要求。

加快完善相关制度规范，出台操作细则。新基建类的基础设施REITs需要考虑：制度规定与交易活力之间的互动。一是要破除法律制度障碍，减少交易链条，降低交易成本。二是要促进管理人激励，明确管理人两类角色，降低管理风险。三是要改善税收机制，提升REITs项目收益率。四是要明确国资REITs细则，关注国资在估值和税收等方面的特殊性，降低政策风险。