【北大经院两会笔谈】吕随启：两会政策取向、疫情影响差异性与投资机会
十三届全国人大三次会议于2020年5月22日在北京召开。全国政协十三届三次会议于2020年5月21 日在北京召开。李克强总理所做的政府工作报告，虽然篇幅只有不到一万字，然而对于2020年中国经济形势、政策取向、政策措施等问题却做出了比较全面的阐述。其中的内涵值得我们深入学习，加强理解。
*一、*中国经济未来战略方向与政策取向
*首先，今年经济工作的主基调是六稳和六保，没有设定具体增长经济工作目标。*这一基调表明2020年中国经济形势不容乐观。从一稳到六稳，从六稳到六保，表明中国经济面临的问题更加复杂了，已经从单一问题变成了系统综合征；表明中国经济问题的性质已经由“稳”变成了“保”，有的领域甚至需要“促”；至于政策措施的效果则由“是否稳得住”变成了“是否保得住”；相应的说法也会从原来的“稳中有变”调整为“保中有变”？从国内外对于2020年中国经济的预测来看，基本上以大约1%的低增长甚至负增长的悲观判断为主。由于全球受到疫情蔓延、扩散的影响，使得经贸形势等不确定性较大，在一季度GDP增速仅有-6.8%的情况下，设定2020年全年经济增长目标的难度大大上升了，必须留出更大的回旋余地。因此，总理报告中讲到的“六保”、“六稳”实际上也是此前政治局会议精神的延续。可以说，“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线，稳住经济基本盘，确保不发生系统性风险是中国经济未来的战略方向和政策取向的主基调。
*其次，从财政政策来看，财政政策的空间大幅压缩、取向更加积极有为、力度甚至略超预期。*受疫情冲击的影响，一季度企业大面积停工停产，居民居家隔离，政府的税收收入大幅减少，这使政府积极财政政策的能力和空间被大大压缩了。其实，赤字货币化问题的争论白热化正是财政政策捉襟见肘的反应。尽管如此，政府财政政策依然采取了更加积极进取的政策取向，而且力度远远超出了预期。从具体的数字来看，财政赤字规模增加1万亿，发行特别国债1万亿元，基本符合预期，地方专项债规模从预期的3.4万亿增加到3.75万亿，企业新增减负2.5万亿，赤字率较此前预期的3.5%提高到3.6%。这些政策措施不仅围绕“六保”进一步加大了财政刺激的力度，而且在基本养老金、基本医疗保障等层面也做出了积极安排，把促就业、保民生放在了不容忽视的位置。无论如何，财政政策的重点应该以减税降费、增加支出为主要内容。
*再次，就央行货币政策而言，货币政策延续了稳健宽松、灵活适度的主基调，与此前央行一季度货币政策执行报告基调基本一致。*央行强调实施逆周期调节，并用市场化手段降低实际利率。在这一政策取向之下，2020年以来，货币政策持续发力，持续采取宽松的政策手段维持流动性宽裕，数次下调法定准备率，并持续通过再贷款等措施持续注入流动性。央行积极的货币政策的效果表现在，利率持续下行，基本符合预期。央行在一季度货币政策执行报告中曾经提到，“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，总理报告中对于货币供给增长率虽然没有设定具体指标，但是强调了广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。因此，二季度以后货币政策宽松的力度有可能进一步加大。
*第四，就产业政策而言，政府工作报告中也提到了产业多重并举，把握新老基建相关机会。*一方面，新开工改造城镇老旧小区3.9万个，比2019年增加一倍，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。若按户均改造投资约9.5万元估算，今年旧改投资规模约6650亿元。类似在电梯、建材、家电家居等行业机会可重点关注。另一方面，政府会继续加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车。这都为中国经济的复苏和未来发展指明了方向，也是中国政府的战略选择，值得我们好好关注。
*第五，对于中国经济面临的风险与不确定性，必须要有充分的思想准备，必须从战略高度予以重视。*更加积极的财政政策和灵活适度的货币政策的空间可能有限，如何既能有效刺激经济复苏，又能避免负面效果；疫情是否会逐步缓解还是会在全球继续蔓延并恶化；通货膨胀压力是否会因此大幅上升；中美贸易博弈是否会超预期加大；疫情是否会死灰复燃或者是否会产生与疫情有关的次生灾害风险；人民币贬值压力上升带来的汇率风险是否会加大；企业停工停产导致的盈利能力下降是否会使银行的核心客户违约风险上升，并因此危及整个金融体系的稳定；公共债务规模大幅扩张是否会使政府违约风险上升；投资者资产配置不当有可能导致操作风险和经营风险；以及政策环境和外部环境多变产生的不确定性风险，例如民粹主义抬头、中美关系恶化、去中国化、去人民币化等因素的影响。
*二、*今年两会热点问题与热词有哪些？
每年的两会都会涌现出一些热门的词汇，我们可以说两会热词年年有，每年都有新变化。今年与往年不同，两会是在新冠肺炎疫情防控常态化这样一个特殊背景下召开的。两会的热点问题也许与热词会有密切关联。到底两会会重点关注哪些内容，有可能出现哪些热词？这个我们必须结合主流媒体的新闻报道，还有自媒体中网友的热点评论，然后找出出现频率比较高的热门词汇。这些词汇肯定与中国目前面临的主要问题高度关联。
*第一，经济复苏。*新冠疫情发生并在全球蔓延后，各个国家面临的首要问题就是经济如何尽快复苏。不仅要消化疫情带来的负面影响，还要避免疫情过后所产生的次生灾害。为此，各国出台了许多政策，其核心目标都是经济复苏。因此，经济复苏这4个字不仅仅是中国两会的热点词汇，而且对全球其他国家来讲也同样是热词。
*第二，改革开放。*中国改革开放已经进入深水区，到了非常重要的关口，大方向有必要进一步的明确。继续改革开放应该是坚定不移的，也是今年两会预计需要进一步明确和强调的战略取向。
*第三，保就业和保增长。*以前叫稳就业和稳增长，在产业结构调整背景下，通过稳就业和稳增长来实现“六稳”，而现在，我们把疫情这个因素考虑进去，仅仅稳是不够的，要采取各种各样有效政策手段来促就业。与此同时，增长已经不是稳的问题，而是保的问题。也就是说经济增长是保6还是保5的问题。
*第四，赤字货币化。*这是最近新出现的一个热点词汇，财政部、央行、学界、业界对此充满了争议。这既是新冠疫情肆虐下政策取向是否应该调整的问题，也是财政政策与货币政策如何协调的问题；这既是一个重要的理论问题，也是一个不容回避的政策制定和实施问题；这既是一个涉及宏观政策部门如何作用于微观经济主体和市场的问题，也是一个宏观政策部门如何正确履职的问题。可以预计，这个争议在今年两会期间仍然会持续发酵，因此赤字货币化同样是一个热词。
*第五，新基建。*要实现保增长促就业的目标，我们必须要在经济的三驾马车投资、出口和消费当中寻找一个引擎，而新基建承载了大家殷切的期待，可能是有力的突破口。
*第六，养老。*新冠疫情之下，老年人面临的风险是最大的。在中国，人口老龄化问题面临的挑战非常严峻，尤其是前些年计划生育政策积累下来的问题也十分紧迫。因此，如何解决养老的问题是比较迫在眉睫的问题。
*第七，精准扶贫。*精准扶贫已经进行了很长一段时间了，今年是精准扶贫的收官阶段。作为共同富裕的一个目标，从政治上来讲具有比较深远的意义。所以，在收官阶段，扶贫是绝对不能放松和忽略的，也是共享经济，共同富裕理念的具体体现。所以精准扶贫也是一个非常关键的词。
*第八，金融风险。*新冠疫情发生后，企业盈利能力下降，金融市场动荡加剧，银行等核心客户盈利能力下降，有可能导致银行不良资产率会上升。再加上有些因素影响，可能人民币面临的压力也会比较大。这个时候，如何通过化解金融风险去守住不发生系统性风险的这样一个底线，重要性就大大上升了。因此金融风险这个词的重要性将会不断的提高。
*第九，科技创新。*中国要更好地参与竞争、要提高核心竞争力、要顺利进行的产业结构的调整和升级、要在科技进步上立于不败之地，这些只有通过科技创新，才能就进一步迅速弥补与发达国家的差距，才能实现中国经济可持续发展以及经济模式的转变。
*第十，减税降费。*因为除了扩张性的货币政策之外，积极财政政策的核心内容，减税、降费，通过减税降费来提高人们的消费能力，减轻企业负担，这是激活经济活力的关键，也是促就业和保增长所必须的措施。
*三、*疫情对各行业影响的差异性对投资决策的意义
中国企业联合会近日发布的《中国服务业500强企业受疫情影响分析报告》显示，新冠肺炎疫情对企业今年一季度的生产经营产生了明显不利影响，企业营业收入明显减少、运营成本增加、盈利下滑，但多数企业对二季度生产经营形势持相对较乐观态度。
统筹疫情防控和经济“六稳”需要加快促进服务业恢复稳定增长。多数企业认为，只要自身积极作为，加上政府精准帮扶，尽早将减税降费力度、降低企业融资成本、扩大国内市场有效需求等方面的举措落到实处，就有可能实现全年经营计划目标。
第一，新冠疫情对中国经济造成了非常严重的影响。PMI指数大幅下滑，无论制造业还是非制造业，受疫情的冲击都非常严重。总体来看，中国经济全年下滑的趋势是确定的，短期内，不可能通过政策刺激来恢复经济景气周期。
但各个行业受影响的程度是不同的。比如，化学纤维、通用设备、专用设备、汽车等行业，受到影响相对较大。制造业中，提供医疗保障的医药制造业受影响相对小，保障人民群众基本生活需求的农副食品、加工食品，如饮料、茶等行业，受到影响是最小的。
从这个角度来看，传统的制造业可能需要慢慢恢复。而新冠肺炎疫情需求刺激下的医药制造业，可能已经透支。而与基本生活需求有关的纯内需行业，可能会提供比较稳健的投资机会。
第二，无论大中小型企业都呈现回落趋势，企业资产负债表恶化是大概率事件，造成这一现象的因素，主要来自于系统性风险或者周期性因素。因此，在投资中，要把控制风险的防御性战略放在突出位置。
第三，进出口压力在加大，存在订单取消、延迟交货等情况，一旦供应链中断，所产生的影响是非常大的。进口下滑有可能影响输入性原材料的供给，而出口下滑则有可能影响外观供给，有可能使人民币面临的贬值压力上升。这提醒我们，在投资中要增加外汇资产配置。
第四，制造业中有些生产指数下降，说明供给能力在萎缩，而新订单指数下滑表明的是有效需求不足，供求两端同时萎缩，告诉我们，景气周期不在。而老百姓基本消费需求相对旺盛，与此相关的行业可能会提供比较稳健的投资机会。
第五，服务业的景气周期也是回落的。受影响较大的是交通运输、住宿、餐饮、旅游、居民服务等，这些行业人员聚集性较强。消费需求的减少会导致商务活动萎缩，但金融业商务活动指数相对较高，保持在相对扩张的期间，像电信、互联网软件行业的商务活动指数，明显要好于服务业的总体水平。金融业的指数之所以处于扩张区间，可能与这个行业承担的维稳使命有关，而网络技术支撑的一些新业态，与新冠疫情导致的居家隔离，运输不畅密切相关。未来，长期内是否能够维持还是存在疑问的。
这些影响的差异性可以为投资策略的选择提供决策依据。
第一，真正具有高科技含量的公司实际并不多，鱼目混珠的现象比较严重。由于新冠疫情的发生，这类行业有可能产生严重的两极分化。受新冠疫情影响比较严重，又缺少足够技术含量的高科技企业，也许会原形毕露。第二，医药医疗设备类股票受疫情走势的影响，短期内会存在一些市场机会，但是在长期内是否能够持续，可能要看疫情的演变，不宜盲目追高。第三，餐饮、娱乐、影视等第三产业的一些股票由于受到居家隔离、营业禁令和旅行管制因素的限制，客源和营业额会大幅下降，不可能迅速恢复正常。但是随着国内疫情逐步好转，这类行业前期受的冲击比较大，短期内恢复也可能是比较快的。因此我们可以从里面寻找一些好的标的。第四，农业传统板块是真正值得重视的。农业类上市公司好多都处于边远地区，受新冠疫情影响相对较小。这类的企业虽然成长速度比较慢，但这一次，他在一季报甚至半年报当中，受疫情冲击的影响相对比较小，资产负债表不会出现大幅恶化。因此这个板块有很多标的符合稳健的防御性投资策略的需求。
*四、*宏观政策如何应对新冠疫情冲击下的经济？
面对宏观经济大幅下滑和企业面临的困境，各个国家都出台了力度前所未有的一些政策措施。
比如，美联储政策措施，紧急降息，加上7000亿美元的量化宽松，再加上重启商业票据融资机制，再加上2万亿美元的刺激计划，再加上无上限的量化宽松，以及近期推出的4万亿的特别国债。与此同时，还包括通过互换计划与全球主要央行合作提供流动性支持等。
欧洲央行也出台了一些政策，比如，针对疫情推出了7500亿欧元的购买计划，这个计划覆盖了私营和公共领域的有价证券，并且扩大到了非银行商业票据。再比如， G7集团在抗击疫情上加强合作，所有国家都提供流动性支持和财政扩张，推出一揽子刺激计划，并采取一些超常规行动。全球其他国家央行也纷纷推出了类似的举措。
那么这里面我们值得强调的是什么呢？这些政策措施都是只有金融危机时期才会动用的非常规货币政策工具，从全球央行货币政策力度来看，这些国家对于当前的经济形势及其未来前景的预期是非常悲观的。
中国其实也推出了一些政策，比如强调要对疫情的防控进行统筹安排。在经济上要通过六问把稳就业、稳增长放在最重要的位置。通过降准降息加大货币政策宽松的力度。同时为企业体系注入更多的流动性，为中小微企业提供更多的信用支持。在财政政策上变得更加积极。减税、降税、降费的力度提高，降低企业融资成本，扩大国内市场需求等方面的举措。只要这些政策措施能够落到实处，预计可以实现稳增长的这样一个目标。
以前，我们强调中性谨慎的货币政策要松紧适度，要结合市场化的办法来降低实际利率，遵循逆周期调节。但是目前这种做法发生了变化，比如，在今年1月6日，我们曾经的全面降准释放了5500亿元流动性。3月16日，推出了定向降准的措施，又释放了大约5500亿的流动性。再接着就推出了通过一年期的“麻辣粉”，向企业体系注入了1000亿的流动性，与此同时，要强调货币政策的独立性和灵活性，央行准备为企业体系无上限的提供流动性，这些做法实际上都是逆周期调节的延续。我认为，未来货币政策逆周期调节的力度会逐渐的加大，而财政政策积极进取的力度也会加大。
从货币政策的角度来讲，我们不仅要为企业体系注入流动性，还要降低企业的融资成本。从财政政策的角度来讲，我们要减税、降费，然后通过增加投资，来刺激起投资需求和消费需求。与此同时，通过恢复经济体系活力，并采取一定的政策措施来减缓进出口。这些政策措施配合起来相当于组合拳。我们有理由预期这些政策措施能够收到比较好的效果，因此不必过度悲观。
*五、*两会期间投资者如何把握投资机会？
从两会政府工作报告中可以看出。在中国，未来有下面一些行业有可能得到长足发展。第一，高科技仍然是最值得看好的。人工智能、大数据、生物制药等行业在未来，可能有比较大的发展空间。因为它代表了高科技进步的前沿，代表了未来的发展趋势，也代表了各个国家要抢占的制高点，体现了国家未来产业结构调整的需要或方向，更是我们提高核心竞争力的需要。第二，要注意与国防有关的高科技。因为新冠疫情发生后，中国面临的国际化压力比以往更大。对于中国来讲，国防安全就成了至关重要的问题。因此，未来在与国防有关的，比如说船舶、航空航天、精确制导等企业可能会获得更大的政策支持，比如资金支持、技术人员支持等。第三，新冠疫情发生以后，农业类上市公司受到影响相对较小。本来它的业绩相对比较稳定，这就导致农业类上市公司资产负债表恶化的问题不会像其他行业这么严重。尤其是生态农业，它不仅仅要满足老百姓基本的消费需求，同时又有一定技术含量，还能够体现出生态环保的绿色取向。在农业当中应该是值得关注的。第四，与在线网络技术有关的，比如在线教育、在线的物流等一些行业，可能会改变它的业态，从而发展速度可能也会比较快。所以当下网络教育、网上消费、网络会议、网络诊断等等，将来也应该有比较好的机会。
每年两会的热点问题都会引来巨大关注。而两会讨论的一些热点问题，也恰恰与投资机会联系在一起的。所以，我们通过关注两会的一些热点话题、政策取向的调整，挖掘有利可图的投资机会。
第一，今年两会最重要的应该是经济复苏，我们可以看与经济复苏关系比较密切的行业都有哪些？这次新冠疫情中受到冲击比较严重的行业，它们的业绩可能会变差，资产负债表可能会恶化。而受疫情冲击影响较小的行业，业绩比较稳定，能够提供比较稳健的投资机会。第二，我们可以看与促就业、保增长有关的都有哪些题材。第三，新基建中有哪些值得挖掘的能够带来新的利润增长点。第四，比如说减税降费，这是积极的财政政策的一部分。哪些行业因为减税降费，受惠受益的力度比较大，那么这类的行业也有可能有比较多的投资机会。第五，与数字经济科技创新，包括环境保护有关的一些行业也值得关注。
综合来讲，大家可以去关注这样一些行业：第一，大数据、人工智能、网络技术，关注新基建等经济增长点。第二，关注与新冠疫情的防控有关的，包括医疗设备、药品、诊疗手段等题材，它们有可能带来投资机会。第三，关注与网络、物流有关的，比如，数字货币、网上消费、网络教育、网络会议等等。第四，关注与国防有关的题材，目前，我们面临的外部环境变化风险在不断的上升。为此，国防安全可能会成为一个非常严重的问题。在军工领域，我们应该有一些投资机会值得挖掘。首先，比如船舶是与航母有关的。其次，航空航天，再次，军工类装备。最后，精确制导等等。这些都是在军工航天这个领域里有可能出现的机会。第五，与老百姓生活离不开的，比如生态农业，像粮食、蔬菜、水果、食品、饮料，这类纯内需的行业也值得关注。
总之，在两会召开期间，这些热焦点问题都会逐渐升温。因此，对于具体的投资机会，我们应该加强研究，更好地去把握这些机会。
*作者介绍：吕随启，*北京大学经济学院副教授，主讲货币银行学、国际金融等主干基础课以及汇率经济学、国际金融与货币政策等选修课。曾经担任北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任等职务，作为教师荣获多项教学和科研奖励，曾经被评为2006年度中国金融业杰出贡献专家。主要研究领域为国际金融、投资学与资本市场。