“滚隔夜”盛行 逆回购稍歇 5月MLF操作有看点

4月资金面鲜有波动，近几日在税期、节日备付等因素影响下，隔夜资金利率再创新低，更凸显流动性充沛。金融机构对“滚隔夜”的热衷和央行逆回购操作的持续停摆，市场对杠杆操作的担忧悄然浮现。

分析人士认为，流动性不宜过度，但仍有必要维持合理充裕；市场利率向下面临约束，但保持低位运行问题不大。央行5月流动性操作有望比4月积极些，逆回购操作可能适时回归，但定向降准和中期借贷便利（MLF）操作仍将是重头戏。

资金利率创新低

虽说4月是传统税收大月，但周初税期高峰不过在资金面宽阔的水面上拂起了细小涟漪。在税期过后，月末考核和节假日备付仍会对资金面带来一定扰动，但不必过于担忧。

与前3个月一样，4月市场资金面宽松贯穿始终，货币市场利率整体继续下降，无论是价格低点还是中枢水平都创新纪录。4月29日盘中，银行质押利率债隔夜回购加权平均利率（DR001）进一步下行至0.66%，创下新低。截至29日，4月DR001均值为0.97%，跌破1%，连续3个月明显下行。7天期回购利率（DR007）也是如此，4月以来已跌到1.4%一线，在月中一度达1.23%。

充盈流动性对资金面提供有力支撑。这离不开开年以来央行一系列操作。“今年以来，尤其是春节后，宽松举措层出不穷。”中信证券首席固收分析师明明表示。此外，促成货币市场利率在4月进一步下行的另一关键，可能是央行对超额存款准备金利率的调降。自4月7日起，金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。随后不久，DR007便跌破0.72%。

逆回购操作静默

不过，4月央行流动性操作也出现微妙变化。到29日为止，4月央行还没有开展过一次逆回购操作。从2015年以来，这种现象十分罕见。例行的MLF和定向中期借贷便利（TMLF）操作也以缩量对冲告终，全月公开市场操作将再现净回笼。虽有定向降准，但仍可发现央行流动性投放在收缩，特别是短期流动性投放近乎断流。

央行流动性供给减少，在很大程度上说明市场不缺资金。但同时也可能表明，有关部门不希望资金过于泛滥。

近期，金融机构加杠杆、“滚隔夜”现象再度风行。3月底以来，在债券质押式回购日成交迈上4万亿元关口同时，隔夜回购交易异常火爆，单日成交最高超过4.7万亿元，在质押式回购中占比超过92%。华泰证券首席固收分析师张继强在解释这一现象时表示，伴随着资产端利率快速下行，息差大幅收窄，似乎只有最便宜的隔夜资金才能满足投资者的加杠杆需求。他认为，央行释放资金初衷在于让银行支持实体，大量“滚隔夜”加杠杆行为不为监管层乐见。

有分析人士指出，供需层面变化及对过度加杠杆的警惕，可能制约货币市场利率等短端利率继续大幅走低。

中长期工具担纲

当下，无论是支持社会融资合理增长，还是大力压降实际融资成本，都仍需适宜的金融货币条件配合。

从传统因素看，5月仍是税收大月，虽然纳税申报期限延长，有助于避免税期高峰与债券发行缴款高峰叠加，可与财政支出形成一定对冲，但税期因素影响仍不能完全忽视。

财政政策与货币政策协调配合被视为5月的一大看点。万亿元级政府债券发行在即，5月债券发行缴款对流动性的扰动可能加大。实现债券有序发行、管理发行成本、维护流动性平稳需货币政策给予必要配合。

总体上，5月流动性将面临一定的需求端扰动，可能需央行适时增加流动性供给。从以往看，在政府债发行高峰期和税期高峰月度，央行往往会增加流动性供给，5月央行流动性操作可能比4月更积极一些。

从操作手段和工具看，今年央行侧重释放中长期限流动性的倾向更明显。央行逆回购操作淡化与降准操作、MLF操作常态化就是直观表现。有别于2016年四季度，此次“锁短放长”属增量操作，即在释放增量流动性基础上“锁短放长”，有助于平衡呵护流动性、压降长端利率与防范金融风险的多种诉求。

分析人士认为，5月定向降准和MLF操作仍将是重头戏，大概率会超额续做MLF，而在中下旬面对债券发行、财政收税等影响时，也可能开展适量逆回购操作。公开市场操作利率存在继续下调可能。