WTI首行原油期货合约跌至负值的原因分析

2020年4月20日，WTI首行5月原油期货合约下跌55.9美元/桶，收盘价报-37.63美元/桶，为历史上首次出现负值，且单日跌幅创1983年WTI原油期货合约上市以来最大。不过，4月20日WTI次行6月原油期货价格为20.43美元/桶，价格水平相对正常，相比布伦特首行6月合约价格25.57美元/桶低5.14美元/桶。截至4月21日收盘，WTI首行5月合约升47.64美元/桶，报10.01美元/桶，次行6月合约跌8.86美元/桶，报11.57美元/桶。

一、WTI首行合约跌至负值的直接原因

直接原因三个：

*一是WTI首行5月合约临近到期，库容能力不足导致多头不得不平仓卖出。*WTI 5月期货合约即将于4月21日到期，而WTI原油期货的交割地库欣地区并无充足的库容能力给交易者进行交割，同时库欣为内陆地区，受制于物流和仓储限制，在当前市场情况下进行交割的成本可能远大于平仓成本，因此大量投资者为避免实物交割，选择对5月多头合约进行了平仓操作，卖盘大量涌现导致价格暴跌。对于期货交易者来说，如果5月多头合约不平仓，就意味着将进行现货交割，当前库欣地区原油仓库均已被预定，如果进行交割的话带来的储油成本可能要远高于平仓的损失。油价负值一定程度上也表明在当前的市场情况下，物流和仓储等成本超过了原油自身的价值。

根据EIA数据，库欣地区可操作库容为7609.3万桶，而当前库存为5496.5万桶，即当前库欣库容使用率为72%。库欣的极限操作库容为9142万桶，据此计算当前的库容使用率为60%。从这一数据来看，当前库欣地区库存并没有达到极限承压的状态。不过，库欣地区的剩余库容均被预订，实际可用剩余库容不足。

*二是从交易数据看，负值区间交易量不多，空头特意打压明显。*4月20日WTI 5月合约全天交易量为24.8万手，负值区间交易量为1.68万手，占比6.8%，-30美元/桶以下交易量为4250手，占比1.7%。同时，WTI 5月合约价格于GMT 14:05开始下跌，半个小时内跌到低点-37.11美元/桶，一波反弹后又跌至-35至-40美元/桶区间持续45分钟。

*三是WTI出现负值与WTI实物交割的交割机制有很大关系。*WTI原油期货的交割方式是实物交割，交割地是美国俄克拉荷马州的库欣地区。库欣是内陆城市，库容接近极限甚至填满之后WTI原油期货合约的实物交割将变得极其困难。相对来说，布伦特原油期货采用现金交割，不至于像WTI那样容易被到期逼仓，出现类似风险的可能性要小。此外，布伦特为北海原油，仓储灵活性更强。布伦特原油可以通过码头装货，海运提油，而油轮的灵活性要大很多，一方面可以通过油轮运往消费地，另一方面还可以把油轮当作浮仓使用。从价格结构来看，当前布伦特原油期货合约月差的负值水平相对WTI就更低一些。

*市场供应过剩背景下现货价格承压更大。*截至4月20日，WTI、布伦特原油现货均价分别为18.03美元/桶和20.77美元/桶，比同期期货价格分别持平和低9.12美元/桶。此外，今年以来WTI和布伦特现货价格最低分别为-37.63美元/桶（普氏定价机制参考期货，因此与WTI期货价格一致，且为负值）和15.14美元/桶，布伦特现货价格低点同样明显低于期货价格低点。

*油价暴跌以来布伦特、WTI均转入深度contango结构，且4月份以来WTI近月合约承压更大。*WTI：今年1月14日以来WTI首行与次行合约价差开始持续为负，但负价差水平较低，1月14日至2月底平均为-0.13美元/桶；3月23日二者负价差大幅升至-2.12美元/桶，随后进一步拉大，3月平均为-1.21美元/桶；4月截至20日平均为-9.2美元/桶，其中1-17日平均-5.13美元/桶，20日大幅升至-58.06美元/桶。布伦特：今年2月3日布伦特首行与次行合约价差开始出现负值，但2月中下旬至3月初再度转正；3月4日开始连续负价差，3月平均为-1.72美元/桶，略高于WTI；4月截至20日平均为-2.87美元/桶，最高为-3.97美元/桶，明显低于WTI。

二、新冠疫情导致美国石油需求骤降是WTI首行价格跌至负值的根本原因，6月合约到期前仍将面临考验

WTI油价之所以出现跌到负值的情况，主要还是由于美国市场基本面形势严峻恶化，市场预期极为悲观。受新冠疫情影响，美国石油需求暴跌、库存不断上涨，剩余库容能力遭到挑战，从而导致WTI油价承受了极大压力。

根据EIA最新数据，*美国周度石油需求同比降幅超过30%。*4月10日当周美国石油需求降至1380万桶/日，同比下降609万桶/日，降幅达到30.6%。其中，汽油、航煤、馏分油需求同比分别下降434万桶/日、121万桶/日和60万桶/日，降幅分别达到46.1%、72.3%和17.8%。炼厂开工率降至2008年国际金融危机以来最低。4月10日当周美国炼厂开工率降至69.1%，为2008年9月下旬以来最低，同比下降18.6个百分点，相比过去五年均值下降21个百分点。美国炼厂原油加工量降至1267万桶/日，为2008年10月以来最低，同比下降371万桶/日，降幅23%，相比过去五年均值下降341万桶/日，降幅20%。原油供应（产量和净进口）降幅远不及需求降幅。4月10日当周美国原油产量为1230万桶/日，比年初的纪录最高降80万桶/日，但同比则提高20万桶/日，或1.7%。4月10日当周美国原油净进口量为224万桶/日，同比下降135万桶/日，降幅37.5%。美国原油产量和净进口量同比合计下降115万桶/日，远不及加工量371万桶/日的降幅。*原油库存增幅创历史纪录。*4月10日当周美国原油库存大幅增加1925万桶，创史上最大单周增幅。当前美国原油库存已连续12周累计增长7551万桶，增幅17.6%，至5.04亿桶，为2017年6月底以来最高，相比去年同期高10.6%，相比过去五年均值高6.1%。同时，美国汽油库存连增3周，增量达2294万桶，增幅达9.6%，同比提高15%。

*当前美国市场库容压力虽然在不断累积，但仍未达到极限。*从美国原油库容来看，美国原油总库容为13.7亿桶，4月10日当周原油总库存（商业+战略）为11.4亿桶，库存利用率为83%，假设全部可用，则还剩余2.3亿桶。从美国市场的原油供需平衡来看，采用产量+进口量-出口量-加工量，计算得到最新一周美国市场原油供应过剩约188万桶/日，这就意味着在库容极限用尽的情况下，美国剩余原油库容还可用122天。若按4月10日当周1925万桶的库存增幅，剩余库容将于12周左右用尽。不过，随着疫情对美国石油需求的影响进一步显现，后期美国市场的供应过剩量可能进一步加大，实际可能天数将低于这一数值。

美国石油需求骤降的同时供应仍然维持较高水平，市场供应过剩压力越来越大，投资者担心剩余库容不足，是5月WTI首行合约价格出现负值的本质——当前的市场环境决定了当前的价格情况，即使当前库存尚未用尽，但市场预期是极度悲观的，因此才有了负价格的出现。后期来看，6月合约临近到期前仍将面临较大考验。需求侧，特朗普计划启动经济，但疫情拐点仍未确认，因此5月石油需求仍不容乐观；供应侧，当前美国页岩油已开始被动减产，同时迫于市场供应过剩压力、鉴于5月期货合约跌至负值的经验，后期美国可能通过购买战略储备、降低原油进口量、补贴页岩油产商以换取他们降低产量等多种方式缓解区内市场压力。同时，5月以沙特和俄罗斯为首的产油国将开始全球减产，也有助于帮助美国市场缓解压力。基准情景判断5月美国石油市场仍将供应过剩，但过剩压力将有所减轻，原油库存不会用尽，6月合约临近到期时（6月合约5月19日到期）仍将承压，但再度跌至负区间的可能性较低，经过4月20日暴跌将促使多头在6月合约到期前提前平仓，以避免类似情况再度发生。

总体上看，在美国疫情没有出现明显好转迹象前，石油需求的大幅萎缩，加之库存能力受限、交割方式等限制，美国WTI将严重受压。考虑到中国疫情已基本受控，欧洲疫情出现好转，石油需求恢复将快于美国，加之5月开始OPEC+开始减产，支持布伦特相对WTI相对强势，但WTI严重受压也使得布伦特难以独善其身走出独立行情。 （作者系中国石油经济技术研究院石油市场研究所）