A股投资理念将发生根本性变化

新证券法已于2020年3月1日实施，证券市场的正确定位及注册制的制度安排，证券市场的投资理念将发生根本性变化。新证券法将逐步完善监管理念，“政策市”现象将逐步被依法治市、引导市场合理预期所代替。

市场机制不断完善

笔者发现，三十年来我国的A股（下文以上证综指为例）的涨跌反映了证券市场在我国经济发展过程中定位的政策要求，过分“重筹资，轻投资”的市场定位，导致A股指数涨跌出现周期性轮回的“政策市”现象。

核准制下在我国证券市场建立之初的市场机制不健全，且我国当时正处在工业化进程之中的背景下具有积极意义。但在调结构、转变增长方式的今天，其所存在的问题变得愈加突出，越来越为市场所诟病。表现在：行政手段配置资源，抑制了市场的创新能力和市场机制优胜劣汰的功能；高溢价发行严重影响二级市场投资者收益；行政审批的核准制也无法完全回避审核过程中的道德风险。

因此，核准制下上市公司价值创造能力遭到市场质疑。同时，核准制下有限的股票供给，使A股市场更多体现了投资者之间博弈的属性。

注册制预期产生积极影响

2015年12月27日，国务院实施股票发行注册制改革的举措获得最高立法机关的修法授权。虽然实际改革暂缓施行，但注册制预期已经使市场投资理念悄然发生变化。

在注册制的预期下，2016年—2019年创出历史新低的股票在不断增加，“一元股”的数量分别为1只、7只、84只、113只，甚至股价跌破1元股票也在不断增加。与之形成巨大反差的是，仍有少部分优质公司股价不断创出历史新高（2016年-2019年四年各年分别有364个、569个、239个、22个公司股价创出历史新高）。在2014年之前的A股市场上，这种现象是从未有过的。也就是说，注册制预期对证券市场的影响从2016年已经开始显现。

注册制是建立在法律基础之上的信息充分披露制度，投资者依据发行人提供真实、完整、准确的信息进行投资决策。为保证信息披露的真实可靠和有效，金融中介机构以其职业操守和专业素养为此“背书”。如果有关主体无论是因为主观故意还是客观疏忽提供虚假信息，将会受到法律的严惩。

在这种制度安排下，具有价值判断能力的机构投资者将成为市场的中坚力量。美国是最早施行注册制的国家，其机构投资者持股市值与个人投资者持股市值之比一直保持持续增长的趋势。1945年，该值仅为0.0552，而到1985年，美国机构投资者持股市值首次超过个人投资者持股市值，该值达到1.0304，在2011年，达到历史高点1.7525，2018年的最新数据为1.6234。

资本市场的支持带动了PE和VC蓬勃发展，营造了创新企业发展的良好环境，成就了美国在互联网等高新技术创新领域内的世界领先地位。

监管理念将逐步变化

将证券市场还原其本质——国家核心竞争力的重要组成部分，这样的制度安排，真正厘清了资本市场和实体经济二者相辅相成、互为促进、共同推动经济增长的关系，对我国证券市场长期持续发展具有重要意义。

这次修订证券法的最大亮点是，从立法上分清政府监管和市场的边界，这也是注册制和核准制在法律制度上的根本区别。这次证券法修订用“具有持续经营能力”代替“具有持续盈利能力”；用多套上市标准取代核准制下强调前三年业绩的传统做法，以适应高新技术行业的特点；取消发行审核委员会制度，让更多体现市场机制和包容性要求的证券交易所负责上市申请的核查和注册；进一步明确和强化了投行等金融中介机构的法律责任；在信息披露方面，要求“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”。总之，政府通过一系列法律法规的制定，目的是让资本市场形成有效的市场机制和完善的信用制度。将价值判断交由市场，更好地体现了发挥“市场在资源配置中起决定性作用”的精神。

按照这种思路，证券市场不仅是经济盛衰的晴雨表，更是引领未来经济走向的风向标。过去以炒概念为代表的投资者之间博弈行为将会改善，股指涨跌周期性轮回的状况将会得到根本改变。

证券市场的正确定位及注册制的制度安排，使证券市场的投资理念将发生根本性变化。基于面临调结构、转变增长方式的现实和我国人口众多的特点，未来两大方向要予以高度关注。第一，一批在核心技术上具有国际竞争力的公司将脱颖而出。第二，中国本身就拥有一个巨大市场，互联网、高科技的渗透，导致传统行业（尤其是满足大众需要的衣食住行等消费领域）集中将会进一步加剧，高效率的行业巨头企业的出现，将会成为另一需要关注的重点。

市场的生态将由自然人投资者占比高、成交量大、换手率高、股指周期性轮回频繁波动，逐步转变为具有价值判断能力的投资者（主要是机构投资者）占主导地位，作为反映经济发展风向标的指数，将开启长期持续上涨的模式。

监管理念由政府监管部门的事前核准，变为事中监督、事后（违规）处罚相结合。新证券法大幅提高了违法行为的处罚力度，设立投资者保护专章，探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度，保护投资者利益。

新证券法将从根本上逐步改变监管理念，“政策市”现象将逐步被依法治市、引导市场合理预期所代替。总之，新证券法将在我国的证券市场发展历史上翻开新的一页，一个和实体经济良性互动，良好的市场生态呼之欲出，中国证券市场将迎来阳光灿烂的春天。