特别国债发行箭在弦上 市场瞩目万亿规模可期

证券时报记者 王君晖

实习生 贺觉渊

疫情重压下，要稳定经济增长，积极的财政政策需更加积极有为。根据3月27日中共中央政治局会议部署，提升赤字率与增加地方政府专项债规模已有较为充分的预期，但对于特别国债这一并不常见的手段，围绕其规模、用途、发行方式等，各方展开的大猜想仍在继续。

特别国债有何“特别”？在资金用途、发行方式、预算方式等方面均不同于普通国债，是为特定目标所发行、具有明确用途，纳入中央政府性基金预算，不算入财政赤字。发行上只需人大常委会审议，更加有利于相机决策。

“特别国债是中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升；用途更加灵活。”有财经专家在接受证券时报记者采访时表示，“在高度不确定的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。”

中诚信国际研究院认为，考虑到当下特殊情况，此次特别国债有较大可能在4月的人大常委会会议审议通过，最快于4月底、5月初开始发行。此外，有分析师预测，为了有效支持整个国民经济和地方政府，此次发行规模料在万亿元左右。

弥补政府财政支出

回顾我国发行特别国债的历史可以发现，不同时期特别国债虽用途不一，实际上都围绕着解决特殊时期的困境这一主题。

我国曾有两次新发和一次续发特别国债的历史。华创证券首席宏观分析师张瑜分析，1998年发行的特别国债，是在国家面对亚洲金融危机、洪涝灾害、产能过剩、银行风险的多重困局下，向商业银行定向发行，支持基建、灾后重建、国有技术改造等项目，帮助国家平稳度过危机，保持社会稳定；2007年发行的特别国债，是针对外汇储备突破万亿大关，同时应对国内经济过热、流动性过剩问题，并为成立中投公司提供资金。

受疫情冲击，当前经济发展面临巨大困境，特别国债发行有较强的现实意义。结合此前几次特别国债用途看，各方普遍预计，将用于受灾损失严重的行业和地区。考虑到特别国债用途灵活，想象空间较大，用于促进居民消费、支持中小微企业、支持银行补充资本金等都有猜测依据。

“更加积极有为”，意味着财政压力也进一步加大。弥补政府财政支出，被认为是发行特别国债的重要目的。上海交大上海高级金融学院学术副院长严弘对证券时报记者表示，地方政府出台了很多支持民生和恢复生产的政策，加之前两年已有大规模减税，且地方隐性债问题突出，地方财政压力实际是很大的，如果中央财政能够予以一定的资金补充，更有利于地方相关工作开展，也避免了地方再借新债。这对防控疫情、恢复经济秩序来说是很重要的一环。

“如果资金仍有多余，那么在提振经济和改善民生方面也会发挥作用，这取决于今年的主要目标是什么。”严弘称，“一方面要通过财政政策，另一方面要通过货币政策的手段来帮助实现，但特别国债的发行可以让中央政府手中有更多资金，有更多子弹能够在关键时刻施展作用。”

值得注意的是，支持商业银行发行永续债，补充银行资本金，是近期被提及的一种特别国债的创新用法。中国社科院财经院综合经济研究部副主任冯煦明认为，新冠肺炎疫情直接冲击的是企业和居民，但不久后必然也会传导至商业银行资产负债表。预计在未来一段时期，银行不良资产率会出现上升。同时，在疫后加大逆周期调控力度过程中，银行业也将是主力军。因此，当前有必要向银行注入资本金，增强其放贷能力和不良资产消化能力。

刺激消费，尤其是提振内需是当前稳增长的重中之重，当前已有7个省20多个地市发放消费券，这也被认为是特别国债可以发力的主要方向。“一个很重要的用途是发放消费券来鼓励消费，在外需不振时拉动内需，扶持中小微企业和服务行业，改善民生。”严弘表示。

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖对证券时报记者表示，通过特别国债筹集资金来发放消费券，可以有效切断“海外经济体正常企业生产与居民消费受影响-外需大幅减弱-居民收入下降-国内消费支出大幅下降-面向内需的企业收入下滑-企业裁员求生-失业增多-国内消费进一步减弱”的恶性循环，充分发挥消费的杠杆效应，带动上下游产业的需求，更好地稳增长与保就业。

要避免挤占流动性

由于特别国债发行次数有限，对于如何发行的问题，只能从过去的经验中加以推测。华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强团队在研报中提出三种猜想。

一是由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。二是参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。三是可以进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。

严弘对证券时报记者表示，之前特别国债基本是通过政策性银行和国有银行发行来获得相应的融资，一般不通过公开市场发行，所以融资比较快捷。另外，因为特别国债通常额度非常大，一般在万亿级以上，又必须快速到位，所以只能通过一些大型的商业银行机构或政策性银行来发行。

关于不同的发行方式给流动性带来的影响，张继强作出较为详细的分析：若采取方式一，从央行资产负债表看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，对货币市场流动性的影响有限。若采取方式二，央行通过政策性银行通道认购新发行特别国债，那么央行可能通过动用外汇黄金储备等方式筹集资金，则最终资产负债表上表现为资产方政府债权的增加及国外资产的减少，负债方不发生变化，对货币市场利率影响有限。

若方式三的创新使用方式也被采用，则财政部将公开发行特别国债给市场化机构，那么将与2007年特别国债公开发行的部分较为类似，将产生吸收流动性的效果。但考虑到当前的宏观经济下行压力，预计央行会有货币政策配合，例如降准降息释放资金，以及允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳，可以一定程度上缓解公开发行对于银行间流动性的冲击。

“考虑到此次特别国债最可能采用定向发行的方式，且公开发行部分也可能会有央行货币政策的配合，因此对银行间流动性的影响预计有限。”张继强这样总结。

最快或于4月底开始发行

为了应对疫情对经济的冲击，目前，世界各国相继出台强力财政刺激政策。德国议会授予政府紧急状态权利，允许无限制发债；美国出台2万亿美元的经济刺激计划；二十国集团将启动价值5万亿美元的提振经济计划等。

严弘认为，考虑到当前中国经济体量较大，且仅为第三次发行特别国债，本次发行规模肯定在万亿元以上，这样对整个国民经济和地方政府的支持才能比较有效。

中信证券明明债券研究团队的预计更为积极，认为总规模将不低于2007年的1.55万亿，在全球疫情的干扰下，不排除总量在1.8万亿～2万亿元，但是会分期发行，第一期规模或将在 5000亿～6000亿元，同时项目上也将更加丰富。

有些预测则相对保守，预估规模在万亿以下。张瑜预计，2020年特别国债发行规模或达6000亿元，对应需向全国性大型银行定向降准至少0.5个百分点。光大证券固收首席分析师张旭认为，此次发行特别国债将更多地用于支持疫情重灾区（主要是湖北省）的后续恢复工作，其机制是中央政府发行，通过转移支付的方式提供给湖北等地区。2019年湖北省全年GDP为4.58万亿元，如果以湖北GDP的10%计算的话，特别国债的规模在5000亿元左右，考虑到其他省市的需求，1万亿元可能是上限。

从发行流程看，张瑜向证券时报记者介绍，不同于一般国债的发行流程，特别国债的发行首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。根据历史经验，从提请审议到最终发行，需要经历2～6个月。

考虑到当下特殊情况，中诚信国际研究院认为，此次特别国债有较大可能在4月的人大常委会会议审议通过，最快于4月底、5月初开始发行。