吴雅楠博士：瑞幸，谁之过谁之责？

瑞幸咖啡如今已成为众矢之的，从时代的宠儿和国家连锁咖啡品牌的代言人成为“千夫所指”好像就是一夜之间，令行业和市场都措手不及。“瑞幸风波”更波及到海外中概股的处境，是否会对中概股集体围剿，殃及池鱼？现在与其讨论瑞幸，谁之过，谁之责，不如去正视一个更根本的问题，中概股如何面对做空机构的挑战。

我们就先来看看这次的主角，浑水研究和它的创始人卡森·布洛克（Carson Block）。Carson曾经写过一本书，书名叫：《Doing Business in China For Dummies》（《傻瓜也能在中国赚钱》*）**。*这是一本工具书，Carson手把手教外国人如何在中国开公司，如何做调研、规划、招聘、销售等。那他怎么从一个教外国人在中国开公司摇身一变，又变成做空中国公司股票的人呢？

说起来，Carson的父亲William Block曾是华尔街的一名股票经纪人，并在1997年创办了W.A.B.Capital，这家机构主要研究中小股票，覆盖范围包括美国和其他国家。Carson 1976年出生，长大于新泽西州，去南加州大学读书后，同时学习了金融和中文，随后他又在芝加哥肯特法学院拿了一个法学博士学位，并一度在那里做兼职教授。1998年第一次来中国实习，大概呆了半年左右。以后据说每年都来中国一次，会说中文，可以说是一个中国通。后来又迎娶了一位美籍越南裔女子为妻，可以说他也是一个东方文化通。他与中国的缘分开始于2005年，那一年，他加入了众达国际法律事务所(Jones Day)的上海办公室，从事引进外资和兼并重组的法务工作。2008年，Carson决定创业，创办了一家为上海白领储藏杂物的私人仓库，名为“Love Box Self Storage”，但后来并没有成功。

2009年底，受父亲委托，Carson开始了对包括东方纸业在内的中国在美上市公司进行尽调。他的父亲原本想投这家中国公司，结果Carson研究后给出了完全相反的建议。2010年6月28日，他的第一份做空报告发布，浑水研究的故事也就正式开始了。Carson为什么会取浑水研究（Muddy Waters Research）这个公司名字呢？这个中国通在他的公司网页上如此介绍，“中国有句谚语‘浑水摸鱼’，在混沌的水中，很容易捉到鱼“。真是司马昭之心，昭然若揭了！浑水的公司定位为研究调查分析评估，而且更加侧重于实地调查研究，数据分析，市场调研等方式来评估一家公司的真实价值，以目标上市公司研究报告的形式提供给有需求的客户，比如基金公司，股市投资者，会计事务所，银行，甚至美国的证监会。Carson采用以下几种方式：

方式一：客户订单式研究调查。比如哪个基金公司想投资某只公司股票，需要浑水公司针对哪一方面进行调查比如盈利，市场占有率等。

方式二：浑水公司自己发掘上市公司比如经营市场占有率利润数据等方方面面的问题点可疑点，形成报告后兜售给有兴趣的基金公司，投资者等。

方式三：浑水公司作为资本方针对某家上市公司战略做空，以重新分析评估公司价值，挖掘公司在经营销售财务报表等方方面面的商业欺诈，会计欺诈和基本问题，在股市上获利。

方式四: 也有可能浑水公司和基金公司以及其他金融资本联合，以市场秃鹫的形象，在金融市场上翻手为云覆手为雨，做空一些特定目标上市公司获取重大利益。

可以看出来，浑水公司的最初市场定位是私家定制金融侦探，对客户进行订单式个性化服务，提供对特定公司进行尽职调查，收费赚钱的服务。后来浑水公司名声鹊起，赚了大钱，有了资本，就干脆直接参与空头运作了，也就是他在介绍自己公司所说的，是一家所谓激进的投资公司（activist investment）。

回到瑞幸咖啡。2020年1月31日，浑水研究在其Twitter上发布了一份长达89页的瑞幸咖啡研究报告，称其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频支持”。不过，这份做空报告并非是浑水自己调查的，而是来自于匿名信源。但浑水为之站台，认为这份报告是可信的，并且也表明浑水已做空瑞幸，还在推文里添加了该报告的附件原文。

有意思的是，距浑水发布推特之后仅两小时，知名做空机构香橼研究（Citron Research）也发推文，但是表示看多瑞幸。香橼称，自己也收到这份做空报告，香橼尊重浑水，但这份匿名报告的准确性有待考究，尤其考虑到瑞幸在中国的生意做得“红红火火”。香橼还称，通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。香橼相信瑞幸管理层会给出回应。为什么同是做空机构，香橼却看多，不认可这份匿名报告的真实性？难道真的是仓位决定了观点？

说到香橼，很多中国企业都深受其苦！从2006年开始就不断盯上了海外中概股，使得很多中概股公司最终不是摘牌就是退市。2011年，香橼攻势甚为频繁，连续做空斯凯网络、奇虎360、分众传媒，其中，分众传媒单日最高跌66%。连李开复都按捺不住，卷起袖子发文声讨香橼，认为香橼“欺骗投资者”从中牟利，并质问对方到底是打假的还是造谣的？然后发动66位中国企业家向香橼开炮。打了几个月口水战，真正走向公堂之时，双方也仅仅是相互要求道歉。

香橼的创始人Andrew Left又是何许人？曾几何时，Left完全和金融市场“大魔头”这个称号联系不上。他出生在佛罗里达的Coral Spring，他的父母身兼数职以谋生，家中没有任何人炒过股票。长大之后，作为Coral Spring高中辩论队的一员和犹太年轻人社团的主席，他的世界也和金融毫无关系，他自称理想是当一名老师。而从Northeastern东北大学毕业之后，他的首份工作是从报纸上的小广告上获得的。他加入了Universal Commodity Corporation，职位是大宗商品的经纪人。在10多个月枯燥无趣的电话销售之后， Left和Universal Commodity Corporation迎来的是期货协会NFA的一纸处罚。

Left的命运就从此出现了转变，他的一位朋友开始教他炒股。尽管他接触了许多在长岛工作的股票从业人员，其中包括大名鼎鼎的华尔街之狼Stratton Oakmont，但是他更热衷于做空那些股票公司推荐的股票。在他24岁的时候，他已经是一位积极的做空者。他自称，他通常会早晨4:30起床，查看一下电邮，做一些阅读和研究，随后开始他的交易和研究报告撰写。

“当我开始研究股票的时候，我希望了解一切信息。业绩报告表现如何？客户体验如何？员工感受怎么样？和竞争对手比优势在哪儿？我希望自己全身心投入其中，并从中不断学习。我工作的一大特色就是可以不断学习新知识。”这种钻研精神也使Andrew Left不断在市场中寻找猎物，他的下一个做空目标。最近他则锁定了股市明星特斯拉，并且借着3月以来的美股大幅震荡而获利颇丰！2月3日，香椽公开表示：“我们喜爱特斯拉，承诺过永远不会再做空它。当电脑开始驱动市场，即便马斯克是基金经理，同样会做空这只股票……这只股票已经沦为华尔街的新赌场。”但是第二天，2月4日，特斯拉股价继续上涨超过13%，最高超过960美元/股时， Andrew Left终于按捺不住，改变主意，承认正式做空特斯拉：“这显然是电脑驱动的股价上涨，不能反映这家公司的真实价值。”

总结来看，不同的做空机构虽然研究方法不一样，但是套路基本一样。他们都是先从研究开始，有着极强的市场嗅觉，盯住上市公司中利润等各种数据异常、公开文件不一致或有可疑交易，审计更换，频繁融资或有着复杂公司结构的问题，然后开始反向推测是否有夸大营收和利润，虚报应收或应付，缺乏可持续商业模式，从而反映出股价虚高，脱离其公司基本面。一旦锁定猎物目标，这时就开始启动调查研究，要么自己直接去调查，更多是雇佣咨询和调查机构去出面进行实地调查或暗访。最终形成结论，如果调查结论与其预期相符，则开始进入市场进行卖空操作，并向其它投资机构出售其看空研究报告，随之把研究报告公开，如今可以利用社交网络和线上媒体造势，向多头挑战，并激发市场对看空公司的恐慌情绪，从而运用市场力量，逐步逼多。

应该说，做空力量已经形成了一个生态圈，光靠一家做空的对冲基金机构也很难完成所有研究、在市场中造势和后续的收割。这里面可以包括律师事务所、会计事务所、咨询机构及一些可能提供重要线索的相关人士，各司其职，也各取所需。

从市场来看，主要是在港股和美股市场里上市的中国公司最容易被做空。主要原因是港股和美股市场有做空机制，同时这两个市场都没有涨跌幅限制，更重要的比如美股市场，美国证券交易委员SEC会还鼓励律师、会计师等举报公司造假，被核实了会得到巨额奖励。所以做空机构比较愿意潜伏在港股和美股市场，以等待猎物。

根据统计，在2018年到2019年被做空的31家公司中，有16家港股上市公司，15家美股上市公司。在美股上市的15家公司中，又有9家在纳斯达克上市，6家在纽交所上市。31家企业中有27家中资上市公司，其中，有9家是生产服装、鞋帽及食品的传统制造企业，5家互联网电商、4家互联网服务公司、2家社交平台、2家汽车制造企业、2家软件制造企业、2家基础设施建造企业、1家芯片制造企业。

按以往的做空套路，一般倾向于针对百亿市值左右的企业或明星公司。从过去五年内的做空案例来看，包括浑水、香橼、哥谭等专业做空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和企业公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓。

关于做空工具，例如在港股，可用衍生品交易沽空操作，比如窝轮、牛熊证、期权等。但港股市场上最常见的还是借货沽空，也就是港股投资者可以先向券商或者机构借入股票进行沽空，然后在股价低位的时候，买回来还给券商或者机构，完成一次高卖低买。在美国也可以直接融券做空。

由于中国互联网和移动互联网的发展，越来越多的中国互联网科技公司近年来被不同的做空机构盯上并伺机做空。

在中美贸易摩擦的大背景下，美国政府或市场对中国企业有着本能的制衡和警惕的态度。这为中概股的市场环境更加蒙上一层阴影。

海外中概股需要面对来自各方面的压力与质询。如何在这样的环境中生存？我认为还是需要回归到根本。

首先，身正不怕影子斜，只有自己有足够的底气，才能有抵御空头的资本。

其次，要有理性的态度去面对做空机构并运用合理的法律武器来捍卫自己。空头是资本市场的“鬣狗”，“生态圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，其实是获得资本市场更多理解和认可的机会，应对空头是中概股走向国际资本市场并成长成熟的一门“必修课”。嗜血的空头也是“刀头舔血”，借股票就是与多头对赌。做空报告是射向多头的“毒镖”，因此吃官司、败诉也是家常便饭。当年做空唯品会的那帮空头也是被打得满地找牙。

第三，要有扎实的研究精神和与市场沟通的信息对称能力。这次做空机构能对瑞幸下如此功夫，能派人在981个瑞幸咖啡门店里数人头、检查小票；能把瑞幸的所有高管、董事的个人资料翻个底朝天；能雇佣92个全职员工和1418个兼职员工调查瑞幸；能累计收集了25843张购物小票；并且对瑞幸门店拍摄了11260小时的监控视频，足见要得出做空结论花费了充分的研究调查，虽然不一定全面。两相对比，中概股公司和投行机构不应只停留在“星巴克 X 7-11 X COSTCO X 亚马逊”的故事中，还是要有可持续的商业模式的扎实数据支撑。

大家都希望股市长虹。但是一次又一次的金融危机告诉我们，吹大新的泡沫并不能解决之前旧的泡沫。时下这一轮美国“十年长牛”的崩盘，也是过去几年的美国上市公司举债回购所构造的“杠杆牛”泡沫已经严重背离很多企业自身的资本回报，从而在最后一根稻草的刺破下，而泡沫破裂。滚滚而来的欲望洪流中，真相也越来越容易被隐藏，泡沫的制造者在市场的共同参与下把泡沫吹得越来越大，使得更多局外人很难辨别什么是真相，什么是泡沫。

我们应该承认，做空机制作为市场中最有制衡力的一环，对真相有着捍卫之职，是戳破泡泡和谎言的始作俑者。无论是浑水还是香橼，这些以利润为前提的做空者，都曾经拆穿过一些企业的造假行为，让造假者背负了沉痛的代价。但做空者同时又身处在离谎言最近的地方——为真相代言，也就拥有了捏造谎言的可能。这既是矛，也是盾！要想让空头去讲道德良心，似乎不是那么现实。在经历了漫长的蛰伏之后，面对可疑的猎物，是选择用谎言做武器，还是选择尊重事实真相？大部分空头第一时间会去评估说谎的危险程度，是否值得冒险去攫取嗅觉的利润！。只要有市场存在，做空者就不会消失。在一个良性的市场生态中，既要考虑保护和捍卫企业的自身权益，并且用市场来惩罚那些“居心不良”的空头，以市场化的机制使得上市企业优胜劣汰，大浪淘沙，最终形成以市场驱动的有效定价的良性循环。

瑞幸，谁之过，谁之责？泡沫与真相，如何辨别？这既是做空者要解决的课题，也是企业、投资人和市场参与者都需要扪心自问的自省。

作者简介：吴雅楠，特许金融分析师（CFA），1996年获统计物理博士；逾20年海外及国内投资管理经验，曾任加拿大道明资产管理公司副总裁和高级投资经理，管理逾300亿加元资产并获得优异投资业绩。现为北京市特聘专家，中关村“高聚工程”创业领军人才，中关村“海聚人才”，中国教育部“春晖计划”专家，《量化投资与对冲基金》编委，“上海金融创新投资系列论坛”组委会。