马良：从反身性谈到桥水基金的回撤对市场的影响

编者按：桥水基金是世界头号对冲基金之一。今年3月18日，有市场传闻桥水基金爆仓，并引发美国资本市场更大波动；随后桥水基金也在第一时间做出回应，坦承了投资损失的事实，但认为这一损失在其可承受的范围内，并且表示当下的回撤行为是为了避免未来可能面对的更大损失。在当下国际资本市场出现大幅动荡的背景下，如果看待桥水基金的回撤对资本市场的影响，为此环球网财经邀请到原Sqreem Technology**首席金融工程师马良先生，从反身性理论来看待当下资本市场的波动。

一、 反身性

古希腊史诗《俄狄浦斯》讲了一个这样的故事：俄狄浦斯出生后得到神谕，他将会弑父娶母，成年后他为了躲避厄运，一路流浪，没想到在躲避神谕的过程中他却一步一步让预言兑现，果真弑父娶母，最终只得刺瞎双眼自我放逐，以求忏悔。这是一个自我造就的悲剧。最近的金融市场连续熔断，发生的也正是类似的状况。量子基金的掌门人索罗斯一早便总结出来一套投资哲学，名叫反身性，其中就涵盖了这个道理。

在正向反馈过程中，价格上涨会吸引投机者入场；经济向好和资产价格上涨会使投资者对未来经济和市场继续上涨的信心增加，从而进一步推高资产价格。

现在我们处于一个负向反馈的过程，资产的下跌和对经济的悲观预期使得投资者的信心丧失，投资者抛售资产造成的恐慌引发更多的投资者和投机者的抛售，从而进一步加剧价格下跌。

原本市场关于金融危机的悲观预期并不一定会兑现，但是由于人们的抛售激起了恐慌情绪和羊群效应，并把恐慌情绪蔓延到其他系统，引发一系列连锁反应，使得抛售行为不断的自我加强，最终本可避免的金融危机就这么到来了。

二、 风险平价基金的崩溃为什么会导致市场的恐慌

首先简单介绍一下什么是风险平价基金。说到风险平价基金就不得不提到达利奥。1975年，达利奥创办了桥水基金。经过40年发展，目前该基金管理着高达1600亿美元的资产，是全球规模最大的对冲基金。达利奥认为，所有基金的回报由三个部分组成：无风险回报率 (现金)，市场回报率 (Beta)，和超额收益率 (Alpha)。因此桥水基金将其投资分成两个部分：主动管理的Alpha投资和被动跟踪的Beta投资。

达利奥认为，传统的资产配置不足以防御系统性风险。风险指的就是投资的不确定性。从数学上看，我们用标的资产的波动率来度量资产的风险。波动率越高意味着投资风险越高。股票的风险是债券的3倍，因此传统40：60的股债配置方法是不合理的。风险平价理论的核心就是在投资中按风险，而非按收益率分配资产权重。

在选择具体的投资标的时，桥水考虑了不同经济环境对于大类资产的影响。达利奥认为经济情况主要由经济增长和通胀两大因素驱动，各大类资产（权益、债券、商品等）的收益率与所处的经济环境紧密相关。经济环境又可分为四种情况——“经济增长”、“经济下降”、“通胀上升”、“通胀下降”。权益类资产（股票）在经济增长时常常有较好表现；债券类资产在经济变弱或通胀下降时收益更好；大宗商品在经济增长或通胀上升时有更好的投资回报。这个模型选择在每种经济情况下始终保持25%的风险敞口暴露。因此无论在任何经济情况下，整个投资组合的风险都是可控的。

出于模型风险平衡的考虑，风险平价基金是超配中长期国债的。那么既然要超配中长期国债，就势必需要使用杠杆才能达到这一效果。同时由于模型是固定在某一个波动率上的，因此当持有的某一类标的资产波动率或与其他资产的相关性上升时，就需要减持这一类资产，减小风险敞口。同时如果在几种资产的相关性升高时，就需要同时降低这些资产的头寸，从而使得整体投资组合的风险重归平衡。正是这种杠杆持有长期债券和根据波动率和相关性调整组合持仓保持风险平衡的方式，在最近诱发了基金的无差别抛售，最终导致了市场的恐慌。

由于疫情发酵和OPEC会议的影响，全球经济预期迅速恶化，原油和各类风险资产同步下跌。美国商业状况指数短时间内迅速走低至金融危机水平。

在一般状况下，股票、债券和大宗商品保持着低相关甚至负相关的关系。然而近期市场集体下跌使各类资产相关性急剧上升。一般美国国债和黄金是低风险资产，在风险资产暴跌的时候，这类资产反而会由于避险资金的涌入而上涨，风险平价基金也不会遭遇重大的回撤，还可以从容的抛售股票增持债券达到资产组合风险的再平衡。但是当近期市场出现流动性不足的时候，人们都想持有现金，连黄金和国债也一起被抛售，美元指数和短端利率暴涨。而短端利率提高还会使风险平价基金的杠杆成本上升。这导致风险平价基金需要无差别的抛售所有资产来降低风险敞口，同时还会遭受业绩的大幅回撤。业绩的回撤又会导致投资者的赎回。这次桥水传言尘嚣甚上的就是沙特主权基金申请了巨额的赎回。而赎回又会进一步推动基金的无差别抛售。

野村证券的测算显示，截至3月10日的一个月的时间里，风险平价基金共有近1500亿美元的仓位削减（总市值2018年估算5000亿）。

德意志银行数据显示，风险平价基金的股票头寸自股市大跌以来，已经从70%以上，削减到20%左右（截至3月12日），并且已达到1987年以来最低的位置。

正是在这种史无前例的市场状况下，我们见证了桥水的这一波巨幅回撤。当然他们并不是唯一遭受回撤的公司，著名的千禧年和Point 72也遭受了重创。于是达利奥紧急现身辟谣来稳定投资者的信心，防止赎回进一步扩大对市场造成影响。

*作者简介：*马良，浙江大学竺可桢学院数学系学士，芝加哥大学金融数学专业硕士；曾任Sqreem Technology首席金融工程师，凯丰投资高级量化研究分析师等，现任卓识投资量化交易员。团队由多位华尔街顶级研究员共同合作研发，主要成员均为名校计算机、电子、数理专业人才（普林斯顿、哈佛、哥伦比亚、清华、北大、中科大），通过建立复杂的数学模型、借助自主开发的低延时交易系统进行全自动算法交易，目前交易品种已经覆盖了两个证券交易所和四个期货交易所大部分品种，资管规模逾二十亿。

这次桥水引发全市场关注，是因为这种风险平价的特性会诱发更多的抛售，导致流动性危机，增加企业债务压力，造成本文开头所讲的自我加强的状况。这也是为什么美联储需要紧急降息，推出7000亿的量化宽松政策，并且重启商业票据购买，还动用了直升机撒钱政策向民众每人发放1000美元来刺激消费。达利奥在最新的文章中也称，美联储甚至会有可能破天荒的直接购买企业债，这也和前任美联储主席耶伦和伯南克的建议一致。预计在接下来，应该还可以看到更多美联储的救市操作。

如今全球可能面临着更为严峻的防疫形势。让我们保持谦卑，敬畏市场，敬畏自然。愿各国能够携起手来，共度难关。