吴雅楠博士：群体免疫和零利率能挽救全球金融危机吗？
*作者简介：*吴雅楠，特许金融分析师（CFA），1996年获统计物理博士；逾20年海外及国内投资管理经验，曾任加拿大道明资产管理公司副总裁和高级投资经理，管理逾300亿加元资产并获得优异投资业绩。现为北京市特聘专家，中关村“高聚工程”创业领军人才，中关村“海聚人才”，中国教育部“春晖计划”专家，《量化投资与对冲基金》编委，“上海金融创新投资系列论坛”组委会。
上周一边是欧洲的代表，德国总理和英国首相 先后警告至少有60%以上国民会被感染新冠病毒，称这是为了所谓的“群体免疫”！另一边则是周末美联储再次在常规议息会议之外紧急降息，而且降息100个基点，一降到零利率！那么”群体免疫”真的能迎来疫情拐点吗？新冠病毒疫情在全球的蔓延是否会传导到金融系统，促使全球金融系统内部互相传染恐慌情绪，引发全球系统性风险，从而导致全球金融危机呢？”零利率”的货币政策果真能把全球从金融危机的边缘拉回来吗？
我们本期就来聊聊全球金融危机的前兆，分析全球金融危机的症结，然后探讨全球金融危机的转机。
1、全球金融危机的前兆
在美联储再度大幅降息至零的信号发出之后，全球资本市场并没有因此而反弹，反而出现了暴跌，美国股市再次触发熔断，而且带动全球多个国家的股票市场连锁熔断！菲律宾交易所直接宣布周一起暂停交易。市场认为美联储3月3日和3月15日12天之内连续两次紧急降息，意味着美联储认为经济问题比市场想象的还要糟糕，特别是美联储本来的议息会议在3月17日，而在周日就紧急降息，在周一市场开盘前的此举表明美国市场已经出现了严重的流动性问题！美联储主席鲍威尔2月11日出席众议院听证会时还信誓旦旦地称美国不会实行负利率，如今一次性地降到零利率，表明他们的子弹已经打完了。而且周一开盘后，作为避险工具的黄金，也出现了大幅下跌，跌幅与2008年和2000年两次危机时变现需求导致大跌可以一比。全球性金融危机的脚步越来越近了！
全球金融危机的前兆一般有以下几个特征：美元流动性吃紧、黄金大幅震荡、资产价格大跌、明斯基时刻来临
[if !supportLists]1） 美元流动性吃紧
鲍威尔在周日新闻发布会上称连海外美元也出现流动性问题，“海外美元借贷市场吃紧可能会扰乱美国的金融状况。”，并决定，“为了在当前不确定性上升的时期应对这些市场的潜在压力，我们与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行联合发布声明，降低美元互换额度的定价。此外，除通常的一周操作外，我们的央行同行将开始向其辖区内的机构提供美元，期限为84天。”显然，不光是美国国内出现流动性问题，因为美元已经产生了全球金融系统的流动性问题。
[if !supportLists]2） 黄金大幅震荡
黄金历来被看作是避险资产，在全球金融危机发生之前，黄金价格不断攀升，代表避险情绪增加，而在全球危机发生前后，黄金价格则出现暴跌，意味者市场的信心崩溃，流动性出现枯竭！黄金从3月9日以来已经连续6天急跌近12%，向2008年金融危机前后两个月黄金价格的约21%跌幅看齐！无论是市场信心还是流动性都出现了危机的前兆！
[if !supportLists]3） 资产价格大跌
在不到4周的时间里，美国标普500指数已经大幅下跌了近30%，触发了三次熔断！比较2000年互联网泡沫破灭加上911事件——期间跌幅50%左右但是持续时间2年半；我们再比较2008年的次贷危机——跌幅57%，其中持续时间也有1年零5个月，此次疫情导致的股市暴跌，在这么短的时间里跌幅如此急速，来势更加凶猛！其中，在不到一周内，3月16日和3月12日，两天单日的跌幅已经位列有史以来道琼斯指数单日跌幅的第三和第六位！其中3月16日几乎日内触发二级熔断，当日的近13%的跌幅仅次于1987年“黑色星期一“的股灾和1929年的经济大萧条！
3月12日更是全球有11国股市因大跌而触发熔断。亚洲方面，泰国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印尼等6个国家股市均发生熔断。美股开盘后，加拿大、巴西、墨西哥、哥伦比亚股市也触发熔断，其中，巴西股指大跌15%，一日内两次熔断。3月16日之后，欧洲多个国家出台做空禁令，其中法国将禁止做空24小时，比利时金融监管机构禁止卖空及类似交易，意大利证券交易委员会发布做空禁令，禁止卖空20只意大利证交所股票； 阿联酋将自3月18日起，把股票日跌幅限制在5%。菲律宾更是直接临时关闭金融市场，成为全球首个因新冠病毒疫情蔓延而关闭金融市场的国家。刻画美国股票市场恐慌情绪的VIX指数也于3月12日达到75，突破2008年金融危机的高点。
如果金融系统的流动性引发债务违约，并再次传导到实体经济，那就是明斯基时刻的来临。综合以上各个指标，我们的确看见了全球金融危机的前兆，已经站在了全球金融危机的边缘！
[if !supportLists]2、 全球金融危机的症结
从过去历史来看，金融危机的根源是由失误的政策、失效的监管、失衡的社会和贪婪的人性共同造成的！如果我们复盘2008年全球金融危机，当时是由于美国的低利率及零首付“人人都可有房”的政策引发的房地产市场对于次贷人群的“次贷泡沫”，监管机构对于复杂金融衍生品缺乏监管措施，评级机构推波助澜，把CDO等衍生品的债券评为AAA，而低利率环境又导致投资者追求高利息和高杠杆，大量配置带有杠杆和含有次贷底层资产的复杂衍生品CDO等，以至于房地产市场因为利率回升之后，引发次贷债务危机，从而传导到金融系统，衍生品交易的交易对手方也不断违约，触发流动性枯竭，导致全球金融危机的爆发！
时下，我们又站在了相似又不相似的历史节点！2008年国际金融危机至今，12年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点极端化、贸易保护主义盛行。
在长期低利率、货币超发和高管做大市值获得期权激励的驱动下，美国大量上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购（buyback）和分红、推升股价和估值。2018年下半年之后的回购更是惊人，2018年Q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019年Q1为2012亿美元。*美股盈利的eps增长的重要动能是依靠回购，并不能体现公司的内生增长动能，盈利质量有水分。*从2019年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内生增长的资本支出因子却取得负收益，也显示出，美股股价近期不断抬高是因为回购驱动而非内生增长盈利驱动。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿美元大幅升至5.7万亿美元，其中风险较高的BBB级企业债增加了近2万亿美元，占比从36.4%上升至47.4%。美国政府和非金融企业部门的杠杆率也都创下了过去三十年的新高！
欧洲债务更是严重，更让人担心！2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%，远超过2008年的96.1%的水平。刻画欧洲债务风险的指数已经上升到2013年6月以来的最高水平！爱尔兰也已经请求欧盟实行财政援助，葡萄牙上个月也被惠誉评级国家主权信用一举调降三级到BBB-，到了垃圾债的边缘！和欧洲紧密相连的黎巴嫩因为外汇储备短缺，未支付3月9日到期的12亿美元债券的欧洲债务。截至3月13日，彭博巴克莱泛欧高收益债利差升至6.66%，为上次欧债危机结束以来的最高位水平
意大利成为欧洲新冠病毒爆发的中心之后，引发了投资者对该地区债务最重的经济体之一的再次担忧，反映对意大利风险承担的保险成本的信用违约掉期（CDS）处于一个月的高点，并且意大利银行CDS也已跃升。意大利经济总量在欧元区内排名第三，但债台高筑，债务比例是全欧洲第二高，仅次于破产的希腊，国债规模达到2.5万亿欧元，相当于占该国GDP的130%。如果需要拯救意大利的经济，救助规模至少要达到希腊的十倍，这样庞大的资金，欧盟成员国中最具实力的德国可能也都不敢过多施以援手，这也意味着，随着意大利的供应链不断受到病毒冲击，企业破产潮将难以避免，并将欧元区或欧盟的经济拖入泥沼。目前，欧元区经济已经陷入衰退，因此随着全球投资者削减投资，如果形势恶化，欧洲的股债汇市场的波动将会倍增。
欧洲债务危机是否会引发全球的金融危机的导火索令市场忧心！
[if !supportLists]3、 全球金融危机的转机
全球金融危机是否能从边缘被拉回来，取决于三个拐点。近期三个月，我们要看金融系统的流动性和违约风险是否会传导到实体经济的信用风险，当然更要看全球疫情是否出现拐点。中长期我们要从政治上看全球贸易保护是否会出现拐点。
[if !supportLists]1） 实体经济信用的拐点
3月12日纽约美联储宣布未来短期通过回购操作投放1.5万亿美元的资金后，3月15日美联储又宣布短期将投放至少7000亿美元（5000亿美元国债+2000亿美元MBS）更长期的流动性以保证国债和房地产抵押的MBS市场的运作，期望疫情不会对实体经济最重要之一的房地产市场造成坍塌式的冲击。
*美联储3月17日紧接着宣布，恢复商业票据融资机制（CPFF），而上一次使用该工具还要追溯到2008年金融危机时。*美联储在声明中称，受疫情影响，商业票据市场近日承受“相当大的压力”，商业票据融资机制应能消除市场风险，提高企业在疫情爆发期间维持就业和投资的能力，财政部将向美联储提供100亿美元的信贷保护，这些资金将来自财政部的外汇稳定基金，除非延期，商业票据融资机制将于2021年3月17日终止。美联储的商业票据工具将支持1万亿美元的信贷市场。美联储上一次使用商业票据融资工具还要追溯到2008年金融危机时。为恢复金融系统流动性，2008年10月7日，美联储宣布大量购买企业短期无担保商业票据。这一举措意味着，自大萧条以来，美联储首次绕过银行，直接向美国企业放贷。2008年，美联储是在“百年老店”雷曼兄弟倒闭之后，多家银行和金融机构也面临同样危机之时，并且已经看到金融系统的流动性枯竭传导到实体经济的流动性，为了解决实体经济中“放贷失灵”和流动性短缺，而出台此举商业票据机制。这次美联储提前在银行系统出流动性问题之前就重新祭出这项机制，意味着提前做出应对实体经济的信用和流动性问题。
目前海外投资者最担心的未来风险点集中在美国企业部门，特别是受疫情影响最大的石油、航空等行业。假设这些行业出现大规模违约，预计债券基金将进一步抛售。但也应看到，截至3月12日，美国银行BoA美国高收益债券期权调整利差为7.4%，虽高于长期历史均值的5.5%，但仍低于08年金融危机时22%的峰值，更是低于欧债危机以及2015年美联储开启加息周期时9%的水平。因此，在美联储提供巨量流动性的背景下目前风险尚可控。
[if !supportLists]2） 各国疫情防控的拐点
截至3月17日，全球新冠肺炎确诊病例累计达184976例，死亡病例7529例，已报告病例的国家和地区已达159个！连非洲已有超过一半的国家报告了新冠肺炎确诊病例，达30国，总数为457例。3月14日，中国以外的全球累计确诊病例已经超过中国的确诊病例了！
*至于英国所说的“群体免疫”有个更流行的英文名称，按字面翻译的话叫做“牛群免疫”（Herd Immunity）。*最先发明这个词的人显然把人类和牲畜混为一谈了，两者对于流行病学研究来说也确实无甚分别。但是，这个概念后来的走红恰恰证明人类和牛群是不一样的，因为牛群不需要担心老弱病残，人类则正好相反。人道主义决定了我们不会主动放弃保护任何人，哪怕他是个没什么“遗传价值”的老弱病残。而现在英国和德国显然认为既然已经防不住了，那就不如干脆改变策略，不再把工作重点放在防止疫情扩散上，而是转入下一阶段，即主要以减少损失为主，耐心等待以下两件事的发生：第一，期待专门针对新冠的特效药或者疫苗能够尽快研制出来；第二，期待有越来越多的身体健康的中青年人能够通过感染新冠病毒而产生免疫力，从而建立起一道群体免疫屏障，保护那些最危险的老弱病残。
那么事实是怎样呢？我们知道疫苗本质上就是一种灭活（或者减活）的病毒，通过人为的方式让其迅速在人群当中扩散，使得这个群体内的大多数人都迅速获得了免疫力，从而摆脱了该病毒对于人类的“自然”选择作用。对于一个封闭社区来说，到底需要让多少人获得免疫力才能阻止该病毒的继续扩散呢？数学家们很快推导出了一个算法，只要知道了某种人类病毒的R0值，也就是每一个传染者会感染几个人。如果R0<1，传染病会逐渐消失，如果R0>1，传染病会以指数级传播，成为流行病。根据R0，也就可以计算出让它停止传播所需的最低免疫率。要保持其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，这些国家的人员接触频率要比平时下降至少60%以上，这对欧美国家的组织动员能力本来就存在较大挑战。
更何况，在欧洲不是一个封闭的社会，人员流动及其活跃，R0会被很快放大！而目前在欧美，根据R0的日复增长率已达30%-40%之间了！这样的社会成本太高了！如果只盯着经济成本，而忽视了巨大的社会成本，无异于舍本逐末，疫情将会彻底失控，根本无从谈疫情防控的拐点，其后的金融和经济系统将彻底失灵！也难怪乎，欧美各国目前也纷纷采取战时状态和封航宵禁等措施，来阻击病毒的放任传播和跨地区的扩散！
[if !supportLists]3） 全球贸易保护的拐点
从长期来看，避免再次发生全球金融危机，还需要共同反对全球贸易保护主义。当今的贸易冲突实际上就是长期经济内部矛盾的外部化。因此，在长期的和平过程中，必然不断积累矛盾，引发冲突，从而导致交易成本大幅上升，加上人口老龄化等问题，使得社会劳动生产率的提升越来越难，经济增速进一步放缓——这就是可能出现金融危机和经济衰退周期的根源。如今，美国的民粹主义势头仍在上升，民主党总统竞选人桑德斯能成为热门人选，便是一例。很可惜，贸易保护主义试图用增加壁垒和交易摩擦来解决这些矛盾，实在是南辕北辙！反而加深了长期的和周期性的全球金融系统动荡的根源！难怪美国朝野也在讨论和建议是否需要放开中美之前达成的关税协议。
无论如何，阻止全球金融发生系统性风险，需要各国再次携手，协调协同，共同承担起阻击疫情扩散的责任，全球众志成城！也需要一起协调救助全球金融系统流动性和刺激经济启底的政策举措！至少各国央行如今已经走在这条协同注入流动性的路上了！
对于中国来说，我们还是首先要专注于做好自己的事情，保证就业的底线，在不会出现疫情输入性二次拐点的前提下，尽快全面复工复产复商复学，从而拉动内需。今年将围绕两个基建，以“老基建“为基础，促进经济企稳回升，平衡供需两端，再以“新基建”为契机，促进中国经济结构转型，使中国能借助数字经济和产业升级在疫情后再次弯道超车，走在全球新经济模式的前列，积累先发优势和动能，为中国经济从高增长到高质量的发展完成阶梯式跨越！唯有如此，才能更好地抵御外部的输入性金融风险！
无论全球金融风云怎么变幻，我们依然沿着坚定深化改革的大方向继续奋进！
（作者为特许金融分析师CFA吴雅楠博士）