全球资本“完美风暴”下的A股韧劲机遇
最近全球股市动荡不安！如果要用什么来形容3月以来的全球市场，那么“完美风暴、风云突变、跌宕起伏”，这12个字实不为过，今天就和大家聊聊全球资本市场在庚子年大涨大跌的波动迷思和投资方向。
3月的第二个周一可以载入史册，全球发达国家市场和部分新兴市场迎来了“黑色星期一”！全球股市罕见地共振“暴动”。国际原油开盘暴跌30%！道指狂泻逾2000点，收跌7.79%，创2008年金融危机以来最大单日跌幅。标普500指数跌7.61%，纳指跌7.29%。一天美国股市就蒸发了4万亿美元，相当于28万亿元人民币，大约近半个A股市值！从2月19日以来，美国各大指数已经跌幅超过20%，到达技术性熊市的边缘！
欧洲股市周一也同样集体暴跌。欧洲斯托克600指数收跌逾7%，创去年1月以来新低，并创2008年10月以来最大单日跌幅。德国DAX指数收跌7.94%，创2001年以来最大单日跌幅。法国CAC40指数收跌8.39%，英国富时100指数收跌7.5%。欧洲这几大指数也都已进入技术性熊市区间！
我们首先来分析一下为什么在这个时间点全球市场大幅震荡，其背后诱因是什么？然后我们聊聊今年的投资机会，特别是人民币资产的配置价值和A股内生性的韧劲机遇，最后我们重点关注完美风暴下的投资洼地！
1、 市场大幅震荡的诱因
“新冠病毒”演变成为全球的“恐慌病毒”。目前海外有点像中国疫情早期，对疫情的传播性和严重性认识不够，应对比较随意，有些国家也出现政府希望加强管控而民众不愿自愿隔离，不如中国政府及时果断有效，也缺乏中国人民主动担当的牺牲精神。没有有效控制和隔离措施，对于如何隔离及治疗，仍是一片茫然，也没有足够及时诊断检测的资源，导致海外确诊人数飙升！截至3月10日全球共有102个国家和地区受到新冠病毒感染，和2003年非典时期的29个国家和地区受到感染传播的规模不可同日而语！
意大利成为重灾区，新冠疫情严峻导致该国医疗系统面临极大压力，ICU已成稀缺资源，甚至有医学专家建议在有限资源条件下对ICU抢救设年龄上限，其感染死亡率高达5%，远高于其它国家和地区。意大利的病毒蔓延是否会导致欧洲大陆的失控，成为更大的焦虑。3月9日意大利总理孔特宣布“封国”，此前只有其北部地区受到封锁，并且停止包括意甲联赛在内的所有体育和娱乐活动。全国6050万人的流动将受到限制。而3月10日武汉的所有方舱医院则宣布休舱！可以看见，由于处于疫情不同传播阶段和不同的抗疫路径，海外和中国时下的疫情防控局面俨然冰火两重天！
从2月下旬以来疫情的蔓延引发全球资本市场对于全球经济衰退表达了担忧，美国国债出现倒挂首先给出了这样的信号。美国国债远端利率下行更快，对长期美国经济更加担忧，一般机构认为收益率曲线倒挂就是经济可能衰退的前兆！原油则断崖式下跌，连续跌破60美元/桶和50美元/桶，则再次表达了对于可能经济衰退周期的全球生产和消费需求严重下滑的担心。
一波未平，一波又起！疫情正在蔓延的同时，在原油市场又上演了一场三大原油产油国沙特、俄罗斯和美国之间的“三国杀”！3月6日OPEC+减产协议谈判破裂，俄罗斯拒绝了沙特为首的欧佩克提出的联合减产150万桶/日的建议而导致减产协议未达成，随后沙特宣布降价+增产打响了原油价格战，减产会议滑稽地开成了增产会议！沙特国有石油公司、全球最大原油出口商沙特阿美（SaudiArAMCo）宣布将在4月份将其原油产量提高到1230万桶/天，发起全面油价战争。而去年12月5日沙特阿美公司才刚刚完成有史以来全球最大规模的IPO，募集了256亿美元资金，当时其估值达到1.7万亿美元，超过微软和苹果，成为市值最高的上市公司，被称为“石油巨无霸”！本来俄罗斯被业界一直视为OPEC+减产既得利益者，既享受了减产维系油价，却又不实际减产，从而夺取他人市场份额；美国则在直接抢夺OPEC份额，挟裹其页岩油开采的优势，在全球积极推销原油出口；唯独沙特在2014年10月份至今的国际油价下行通道中，“收获”了连续七年的财政赤字。事实上，在此前的OPEC+维也纳谈判中，沙特也提出了减产120万桶每天的计划，但最终OPEC+的减产协议并未达成，甚至谈判不欢而散。尽管沙特一直委曲求全，配合减产以维系平衡，但是一直觉得自己在减产协议中成了冤大头，它是减产主力，也是全球最大常规原油储备国，这次看来要动真格的！沙特公认其原油生产成本全球最低，大约9.9美元/桶，觉得有能力有底气打价格战。
油价何去何从？会在30美元/桶附近维持多长时间呢？有人算了一下，如今原油价格已经比同样容量的矿泉水、可口可乐和牛奶都更便宜了！这有道理吗？我们把时间拉回到四年前，在对抗美国页岩油时曾发生过，但是那次沙特为首的OPEC惨败，导致国际油价2016年初跌至30美元以下，最后OPEC不得不转变策略通过减产才推升油价。沙特降价增产的举动更像是一种表明态度，但很难长期付诸实施，主要目的还是逼迫俄罗斯重回谈判桌。虽然中东产油国原油开采成本是10-15美元，但全球大部分产油国的完全成本线均高于40美元，从全球的供给来看，OPEC原油产量仅占全球30%份额，假如油价长期维持40美元以下，除因能源安全需要而不考虑开采成本的中国之外，全球剩余的65%产能均存在被动减产的可能，同时部分原油出口占比较大的国家将会出现政局不稳定的风险，从而导致全球原油供给大幅减少，因此有理由相信油价短期受到OPEC+减产协议未达成的影响虽然可能在低位震荡，但中长期维持40美元以下的概率较低。所以，原油作为商品的投资价值已经凸显，当然其回暖的节奏依赖于疫情后经济复苏对于原油需求的路径和时间。
原油价格战给周一的全球市场无疑“雪上加霜”！3月9日原油盘中跌破30美元/桶，达27美元/桶。3月9日纽约时间早上9点34分，标普500指数刚开盘4分钟就跌7%，触发第一层熔断机制。美国在1987年的“黑色星期一”的3个月之后推出了股指熔断机制，分为7%，13%，20%的三档下跌熔断。三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%，创下自1915年以来最大跌幅。2020年3月9日9点34分，投资者再次见证历史。我们的大A股2016年1月触发了熔断，这次终于隔岸对美国股市，说一声，你也有今天！美国的熔断引发了全球大部股市的集体暴动！满屏飘绿啊！
同时，美国国债历史性地全部期限的利率跌破1%。三大评级机构之一穆迪表示，新冠病毒增加了今年全球经济衰退的风险。在“疫情不利”的情况下，包括美国、日本、德国、意大利、法国、英国和韩国在内的发达经济体可能全部陷入衰退。债券市场把这些都听进去了！利率市场也预示着美联储降息还在路上！
就连避险资产黄金都下跌了！这是为什么呢？黄金历来在危机时成为大家追捧的对象，为什么这次黄金和股票一起跌了呢？这往往显示市场已经失去流动性，需要变卖手中所有有价资产来套现。这也凸显了市场的极度恐慌，现金为王，犹如2008年金融危机翻版！
那么，为什么A股在春节后央妈释放流动性之后，市场迅速止跌，风险偏好反而大幅上扬，创业板一枝独秀？而美股在美联储意外降息后连续千点涨跌，波动加大，甚至触发熔断，市场分歧加深，认为降息还不够呢？以上讨论的两个黑天鹅事件，新冠病毒和原油价格战的来回夹击，只是催化剂。实质上，美股暴跌也是其“高处不胜寒”的风险集中释放！2008年次贷危机之后，美国过度依赖于持续的货币超发和超低利率，使得更多流动性涌入股市，不断推高股市估值，成就了长达十年的美股牛市，但也使得股市泡沫化严重，美股盈利增速已经出现拐点！以至于全球最大对冲基金桥水基金的达里奥去年底就在组合中大举买入看跌期权作为对冲保护手段，并且预言了美国股市的泡沫即将被刺破！那么美国股市的底部在哪里？美股是否会陷入熊市的一蹶不振？这要看其今年美国国内大选之后的政治格局和自身的经济结构的变革。
相比之下，从全球价值洼地来看，人民币资产在全球配置中，愈发显示出其配置价值。
2、 人民币资产配置的价值
从全球格局来看，今年市场联动又不联动！前面我们分析了大部分全球市场3月以来的联动。但是A股在这一轮全球暴跌中却独自巍然不动！其背后原因也凸显了今年人民币资产的特殊地位。今年人民币的债和股在全球范围内都具备了极强的配置价值！
疫情、经济增长和政策空间的“基本盘”，中国全方位优于海外。中国相比海外周期错位，国内疫情已迎来转折、逐步被控制，新增病例大幅下降，方舱休舱，基本处于收尾阶段。而海外多国在初期应对不力之后当前逐渐进入蔓延、扩散阶段，之后如何发酵仍未可知。中国已经全面进入复工复产阶段，而海外还刚开始隔离和封锁部分地区。从货币财政政策层面，中国对冲经济下行的手段更为丰富。中国货币政策，降息区间和保持宽松流动性的空间更大，财政政策也有一揽子刺激减税降负手段。
其次从利率来看，中美10年国债利差已经超过2%，并且随着美联储的进一步降息趋势，利差还将扩大。在海外零利率和负利率的趋势下，全球资金需要寻找息差高地，人民币计价的债券将成为最佳选择！人民币兑美元的汇率已经重回6.9区间，说明了人民币本身的吸引力也日渐突出！而资金流入配置债券会进一步提升人民币兑美元的升值趋势。
由于油价对于A股基本面的冲击也相对较小，中国率先吹响复工复产和经济复苏的号角，中国企业盈利改善将首先出现拐点，A股的相对低估值和其内生性的增长动力，使得A股在全球范围的权益资产配置中也凸显其价值。
总之，西风缓，东风起！在疫情冲击全球的扰动下，人民币资产今年反而会变成全球资金配置的避险资产，具有“避风港”效应，性价比非常高！无论配置中国国家债券或是金融债券去赚取息差和一定的汇差，还是在全球主要股票指数增加A股权重的大背景下，扩大配置A股，享受增长弹性，都有了非常突出的吸引力！
3、 A股内生性的韧劲机遇
我们看到海外市场的投资者情绪是riskoff，风险偏好下行，而国内市场情绪却是riskon，风险偏好上扬。A股已经连续十三个交易日两市交易额破万亿！这种国内外市场情绪的分化也是由于A股内生性的韧劲机遇所激发的。
从资金面来看。我们看到海外大多数国家的名义利率已经是零利率，甚至是负利率。在中国，虽然我们的名义利率还没有到零利率，但是从个人的角度，1年期存款存款基准利率是1.5%，而刚刚公布的2月CPI同比是5.2%，也就是，扣除通胀的实际利率是-3.7%，实际利率已经是负利率了！在这样的实际负利率的环境下，更多人的风险偏好会被动上升，去追求更高的收益，好跑赢通胀，并在房地产转型的大趋势下转变资产配置方向。这些成为A股增量资金来源的基础。
从基本面和估值来看，春节后大盘从3000点暴跌到2714点，2714点之后并没有再跌，而是开始反转反弹，说明A股已经将诸多利空充分体现在估值里了。经济学家预测的一季度经济下滑，甚至增长率可能是负的，这些已经被市场投资者普遍预期，并在股市里反映了。因此，A股各大指数的PE估值都还在历史低位，创业板虽然估值已有修复，但仍未泡沫化。
从股票和债券的相对吸引力来看，股票的股息率和国债的收益率相比也已经显示更具投资价值了。
从政策面来看，市场主线由“疫情”转向“经济”，逆周期需求拉动下，从宽信用到加库存到盈利改善的传导会加速中国基本盘的修复。中美股市走势逐步分叉，意味着当前海外的外生变量“可控预期”下的产生的冲击基本price in，后续更需要关注中国内生的政策主线和基本面主线变化。“疫情”之后，“经济基本盘”修复路径、“新老基建”之辩等因素和矛盾更是市场关注的重点。总的来看，今年在货币政策适度扩张的刺激下，“信用-库存-盈利”传导将更为顺畅，有望进一步向上修正中国基本盘，进一步强化A股相当于海外市场的独立趋势！
中国经济已经显示其韧劲！A股由于中国经济内生性结构转型的推动，以及疫后的政策节奏和路径，也已经具备了内生性韧劲的增长机遇！
4、 完美风暴下的投资洼地
我们在前一期“投资机遇”中也帮大家分析了，要从逆周期政策的预期影响及行业景气周期拐点2个维度寻找投资机会，享受短期的流动性红利和中长期的数字化经济红利。
今年全年投资洼地将重点围绕两个“基建”来做文章。首先，伴随“防疫”让位于“开工复工”、“货币手段”让位于“财政预期”，要扭转一季度PMI严重下行的经济颓势，基建刺激势在必行。短期来看，以复工复产刺激下的传统基建的周期风格兼具“低估值”、“强催化”的交易逻辑和“量价传导”、“流动性宽松”的基本面逻辑，其持续的时间和空间都将会超市场预期。因此，建材、机械等与传统基建相关的周期行业将首先迎来春天！同时这轮超跌的板块，比如汽车和家电随着周期拐点和消费回暖，重新带来盈利预期的改善。
传统基建政策刺激的使命完成之后，风险偏好上升仍将是市场风格走向的主因。当政策预期被市场普遍消化掉之后，市场的风格，仍将慢慢切换到以“新基建”为代表的科技成长股路线。科技成长股本身就是流动性宽松下的高弹性长久期资产，适合今年的适度宽松的货币政策环境。因此，成长风格和价值风格预期今年将交替上行。
新型基础设施建设是发力于科技端的基础设施建设，主要包括人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通和工业互联网等。预期2020年5G设备投资902亿元，带动直接经济产出4840亿元，间接经济产出1.2万亿元。2019年10月新能源充电桩保有量达47.8万个，估算2025年中国需要充电桩700万个！因此，“新基建“将在今年大有作为!
总之，“老基建复苏，新基建推手“会是今年稳经济增长和追求高质量经济发展的主要政策着力方向和投资洼地！在今年内外宏观大环境下，A股的指数增长的空间可能有限，但是结构化市场特征会很显著。这也决定了价值和成长将会在这些政策的节奏下出现轮动。科技成长股仍将是中国经济结构转型下的中长期投资主线。
另外，在低利率环境中，高股息的股票和公司也具有很强的配置价值，比如公用事业、基础设施、银行、券商和地产等。这些在估值较低的环境下可以成为压箱底的标配，享受高股息和低估值的双重红利，在今年的市场波动中获得稳定的股息收益。
最后，我再给大家分享一个今年投资洼地的口诀，
“两个基建是主线，周期成长会轮动；高息股票可标配，行业景气抓拐点！”
（作者为真融宝董事长吴雅楠博士，CFA特许金融分析师）