普涨风口已过，物管企业IPO估值两极分化

观察者网·大橘财经讯（文/张志峰 编辑/周远方）疫情过后，物管上市公司估值走高，迎来了一波房企分拆物业公司赴港上市浪潮，至今仍在持续。

12月9日，华润万象生活与佳源服务两家物业管理公司同时登陆资本市场。

据观察者网不完全统计，今年以来共有15家物业企业已成功赴港上市，刷新历史记录。

紧随华润万象生活和佳源服务之后，已经成功过会的远洋服务也将于近日挂牌；尚在排队审核阶段的物管公司共有5家，分别是星盛商业管理、宋都服务、荣万家、融信服务、建发物业；其余如中南、越秀等公开透露分拆上市计划的房企更是多不胜数。

不过需要指出的是，物业股普遍高估值的时代早已不再，尤其是在8月底高点过后的一波整体下行趋势中，个股两极分化态势愈发突出。

港股物管板块2020年初至今股价指数周K

物业股估值回调

选择在同一天登陆港交所，分别背靠华润置地与佳源国际的两家物业公司，所迎来的资本市场态度截然相反。

华润万象生活首发价格22.3港元/股，一度涨超35%，最终报收28港元，涨幅25.56%，PE（市盈率）高达110倍；而佳源服务3.86港元/股的首发价格，却依然面临破发危机，一度跌超4%，仅在尾盘勉力拉升至3.88港元，微涨0.52%，PE为37倍。

华润万象生活日K

有投资者在接受观察者网采访时认为，如今物管行业早已过了盲目打新阶段，随着行业集中度不断提升，规模较大一方更容易在频繁的企业兼并中存活下来。且背靠大房企，未来增长空间更有保障，自然更容易受到资本青睐，这是导致上市企业估值呈现两极分化的主因。

观察者网调查发现，原本疫情之后普遍受到资本市场追捧的物业股，自9月以来开始持续下跌，类似华润万象生活这类的开盘大涨情况已经十分少见，股价回调、市值缩水、IPO破发反而成为主要特征。

Choice数据显示，9月份，13家物业股跌幅均在10%以上。而随后上市的新股更惨，其中，10月22日，当代置业分拆旗下物业公司第一服务登录港交所，首日跌幅约27%，刷新历史纪录；此后继续下跌，截至发稿前跌至仅0.89港元/股，上市1个半月大跌63%，PE为10.43倍。

第一服务的遭遇，仿佛为港股物业公司打开了破发潮水的闸门，一发不可收拾。

10月30日，世茂服务与合景悠活同日上市，首日均遭受资本市场“冷眼相待”。

其中，世茂服务首日开盘价15.8港元，较发行价下跌4.82%，即便尾盘拉升至16.6港元，依然挡不住随后的跌势，现价12.36港元，较发行价下跌25.54%；而合景悠活上市首日即大跌23%，现价5.13港元，较发行价下跌35%。

相较于前面几家，11月上市的金科服务情况稍好，上市首日收盘价与发行价相当，均为44.7港元，避免了破发命运，此后股价一路走高，现价51.35港元，较发行价上涨15%。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，年初全民“抗疫”的过程中，物业管理的作用被史无前例地放大，不少物业股PE超过100倍，而9月以来物业股持续下跌，只是资本市场冷静后的估值回调，而非行业本身的问题，且回调后的行业估值仍然高于大多数传统行业。

上市物业公司“拼爹”

值得注意的是，尽管行业面临整体回调，但轻重程度却各不相同。

例如碧桂园服务现价49.7港元，相较于8月底的54.05港元下跌8%，PE仍有57.7倍；永升生活服务现价15.6港元，相较于8月底的15.96港元微跌2.3%，PE为77.92倍。

而规模相对较小的企业，如建业新生活股价自8月底大跌40.6%，PE为23.05倍，烨星集团股价大跌36%，PE为7.84倍。

“决定估值回调程度的因素，除了自身规模之外，背后的房企至关重要。”同策研究院资深分析师肖云祥在接受观察者网采访时表示。

肖云祥举例说，如第一服务、佳源服务等，自身规模本来就小，资源相对分散，且增速不高，其背后当代置业和佳源国际又都是负债高企，全国化程度不高，因此估值相对较低；而像世茂服务、金科服务等企业，背后房企本身具有一定规模，后续成长性看得见，所以即便股价回调，PE也基本维持在50倍左右；再如华润万象生活、融创服务之类头部房企旗下的物管公司，“滚雪球”就更加容易，因此一开始估值就会很高，PE都在70倍甚至100倍以上。

不少投资人持同样观点，认为物业股的估值高低说白了就是“拼爹”。

不过，任何事物都有其两面性，“背靠大树好乘凉”，但如果产生过度依赖，又会资本市场认为不具备开拓市场能力，不利于企业长远发展。

例如恒大物业，论规模，可以排进全国前5，论市值，近900亿港元，仅次于碧桂园服务；拼母公司，恒大地产也是常年稳居前3强的地产商。但问题在于，恒大物业约99%的在管面积来自母公司或关联方。

12月2日，恒大物业敲钟上市，同样未能避免破发命运，截至发稿企业股价7.99港元，相较发行价8.8港元下跌9%，PE为47倍。

恒大物业日K

而比恒大物业提前十多天上市的融创服务，由于其在管面积中包括文旅、商业地产、酒店、住宅等多种形态，而更被资本市场看好，开盘首日即大涨22%，其后略有下降，现价13.74港元，较发行价上涨18%，PE高达80.64倍。

对此，肖云祥指出，除了板块轮动、规模大小等因素之外，企业成长性、经营模式的稀缺性及特色服务等也会影响最终估值，恒大物业的成长性在业内首屈一指，特别是2017年至2019年，其净利润以195.5%的复合年增长率增加，但企业在管面积来自母公司的项目占比较高，其横向收购的能力并未有过多体现。而同一梯队的融创这方面就好得多。

事实上，观察者网调查发现，绝大多数物业公司上市之初都患有严重的“母公司依赖症”。

例如上市于2018年年中的碧桂园服务，2015年-2017年由关联方开发物业的在管面积占总量的比重分别为96.9%、95.9%和89.1%，而到了2020年中期，这一数字迅速下降至72.4%。

刚刚上市的华润万象生活同样如此，截至2020年6月，企业在管住宅与写字楼物业中，由华润置地及其合联营公司所发展的项目分别占总建面约82%及95%；而企业在管的购物中心则100%全部由华润集团及华润置地开发或拥有。

一位上市物企高管告诉观察者网，物业行业的前景所有企业都看得见，且目前估值远高于房地产开发，这是促成上市公司急于分拆物业上市的主要原因。倘若在分拆物业公司之前大规模利用自有资金开拓第三方市场，将加剧地产母公司债务压力。而分拆之后，就可以单独从资本市场筹资，迅速抢占市场份额，提升自身竞争力。

肖云祥表示，物企毕竟是轻资产模式，分拆之后非但不会削弱房企实力，反而有助于优化集团整体财务结构，特别是“三道红线”之下，这一需求变得更为迫切。这也是尽管行业目前面临估值回调、IPO破发潮等诸多问题，依然难挡物业公司被分拆上市的直接原因。

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