毛振华：中国可以允许发生一些小的金融危机，让资源转移给更好的企业
【编者按：2008年，源于美国的次贷危机波及全球，引发全球性的金融危机，世界主要经济体都受到重创。我国通过宏观政策的调整在全球经济普遍低迷的情况下赢得了难得的发展机遇，错峰发展，2009年我国超过日本成为全球第二大经济体。回首过去十年，2008年之后我国经济进入次高速增长的新常态，通过稳增长与防风险的宏观调控思路，我们保证了经济的平稳快速增长。
2020年新冠疫情爆发后，我国防控得力，走出了一条成本相对较低、效率相对较高的疫情防控路子，率先走出疫情，这又一次为我们赢得了难得的时间窗口。我国如何抓住又一次的错峰发展机遇，从本文中我们将得到一些启发。】
（文/ 毛振华）
2007年夏天，次贷危机在美国爆发并很快波及全球。2008年第三季度，受出口萎缩拖累，我国经济增速出现明显下滑。当年11月的国务院常务会议推出了旨在扩大内需、促进经济平稳较快增长的一揽子政策，即后来公众熟知的“四万亿计划”。2009年2月，国务院审议通过包括钢铁、化工、有色金属、汽车等在内的“十大产业振兴规划”。项目所需资金除极少部分由中央财政划拨外，大部分由地方政府负责筹措。同期，央行政策取向转为信贷与货币政策双宽松。在一系列“稳增长”措施的带动下，中国经济率先企稳。2009年，中国超过日本成为第二大经济体，并于2013年超越美国成为第一大货物贸易国，常年稳居全球第二大进口国地位。这些经济成就的取得，与中国在金融危机后及时采取措施稳定增长不无关系。宏观政策的调整使得中国经济在金融危机后全球经济普遍低迷的情况下赢得了难得的发展机遇。
但是，这些刺激政策也带来了诸多问题，引发多重风险。十年来，中国宏观杠杆率快速攀升，债务风险加剧。2017年以来，随着宏观去杠杆政策的推进，宏观杠杆率增长边际放缓，但依然处于较高水平。其中，非金融企业部门债务风险高企，国有企业部门尤为突出；地方政府显性债务风险虽然可控，隐性债务风险不容小觑，未来债务偿还压力明显；房价快速上涨，加杠杆买房导致居民部门杠杆率上升的同时，也削弱了居民消费能力。
2018年以来，经济下行叠加融资环境收紧，信用事件频发，债务周期转换背景下信用风险尤其是民营企业信用风险集中释放，已引发关注。与此同时，长期宽松的货币政策导致货币政策效率递减，经济过度货币化问题逐步暴露。加之危机后很长一段时间我国的金融监管实际上有所放松，金融机构及其从业人员的贪婪导致金融过度创新，资金脱实向虚，金融风险逐渐积聚。更重要的是，非金融部门债务风险存在向金融体系传导的现实渠道，进一步加剧金融系统的脆弱性；一个孱弱的金融体系无力为非金融部门提供必要的支持，让债务重压之下实体部门的发展以及整个经济的增长愈发举步维艰。稳增长、防风险已成为现阶段宏观调控的两条底线。特别是，要明确稳增长和防风险的逻辑顺序，现阶段防风险是稳增长的前提。
《双底线思维》书中首先对次贷危机爆发后十年来中国经济的走势、政策的调整与演化做一个简单回顾；接下来对这些应对政策所带来的得失进行深入评价与反思，并结合当前我国经济面临的主要问题和困难提出未来宏观调控应构建防风险、稳增长的双底线思维，且防风险为稳增长的前提；最后对中美贸易冲突可能带来的影响做了简要分析。
金融危机前后宏观经济政策的回顾
北京奥运开幕式焰火 图：东方IC
2008年的金融危机是一个转折点。中国在2008年上半年经济还比较热。实际上，世界经济危机是2007年从美国开始的。中国情况比较特殊，中国在2008年有一个重要事件是奥运会。为了迎接奥运会，中国国内整体气氛都非常热烈，全社会的关注点是奥运会，经济上也是热火朝天。2008年上半年的货币政策是上调存款准备金率，这是收紧银根的一个标志，是防止经济过热的一项政策。也就是说，**2008年全世界出现危机的时候，我们还沉浸在经济高速增长的过程之中，还在防止经济增长过热。到2008年下半年，等奥运会的圣火熄灭之后，我们发现世界经济满目疮痍，这时我们采取了非常激烈的政策来刺激经济增长，防止经济快速下滑。**这一年中国的宏观经济政策历史罕见地向两个方向使劲：一般来说经济政策都有规律，都有中间过渡段，但这一年我们没有，上半年在防止经济过热，下半年在防止经济快速下滑。因此2008年是一个非常重要的年份。
2008年以来，中国经济政策调整到保增长。2008年下半年防止经济快速下滑，之后，保增长、稳增长就一直出现在我们的政策目标里。到2016年年底，防风险也被纳入进来。但这只是从字面来看，实际上从2008年起中国经济就在防止风险。防止下滑也是防风险，我们最害怕的就是世界金融危机波及、传染、影响到中国经济。但在政策里没有看到“防风险”这个词，出现这个词的时候已经到了2016年。这是我们从政策分析里得到的结论。2016年年底中央经济工作会议正式提出了防风险，尽管是放在最后一部分，但实际上可以说这翻开了中国经济政策的一个新篇章。2017年中央经济工作会议正式提出来把防风险作为攻坚战之首。
稳增长政策评价：成绩与问题
怎么来看这段时间的经济政策呢？如果把2008年到2018年这十年当作一个长周期来看，这段时间的中国宏观经济非常值得我们思考和总结。
这十年发生了很大的变化。**第一大变化：2009年，中国成为全球第二大经济体。**中国成为全球第二大经济体这件事情本身是历史性事件，就像习总书记说的“中国历史上从来没有像今天这样接近我们伟大复兴的目标”。
**第二个变化也很重要。2009年，中国成为世界第一大贸易国。**成为世界最核心、最主要的贸易国这件事情，也反映了中国在世界上的地位。中国不仅是全世界最重要的出口国，也是全世界最主要的进口国。
第三个变化是过去从来没有过的。2014年中国成为资本的净输出国，也就是说中国对外投资净额与外商直接投资的差额出现正数。
这三个变化放在历史长河中来看，都是历史性事件——成为全球第二大经济体、第一大贸易国、资本净输出国。这三个变化恰好发生在2008年危机之后。从这个意义上讲，这些成绩的取得，和我们旨在保持增长的一系列经济政策是分不开的。
另外，中国宏观经济还有其他一些新变化：**第三产业比重上升，需求结构向以消费需求为主转变。**第三产业比重上升是一个国家走向发达的标志，现在中国第三产业发展的速度大大快于第一产业和第二产业，这使得整个中国的经济结构发生了向现代化转变的历史性进步。从需求结构来看，消费在不断上升，外贸在小幅回暖，投资在不断下降，这是我们所期望的结构。我们期望中国制造业的市场靠中国，中国人民生活水平的提高靠我们的消费能力。但做到这一点并不容易。经济学讲的需求叫有效需求，即有支付能力的需求，不是心理、生理需求，是指货币购买力。
改革开放和加入WTO为中国经济增长带来了很大的贡献，但是我们迎接胜利果实是在2008年危机之后。所以中国经济和世界经济是错峰发展的，在其他国家经济大规模下滑的时候，我们保持了一定的增长速度。这里的“一定”很重要，“一定”的背后是我们有很多措施。这些措施有正向作用，也有负向作用。正向作用不需要说太多，但是问题一定要搞得很清楚，因为问题导向才是所有经济政策的出发点。稳增长政策所积累的风险逐步显现，是我们要研究的主要问题。
首先是**“债务—投资”的驱动模式**。金融危机爆发时，出现了流动性的短缺，很多企业经营难以为继。这时就要向市场注入流动性。在以美国为首的西方国家出现了量化宽松的政策。当时的美联储主席格林斯潘和他的继任者伯南克都是量化宽松的支持者。伯南克上任不久后曾说：“我要用直升机在天上撒钱，让老百姓去买东西。”美国是一个过度消费的国家，他们采取的宽松政策是向私人企业注资。我们采取的方式是借道国企。2008年危机之后中国经济增长的奥妙，在这里；我们的困难，也在这里。西方国家私人资本的投资一定要收回来，美国在几年之后把投资都收了回来，并且赚了钱。中国的情况就不一样了，中国经济总体的杠杆率持续上升。
我们讲的宏观债务率涉及三个部门——政府、企业和居民。中国地方政府的债务有两类——隐性债务和显性债务。单看显性债务，我们是比较低的，加上隐性债务就比较高了。债务的增长速度大大高于GDP的增长速度，经济增长很大程度上是靠债务增长来推动的。地方政府债务攀升很快，是很大的潜在风险，但总体可控。另一块就是非金融企业部门的负债，**我国非金融企业的债务率达到166.8%，远高于世界平均水平。**另外是居民债务，过去我们一直认为我国居民债务是比较低的，但是居民债务2015年-2017年攀升很快，在2016年和2017年有些月份居民贷款增长速度高于整个社会的新增贷款增速。**这段时间最大的一个问题就出现在居民部门——杠杆率突然上升，家庭部门风险隐现。**居民借了钱，投入到房地产中去，降低了实际消费能力，其他消费受到制约。
图：东方IC
除了债务问题，当前我们面临的另一个问题是投资率不断下降，最终资本的形成对经济增长的贡献率下降。**现在我们投入2元的货币发行带来1元的GDP，在2006年的时候获得1元的GDP只需要投入1.2元，这是一个很重要的变化，反映了国家经济增长对于货币制造的依赖。**钱投放出来，并不能最终形成资本，资本形成的经济贡献率下降了。
量化宽松政策还引致了不同领域的资产泡沫，特别是房地产泡沫，现在房地产还是处在高位运行。另外，人口、资源、资本这些传统的红利在消失，整个社会的全要素生产率出现明显下降。现在我们投入巨大的货币换来的增长与货币投放是不成比例的。货币投放本身没有对错，假定全社会的物质财富是均等的，投放更多的货币会摊薄以前的每个单位财富的价值量。传统的货币学理论认为，更多的货币追逐同样多的商品会产生通货膨胀。但**中国发行了很多货币，商品还是这么多，却没有发生通货膨胀。这是中国的一个机遇，刚好我们在产能过剩期。**另外，劳动力成本升高、人民币汇率上升也导致“中国制造”竞争力的下降。劳动力成本的上升是双刃剑：一方面提高了工资，提高了劳动者的报酬，提高了消费能力，改善了人民的生活，这是我们应该做的；另一方面提高了生产成本，降低了“中国制造”的竞争力。两者权衡，我们需要一段时间之内逐步提高生产水平，但是不是需要这么快提高仍值得研究。
中国经济的新常态，既是由经济发展的客观规律决定的，也是前期经济刺激政策所导致的必然结果。这些政策有两面性：一方面提高了中国的地位，推动了中国的经济增长；另一方面积累了风险。增长在一端快速地显现，风险在另一端快速地积累，这是我们目前遇到的问题。
宏观调控思维转向以防风险为核心
在这样的背景下，我国宏观经济政策面临经济危机以来的调整转换期——宏观调控思维转向以防风险为核心。我自己在这方面做了很多研究。2009年我提出“次高速增长的中国经济”，第一次比较正式地做出研究报告，反映经济政策的历史性转换。2014年我出了一份报告：新常态下宏观风险的缓释机制。我们认为，宏观风险已经很高，要建立一种缓释机制，因为不能任由风险爆发。西方国家的经济危机被认为是有效的破坏手段，让经济重新回到均衡，有积极的意义。中国一直没有发生危机，我们也不想发生危机。但要建立缓慢释放风险的机制，危机的苗头出现时让危机往后延，不能不消化。特别是要防止出现巨大的破坏性风险，这是我们很重要的思考。2016年年底，我们提出稳增长与防风险双底线的中国宏观经济。2016年中央经济工作会议第一次提出了防风险，2017年加大了防风险的政策力度。2017年6月，我们提出警惕违约风险的爆发引发金融市场波动。2017年12月提出防止监管踩踏可能带来的市场风险的超预期释放。我们进一步提出2018年是发展的普通年、监管的特殊年。这是我们对形势的一个判断，这些判断也反映了中国经济政策调整的变化。
为什么宏观调控的重心要向防风险转换呢？我国债务风险已接近临界点，然而改革开放四十余年，我们国家没有发生过大的经济危机，在这个过程中我们的经济取得了耀眼的成绩，这足以证明我们的调控能力。**我们也没必要害怕危机，金融危机可以帮助消除某些问题，打开资源重新配置的新局面。**中国经过这么长时间的发展能够应对小危机，中国的企业有防风险的能力；中国居民的生活水平经过这么长时间的提高，也能防范一些小风险或局部风险。在整体债务水平很高的情况下，我们一定要防范小风险捆绑进而变成大风险，警惕系统性危机的发生。
如果一个经济系统中有很大一部分投机性融资和庞氏融资，那么风险是很大的。庞氏融资者知道自己不能还钱，还钱的唯一来源是再借钱。我有一个观点——**金融危机是金融体系的人制造的，不完全是实体经济的危机。大多数危机不是实体经济传过来的，而是源于金融系统的交易。**因此，对金融从业人员的管制是防范风险的核心。所有投机性的交易都来自金融体系本身，源于金融机构、金融从业人员的贪婪。对于金融体系的这种判断或许过于负面，但我们的确要看到金融风险的实质。
非预期收紧是指在特别的环境下突然采取比想象过激的措施的时候，有可能因为一种过激措施超出预期而产生债务危机。货币政策非预期收紧引发经济危机有三种路线图：第一种是引发企业资金链断裂。金融去杠杆导致利率上升，企业还不起利息，企业的资金链断裂。第二种是整体流动性紧张。金融机构不愿意把钱拿出来，整个金融交易出现问题，市场的信用就出现问题，票据不能兑付，想卖的卖不掉，后续安排不能实施，整个经济也要出现问题。第三种是市场交易引发的资金链断裂。某些产品出现了问题，如在股票交易市场放杠杆，用自有的1元和借来的9元买股票，等到股价下跌时没钱补仓，如果股指大幅下跌就会出现系统性的兑付风险，整个交易就会被中断，这时非理性地抛售资产，就会出现大面积的亏损从而导致经济危机。这些非预期收紧是我们要防范的。无视风险的释放会出现很多问题。
1929年美国经济危机之后，世界上几乎所有的经济危机都是金融危机，是金融系统先出问题然后冲击到实体经济。图：新华社
从历史经验看，大多数经济危机是由金融系统危机引起的。**1929年美国经济危机之后，世界上几乎所有的经济危机都是金融危机，是金融系统先出问题然后冲击到实体经济。**为什么出现这样的情况呢？过度的金融化和货币化，金融业脱离实体经济的需要发展，这就是危机的起因。2008年美国的危机是一段时期内放松监管导致过度的货币化、金融化造成的，但美国在危机之后采取的是量化宽松政策，本来就很宽松，还要继续量化宽松，进一步投放货币。一切都指望时间这个伟大的窗口，却忘记了开越大的窗口就有越大的容量待消化。我们要看到金融危机本身。中国史无前例地把防范金融危机放在金融攻坚战的首位。**产能过剩不会引发系统性危机，部分钢厂、煤矿关闭不会出现大问题，有很多的替代品刺激经济。唯独金融这个总阀门打开不是一个小的品种的问题。**我们分析发现，全世界金融体系高度的顺周期性加剧了危机的爆发与传播。所谓顺周期，就是经济越好，越借钱，债务规模越来越大。等到一个拐点的时候，危机就爆发了。全世界的大危机都是以这样的逻辑发生的。**我认为发生一些小危机以释放风险是有必要的。**危机的发生是重新配置社会资源的过程，有些企业要发生破产，本不应得到社会资源；资源要用在好的企业中。危机是双刃剑，我们不讲其破坏作用，好的一面是它能带来重组、新的技术革命、新的结构。
关于经济政策有很多说法，如保增长、调结构、惠民生、防风险。但底线思维是最重要的，**不能放松的底线是保增长、防风险，其他的都可以说是中长期的，如调结构、惠民生，都不是短期能解决的问题。**但保增长和防风险一天都不能出问题，防风险出问题就会导致大风险，增长垮下去也不行，这两件事情是大的底线思维。很多人提到底线是降低失业率、完善社会保障制度、扶贫，我认为这些都是中长期的问题并一直在变好。但保增长和防风险随时可能变化，所以我们在这两个问题上要小心。
双底线思维的核心是这两个底线之间是有辩证关系的——谁处在优先位置、谁是前提，这才是我们研究双底线思维的最大价值。
把防风险提上日程之后，2017年这一年中央高层对防风险一再提出要求，特别是把防风险列在三大攻坚战之首，并在十九大报告中提出这一点，体现了我们的忧患意识和底线思维。三大攻坚战分别是防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治。污染防治肯定是中长期的，不是一天就能做好的。精准扶贫是改革开放以来我们对人民收入最大的贡献，我们的贫困人口在逐渐减少，但我们提了一个加速的目标，即在2020年消灭系统性的、成片的贫困，有了时间的要求，扶贫成为一个紧迫任务。但十九大报告中仍然把防范化解重大风险放在首位，这充分体现了中央对防范金融风险的认识。在这样的背景下，我们出台了很多防范风险的政策，包括控制宏观杠杆率，总体上讲就是要把总债务水平降下来，这是总龙头，只有在总龙头控制的情况下才能调结构，才能有保有压，有重点地来防范。另外就是要完善监管，对金融监管体制做了调整，合并银监会和保监会，强化了人民银行的功能，成立了国务院金融稳定发展委员会。在地方政府债务方面也做了很大的政策调整，“开前门”“堵后门”，特别是打击违规举债，这给了地方政府很大的压力。
我国宏观调控的思维是双底线的思维，是稳增长和防风险相辅相成，既要防风险又要稳增长，并且这两者互为条件、互为前提。在防风险时增长不好，风险就会更大；在稳增长时出现风险，稳定肯定不好，这两者是孪生的。即便如此，两者之间还是有重点的，一方面保持较为稳定的增长速度至关重要，没有稳定的增长，就没有时间窗口，就无法为防风险创造条件。特别是在全球经济出现风险的时候，保持稳定增长就是不出大风险最重要的前提。另一方面，政策的边际效用下降，风险累积到一定规模，就要强化危机意识，这时候应该推出防风险政策。
大国博弈下的中国经济形势
在全球贸易保护主义升温的背景下，中国要重启经济刺激政策吗？我的观点是，**我们现在的主体问题在国内，不在国际，所以不能随便放弃防风险的底线、一味重启经济刺激政策。**但是要高度关注中美的贸易摩擦，因为中美贸易摩擦不是简单的经济贸易问题，而是更深一层的大国博弈问题，是中国的GDP超过了美国的2/3、中国的经济增长速度加快、中国赶超美国的势头非常明显的问题。中美贸易摩擦是在世界经济政治格局可能重写这样的背景下出现的，是在国家与国家间的力量均衡发生变化的背景下出现的。这个背景是大国博弈，所以我认为有三种可能性：轻度、中度、重度的情景。轻度情景就是贸易问题，双方冲突降温，最后达到一种新的均衡，继续前行。中度情景是贸易摩擦升级，双方贸易冲突波及更多的领域，中国的机电产品、家电玩具、纺织行业都将受到比较大的影响，美国的运输设备、电子产品、农产品、化工产品也会受到比较大的影响，结果是两败俱伤。重度情景是双方展开全面的贸易战，影响将不再限于经济领域。
短期来看，中美贸易摩擦对中国经济是有冲击的。但是中国有自己的理论，要坚持自己的方向。在美国自私的贸易保护主义背景下，中国要高举全球化、自由贸易的旗帜，这不只是对全世界的贡献，也符合我国的国家利益，也是我国传统价值观的体现。全世界自由贸易的扩大，在全球化分工背景下对中国是有利的。我们要有足够的自信，这是我们现在很重要的政策选项。
在对美关系上，我们要有更长远的思考。中国处于上升期、追赶期，而美国处于衰退期，时间窗口对中国有利。如果国际环境保持稳定，再过几年中国的发展又不一样。因此，在现在这个时候和美国决裂对我们显然是不利的。
中美贸易冲突是必然的结果，是一个长期的过程。在这样的背景下，坚持改革开放、提升经济发展质量，是唯一的选择。
《双底线思维：中国宏观经济政策的实践和探索》
中国人民大学出版社
2020年6月出版
毛振华 著
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