王天阳：先别怕通胀了，我们眼前的危险是通缩
【文/观察者网专栏作者 王天阳】
大家好，欢迎来到金融评书“白话金融危机史”。
自打我开始尝试用平白的语言来解释复杂的金融魔法，就不断有在美国的朋友让我来讲讲是不是可能会发生超级通货膨胀的问题。理由也很简单，敞开腰包发钱的美国政府和已经开始实行无限量无限期量化宽松的美联储，俨然已经变成了无量天尊无量佛，直升飞机撒钱都已经远远不能形容地毯式轰炸式开闸放水的速度、力度、广度和幅度了，这么多钱凭空印出来能不让人担心超级通货膨胀吗？
虽然听起来很有道理，但我和朋友说，这个问题可能还真没有那么简单。短期看不仅可能不会超级大通胀，世界上反而有大通缩的可能性。至于为什么，那可就比较绕了。虽然有关货币问题谁都能说上两句，但要真想用白话来讲清楚了却是不太好讲，当真是块硬骨头。
本来咱们接着美联储的金融魔法解密系列，就该顺着啃到这块硬骨头了，结果头一段时间石油市场波谲云诡，而且又恰是这次庚子崩盘的始作俑者，咱们就先讲了几期魔幻的石油，也算是为了解这个金融大棋局做个铺垫。用我的话说是咱们争取先通过魔幻的石油看到商品市场的大冰山，再进一步看到整个金融市场的大冰川，而货币市场恰恰正是这座大冰川深藏在水下的那个基座。
久在金融圈的朋友应该都知道，千万不要以为石油市场、资本市场和货币市场是单摆浮搁可以割裂开来研究的，全球化下的世界金融市场是一个极为复杂的大连通器，一个市场的问题很快就可以像病毒一样传染到另一个市场。同样的，一个国家的难题也很快就可能传导到另一个国家。
这不，最近国内就也开始了关于财政赤字货币化的大讨论，从央行到财政部，从庙堂到民间，从央行前行长周小川到财政部原部长楼继伟都纷纷下场表态。所谓财政赤字货币化，听起来高大上，本质上就是由央行印钱来为财政赤字买单。这显然是勾起了国人对2008年的4万亿和其后面一系列后遗症和长期副作用的种种回忆，所以这两天又开始不断有国内的朋友也来让我讲讲超级通货膨胀的问题了。
所以咱们今天就放在一起来说说，从无限量化宽松到财政赤字货币化，直升飞机撒钱会引发超级通胀吗？为什么说凭空印了这么多钱，反而却有可能出现大通缩呢？
首先咱们得来说说，通胀和通缩的两种判断有没有可能都是对的，就好像您有可能对某一只股票同时看涨和看跌吗？在我看来，这是完全有可能的。咱们打个比方说，一位投资人有可能觉得现在疫情期间，苹果手机的销售量暴跌所以短期看跌，但同时又认为等明年5G苹果手机上市后很可能会催动一批全世界换手机的热潮所以又长期看涨。您看这个例子里，就可以在同一时刻对同一个公司既看涨又看跌，只不过是时限上不同而已，而且这种貌似矛盾的判断是可以通过差期组合(calendar spread) 等非常成熟的期权策略来进行交易的。
同样的道理，通胀和通缩这两种判断也完全有可能同时都是对的，每个观点的持方都有可能像盲人摸象一样看到了部分的真理。真实的未来复杂而模糊，需要我们放下执念，一点点来拼图解谜才能看到大概的轮廓。我看了很多人的说法，综合起来看比较有可能的是总体上世界会先通缩再通胀。
先来说通胀的可能性，这个比较好理解，比如美联储自从1913年成立，历经近百年，两次世界大战，数次萧条和几轮经济周期，资产负债表也才在2008年前涨到近8000亿美元。2008年的金融危机后美联储开始开闸放水，量化宽松QE1，2，3的执行下来，涨到了4万多亿后。2018年开始缩表到3万6000多亿，结果2019年9月份钱荒回购市场暴雷后美联储缩表的努力被破功，不得不重启量化宽松的鲍威尔当时却打死也不承认是QE4，信誓旦旦的地说买的都是短期国债很快就会从表上消失自然退出。
结果打脸来的也快，不是我不明白，这世界变化快。2020年3月9号以来金融市场连珠炮似的暴雷逼的美联储下场救火，发现零利率也不管用后，美联储立马端出来了无限量无限期的量化宽松政策，这次也不纠结是不是QE了，资产负债表已经在短短一个月内已经陡然飙升过了7万亿美元，今年年底很可能就是奔着10万亿去了。与此同时的，2019年全年举债1.3万亿的美国财政部，一发狠今年第二季度一个季度就新举债3万亿美元。金融危机市场上流动性枯竭，发这么多国债谁买？当然大部分都被美联储自己买走了，这就是典型的财政赤字货币化啊。
说过美国回过头来说中国，中国人民银行的资产负债表也从2001年的6万亿在20年间一路涨到了2020年的36万亿人民币。至于国内更常参考的广义货币量M2更是在4月末达到了209万亿元人民币，一年就增长了11.1%。4月末的社会融资也达到了265万亿，同比增长了12%。单看这增速就当然难免引发大家对于通胀的恐慌。
听到这您是不是已经开始为即将到来的大通胀而感到深深的忧虑了呢。可要说会大通胀，必须要面对两个问题。头一个就是通胀和我们眼下观察到的情况正相反。比如路透社（Reuters）就报道，美国进口货物价格在二月份下降后三月份继续大幅下降，是2015年一月以来的最大降幅。同时美国出口货物也同样录得2015年以来的最大降幅。这些进出口价格的下降就是通缩的明显信号。
第二个问题就是2008年危机后美联储的大放水也引发了大家对通胀这颗定时炸弹的担忧，但貌似并没有引发大通胀，事实上美联储这些年一直以2%为通胀目标而不可得。美联储副主席Richard Clarida刚刚在5月21日对纽约商业经济协会表示，疫情对美联储的目标造成了我们一生中最严重的一次威胁。 “The Covid-19 shock
is going to be disinflationary, not inflationary, both in the near term and the
medium term,” 也就是，疫情的影响无论是短期还是中期都是反通货膨胀，而不是通货膨胀。
注意这里美联储副主席很谨慎的用的是反通胀，而没有说通缩。华尔街日报就更直接的点出了通缩的风险。
美国劳工部刚发布的数据显示，美国全部消费品价格指数4月份录得2008年以来的最大降幅。这里面当然有很大原因是因为油价的崩盘，但是疫情期间食品尤其是各类肉制品的价格还大幅上升了呢。排除波动比较大的食品和能源后的消费品价格指数也是下降的，而且是有历史数据以来的最大降幅。先对应的，中国4月份的居民消费价格指数（CPI）同比增速下降1%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3%，物价压力也从通胀转向通缩。
那么从逻辑上为什么这么印钱却没有引起物价上涨反而有可能出现通缩呢？这里面当然有很多种原因，消费者价格指数（CPI）的测量偏差，周小川行长的房市股市的货币蓄水池理论，还有疫情期间需求下降等都是比较常见的解释，但是这些理论总还是隔着一层，不能很好的解释有可能出现通缩的情况。
想要说清楚通缩的问题就要回到货币创造本身了。货币创造分基础货币和信用货币，基础货币的创造，大家都很熟悉了，就是美联储开动印钞机。但是信用货币的泛滥，才是规模最大的。这个过程就有点儿像是产房，大多数人听过却没见过但又都参与过。
您钱包里的纸币和硬币这些所谓的基础货币其实只是发行出来的货币的一小部分，大多数的钱根本不是被印出来或者铸出来的，而是作为信用货币被创造出来的，这个创造的过程就是借贷。您可以想象成金本位下钱背后的抵押品是黄金，现在在信用货币下钱背后的抵押品是债务。当政府借钱发展民生，企业借钱发展生产，个人借钱买房买车消费贷款的时候，无论是受监管的银行还是不受监管的影子银行就会派生出大量的货币出来。比方说您要在北京买套房，交了20%的首付从银行那借出来剩下的80%。要是这套房价值1000万，您的房贷就创造出800万的新货币出来。所以从这个角度说，房地产不是货币的蓄水池，反而是一口不断涌出信用货币的趵突泉。所以我们其实每个人都已经或多或少的参与到了这个海量信用货币创造的过程中而不自知。
这种信用货币创造的多少受限于利率和央行的存款准备金率。美联储主要通过调节基础利率，中国央行主要通过调节准备金率来控制信用货币的多少。所以当我们看到美联储的基础利率降到0，中国央行2018年以来12次降准，都是为了提高信用货币创造能力，反过来也说明了如果不这样做就无论中美都会出现通缩的压力。
您一旦明白了信用货币创造的过程，把这个过程反过来想，就是信用货币被销毁的过程，或者说的好听点叫货币回笼。咱们前面说到央行可以通过准备金率来调节信用货币创造能力，事实上虽然有准备金的要求，但现代金融市场上因为有回购市场、银行同业拆解市场和影子银行等多种渠道，商业银行的信贷和货币创造能力理论上是无上限的。理论上看起来是很美，但就像无论看起来多么精巧的永动机都是不可能存在的一样，这世上没有无源之水无本之木。任何无中生有的戏法都是有条件的，信用货币的创造当然也是有上限的，这个上限就是对贷款的大量需求。
过去的10年间，在低利率的环境下美国政府和企业大量扩张债务。美国联邦政府的债务从2010年的12万亿涨到2019年底23万亿。福布斯报道美国的企业债总数也达到了16万亿，这还是2020年危机前的数字，等今年的数字出来了肯定是要再创新的天文数字。
中国的数字也是不逞多让，据Institute of International Finance统计，2007年以来中国借了全世界所有债务总量的超过40%。数年前的四万亿退潮之后，将中国留在了高负债率的沙滩之上。中国的总债务水平也从2008危机前的GDP水平的175%，到2019年底的GDP水平的300%。而2020的第一季度，疫情之下中国的债务水平又直线攀升了17%，到达GDP的317%。考虑到刚刚公布的今年破3的财政赤字和要增发的特种国债，这个水平肯定还是要再次攀升的。
这些年海量的债务，创造出了海量的货币，各项资产都像浮在水面上悠哉游哉。未来的时间里，无论是疫情带来的停工停产失业减员，逆全球化带来的不确定性，还是过去几年美国的企业加杠杆和中国的居民加杠杆带来的债务不可持续性，这些都会降低未来企业和家庭贷款的能力和意愿。这就意味着未来由贷款而产生的新的信用货币是有可能会大幅减少的。
更进一步的，资产是浮动的，债务却是刚性的，只要不破产违约，现有的债务是要偿还的，偿还债务的过程就是销毁信用货币的过程。比方说咱们前面例子里您买的北京的这套房子，还房贷的同时也在销毁此前创造出来的货币。美国家庭的债务2020年3月已经达到创纪录的14.3万亿美元，远超2008年金融危机前的12.7万亿。中国过去几年的居民加杠杆也是非常抢眼。据国家金融与发展实验室的数据显示，中国居民杠杆率从2015年的39%大幅上升至2019年的56%。中国居民的杠杆当然主要是加在了房产之上，而这两年消费信贷也涨势惊人。中国人原本偏爱储蓄，家庭资产负债率十分健康，这些年也开始变得像美国人一样爱借钱了。光是这些存量债务的偿还就会销毁大量的信用货币。
更可怕的是，财富越来越集中，美国1%的顶级富豪拥有近29%的所有财富，而底层的90%才堪堪拥有区区36%。今年的财富大洗牌，已经富者更富，贫富差距更加遥不可及。
而越是没钱的越是需要借钱的，国际货币基金组织的测算显示，中国20%最低收入家庭的债务收入比已达到20%收入最高家庭的8倍之多。出来混迟早是要还的。这么高的债务水平，就算是零利率，也极大的挤压了未来的消费。去年疫情以前我们就看到了汽车和手机的销量下降，今年疫情后更是断崖式下跌。那借钱享受的消费升级，大概率早晚需要榨菜和方便面的消费降级来弥补。经济下行压力之下，这些债务将何去何从。
除了货币创造的减少，另一个大问题是货币流通速度还在下降。货币的流通速度就是钱在社会中被应用的效率。当财富越来越集中在少数人手中，当财富越来越集中在金融资产领域，当大家都要为未来巨大的不确定性开始像松鼠一样储蓄现金为王，货币的流通速度是在不断下降的。美国的货币流通速度在过去的20年间已经下降了30%以上。这使得在信用货币下降的时候，社会上真正在流动的货币是在减少的。
无论是货币创造的减少还是货币流通速度的下降带来的流通中的货币减少，当然就会带来通缩的压力。而让人烧脑的是，为什么我们对通缩的判断是短期的，长期又有可能还是通胀的，我们下回书来讲。
祝大家一切安好，感谢关注公众号“白话金融危机史”，咱们下回书再接着聊。
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