美国证监会主席“怒怼”中概股，几个意思？

北美时间4月22日， 美国证券交易委员会（SEC）主席克莱顿（Jay Clayton）在接受媒体采访时称，“现在是机构投资者审查、重新平衡和评估其投资组合的时候。我们要提醒大家，当你看到新兴市场发行者披露信息时，它虽然看起来就像是美国本土发行者的报告，但这不是同一类投资。”他直言风险是不同的，且难以察觉。

SEC主席亲自上电视“怼”中概股，美国汇盛金融首席经济学家陈凯丰称这是“有史以来第一次”，大家如果嗅觉灵敏，可以想象这个属于提前警告，下一步可能是很多公司股票会被调查，似乎暴风雨来临前的宁静。

据第一财经报道，就在同一周，克莱顿、美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）主席 William Duhnke III（威廉·杜恩克三世）以及SEC 首席会计师 Sagar Teotia（萨加尔 西奥蒂亚）等多位官员联名发布警告投资者文件，指出投资者在市场动荡后进行投资组合再平衡时，由于新兴市场投资存在信息披露不完整或存在误导性的风险、在投资者利益受到损害的情况下获得追索权的机会甚微，新兴市场上市公司和美国公司在信息披露、证券报价和其他以投资者为导向的信息中仍然存在不对称性等风险。

实际上，PCAOB也并非第一次对中概股的审计提出加严要求，有观点认为，美国相关监管此举或许与近期集中爆发的中概股业绩被质疑，以及瑞幸自曝数据作假有直接关系。

“从4月份以来，中概股被做空、数据暴雷、集体诉讼都空前的集中。”北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波在接受第一财经记者采访时表示，中概股被诉讼并不是今年才发生，而是一个持续的情况，但数量并不算多。“瑞幸咖啡的事件空前的严重，激化了市场情绪，因为以前上市公司最多是被做空，还没有发生过公开确认高管直接参与作假的情形。”

SEC接连点名新兴市场

SEC本周二发布了一则声明，称PCAOB在中国无法检查审计工作文件的情况仍在继续。

声明直言在过去几十年中，美国投资者的投资组合越来越多地投资于总部设在新兴市场的公司，或在新兴市场有重要业务的公司。这一风险敞口包括对美国发行者和外国私人发行者(“FPIs”)的投资，这些发行者或位于新兴市场，或在新兴市场有重要业务。在此期间，中国已成长为最大的新兴市场经济体和世界第二大经济体。

声明指出，SEC的使命有三：保护投资者；维护市场完整性，促进资本形成；确保投资者和其他市场参与者能够获得高质量、可靠的信息披露，包括财务报告是促进上述各项目标努力的核心。

然而，SEC认为其在新兴市场推广和执行这些标准的能力有限，在很大程度上取决于地方监管当局的行动，而地方监管当局的行动又受到这些市场国家或地区政策考虑的制约。因此，与美国本土公司相比，在包括中国在内的许多新兴市场，披露不完整或误导的风险要大得多，而且在投资者受到损害的情况下，获得追索权的机会也要小得多。“这种显著的不对称性即使披露也成立，价格报价和其他面向投资者的信息通常以与美国本土公司基本相同的形式呈现。”

紧接着，SEC再次提出一个所谓的“遗留问题”——PCAOB在中国无法检查审计工作文件。SEC认为，投资者和金融专业人士应该考虑PCAOB无法在中国检查注册会计师事务所的潜在风险。发行人应明确披露由此产生的重大风险。审核员应在执行质量审核时实施适当的质量控制。

问责制是美国证券法的一个重要方面，对发行人和把关人来说也是如此，其中包括个人问责制。美国证券交易委员会、美国司法部(“DOJ”)和其他当局在对非美国公民提起和执行诉讼时经常遇到很大的困难。“某些新兴市场(包括中国)的人员，包括公司董事和管理人员。发行人应明确披露相关重大风险。”

SEC认为，PCAOB无法检查所认可的相关注册会计师事务所的审计工作和执行在中国的(包括香港,其审计客户在华业务)对美国报告公司的审计工作，投资者在投资审计机构位于中国的公司时，应了解PCAOB缺乏准入渠道的潜在影响。而在中国有业务的发行人应明确披露这些风险，包括将这些限制作为风险因素加以强调。

PCAOB和中概股的“旧账”

梳理公开信息可以发现，PCAOB对中概股发表“意见”不是第一次，SEC也多次发表声明严查赴美上市公司。

2018年11月，克莱顿、SEC总会计师Wes Bricker（韦斯·布里克）和PCAOB主席威廉·杜恩克三世就《关于审计质量和监管获取审计及其他国际信息的重要作用》发表联合声明，认为在对赴美上市公司信息获取方面的问题依旧存在，而中国公司被着重点名。

该《声明》称，当前最重要的问题之一，是PCAOB是否有能力检查那些在PCAOB注册过的中国会计师事务所做的审计工作和实际情况。这些会计师事务所主要包括审计在美上市中国企业的内地会计师事务所，和那些帮助审计中国内地业务的香港会计师事务所。

PCAOB是会计行业的自律性组织，也是一家私营的非营利性机构，因萨班斯法案而建立。PCAOB有权制定或采纳职业团体建议的审计与相关鉴证准则、质量控制准则以及职业道德准则等。

PCAOB由不同会员事务所的会计师组成，PCAOB如认为适当，将与指定的、由会计专家组成的、负责制定准则或提供咨询意见的专业团体保持密切合作，有权对这些团体建议的准则进行补充、修改、废除或否决。PCAOB须每年就准则制定情况向SEC提交年度报告。而SEC将对PCAOB进行监管，包括委员会所制定的规则的认定、标准和预算。

另一个被提及的重大挑战是关于PCAOB审计检查和信息的相关法律法规的使用。PCAOB一直在努力增加对中国审计工作文件的访问，但进展缓慢。如果PCAOB不能对在美国上市的外资公司进行审计检查，这些公司的投资者便不能从PCAOB检查中获得有形的、提高投资质量的信息。

实际上，已经发生多起因会计信息披露引发的诉讼，PCAOB也随后列出了了遭遇审计障碍公司的详细清单，共计224余家，其中213家为中国公司。

好企业不怕查

2010年以来，美国市场已从次贷危机阴影中走出。但是受到美国浑水公司做空、监管机构审查等因素的影响，在美上市的中概股公司集体遭遇信任危机，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒这四家中概股企业在遭受做空后股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

2020年1月31日，海外做空机构浑水研究发布了瑞幸咖啡的做空报告，之后4月2日瑞幸咖啡承认财务造假，引发市场广泛关注。此外，近期多家中概股被海外机构做空，但并非所有的做空都被认定为是“实锤”。

比如，瑞幸咖啡的做空机构动员了大量人力物力进行了实地调研，所获取数据具备较高的真实性，指出了公司的财务造假问题，并最终被公司承认；但类似爱奇艺、跟谁学的做空报告，部分数据来源于互联网等渠道，尚缺乏实地调研，且被公司坚决否认，真实性有待甄别。

“由于美股允许做空存在，做空机构有非常强大的利益动机去调查上市公司作假，这是市场规则之一，你如果真的作假，就可能是去给这些机构送钱。” 郝俊波表示，不论是在中国上市还是在美国上市的公司，既然上市，就难以有“秘密”。有效且真实的数据公开是对投资者负责，也是让投资者来了解公司最有效的途径。“好公司不怕查。”

从多家中概股被海外机构做空以及被曝财务造假的情况，总结规律与经验，这些公司往往存在高成长性、关键数据难以证实或证伪、显著高于同行的盈利水平、不同文件之间财务数据的差异性、管理层行为异动等共性，因而成为海外做空机构关注的焦点。

兴业研究表示，被做空或被曝财务造假的中概股企业，以互联网平台类、科技类、2C消费类公司较多，具备高成长性的特点，公司过往的历史数据可参考性低，难以用来与现有数据做纵向对比，导致财务数据具备较多难以解释的谜团。

此外，某些中概股提交给SEC的财报与其他文件中的财务数据有所差异，例如爱奇艺、跟谁学向SEC提交的财报，与其招股说明书或信用报告中的关键财务数据不同，被做空机构关注。某些中概股企业的毛利率、净利率等关键盈利数据显著高于同行，被海外做空机构重点关注，例如跟谁学的毛利率显著高于同行，与公司主业所体现的竞争力不符。

而某些中概股的产品或商业逻辑具备创新性和独特性，难以寻找类似的可比公司做横向对比，真实客户数量、产品销量、销售价格及利润等关键数据统计口径复杂且繁琐，难以被简单证实以及证伪，例如爱奇艺某些独家影视作品的版权交易费。

“瑞幸咖啡让全世界都发现作假严重的程度，之后又出现一系列公司的做空报告，SEC确实有点坐不住了。”郝俊波表示，在此情形下市场容易草木皆兵，中概股必须谨慎经营，避免出现财务作假或者任何形式的虚假陈述的情况。“做空机构出手可能会对股价产生影响，但是好的公司，不怕查。”

中概股为何屡遭调查？

据证券时报报道，华泰证券研究员张馨元等曾在一份研究报告中梳理2000年以来中概股及其外部审计师受美国监管机构会计合规审查的重点案例。该报告认为，中概股面临的监管形势从“查违规、抓欺诈”逐步向审核会计处理的公允性与信披的完备性演进，且面临更为渗透的审计跨境监督。

该报告认为，美国监管机构对中概股或其外部审计师进行调查或起诉通常有以下四类原因，包括公司内部会计处理明显违规，如2001年网易公司事件、2004年UT斯康达事件等；公司存在欺诈行为，如2011年东南融通事件、2011年中国高速频道事件等；公司内部会计政策存在争议，如2012年新东方事件、2015年优酷土豆事件等；以及争夺审计跨境监管权限，如2011年德勤中国事件、2016年针对阿里巴巴与百度的调查等。

此外，历史上中概股内部会计处理违规的高发领域在于收入确认，如错误地提前确认收入、销售人员签订“阴阳合同”等；欺诈行为的常见形式为虚报收入、净利润、现金余额，以及与不明实体的现金交易；会计政策争议事件多发生于长期股权投资的会计处理，如是否对子公司有 控制权？应当采取权益法还是并表处理？此外，风险披露的完备性、收入确认以及关联交易的会计处理亦在会计政策争议中较常出现。

而对于关于赴美上市中资企业的审计底稿问题，资深证券律师、安理律师事务所合伙人盛芝然接受记者采访时表示，中美两国对跨境审计监管的僵局，源于两国深层次的内在矛盾，有一定的必然性。这种内在矛盾主要体现在三个方面：一是中美两国法律对是否应该向美国监管部门提供审计底稿存在重大差异；二是中国政府“完全信任”原则与美国政府“长臂管辖”原则的冲突，实则是政府主权在监管合作方面的具体体现；三是中美两国资本市场的开放程度不同，以及在信息披露的内容及标准方面的差异。虽然中美两国就审计监管问题在2013年签署过合作备忘录，但该问题依然呈现出长期博弈的特点，短期内仍然无法有效解决。

不过，截至发稿，在美上市的主要中概股涨跌互现，未受明显影响。

事实上，尽管瑞幸咖啡财务造假事件使得中概股饱受质疑，但在美国主要股票指数3月份出现连续熔断和暴跌的背景下，中概股整体表现仍然优于美股市场。统计数据显示，阿里巴巴、京东、拼多多、哔哩哔哩等优质中概股过去一年的股价表现仍然跑赢大盘指数。