虚增130亿元收入，Wolfpack Research做空爱奇艺

（观察者网 文/张珩）在知名中概股做空机构浑水（Muddy Water）做空瑞幸之后的3个月，瑞幸“自爆”了。但当外界还没有从震荡中恢复的时候，又一家中国企业被“华尔街之狼”盯上了。

4月7日晚间，华尔街中概股做空机构Wolfpack Research出台了一份名为《中国奈飞？其实是瑞幸》（The Netflix of China? Good Luckin）的做空报告，直指爱奇艺（Nasdaq:IQ）财务造假。报告称：爱奇艺早在2018年IPO之前就有欺诈行为并且持续至今，预计在2019年，爱奇艺虚增收入约80-130亿元人民币，占财报营收的27%—44%；同时该公司还虚增了约42%-60%的用户人数。

值得注意的是，浑水在社交媒体上表示，Wolfpack Research的报告获得了浑水的支持。

对此，爱奇艺回应称：已了解并审查了Wolfpack Research于2020年4月7日发布的做空报告。公司认为，该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。爱奇艺强调，公司一直并将继续致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球精选市场的适用规则和条例进行透明且及时的披露。

受此消息影响，爱奇艺盘中股价短线跳水，股价曾下跌近10%后又回升，截至昨日美股收盘上涨3.22%。

观察者网注意到，在Wolfpack Research做空之后，爱奇CEO龚宇在朋友圈中表示：“邪不压正，看最后谁赢！”搜狗CEO王小川也在微博上称：认识龚宇14年，爱奇艺造假就3个字，不可能。

另外，爱奇艺在被做空的同时，还成立了新公司。启信宝数据显示，4月3日，北京爱奇艺科技有限公司新增对外投资，成立上海实岳文化传播有限责任公司，法定代表人是爱奇艺副总裁车澈，注册资本3000万元，经营范围为演出经纪；广播电视节目制作经营；食品经营；营业性演出；品牌管理，体育赛事策划等。

虚增6成用户数量

在Wolfpack Research出台的报告中，最核心的指控是爱奇艺虚增收入和用户人数。其中用户人数高估了42%-60%，有三个独立证据证明爱奇艺夸大了用户人数。

Wolfpack Research称，两家中国广告公司提供了爱奇艺的后台系统数据，数据显示，爱奇艺从2019年9月起的实际移动DAU，比爱奇艺声称的平均1.75亿移动DAU降低了60.3%。

上述广告代理商可以访问中国19个“一级”城市的爱奇艺后端DAU数据，这19个城市中的用户占据2019年爱奇艺用户总数的35.6%。在2019年9月，Wolfpack Research通过分析这两家广告公司提供的后台数据（3天工作日和1天周末）发现，爱奇艺后台平均用户为2470万。最低的一天是2336万，最高的一天是2588万。

按照爱奇艺2019年10月份公布的平均移动端1.75亿的DAU，19个一线城市的DAU应为6229万（1.75亿x 35.6%），但是实际平均仅为2470万，比理论值少了60.3%。

其次，爱奇艺在用户热度值上也有问题。

按照爱奇艺的解释，爱奇艺内容热度，基于海量用户观看、互动、分享行为等数据，综合评估用户的反馈情况，充分展示内容的热度变化，分地域市场表现。

Wolfpack Research表示，爱奇艺热度值的清单是根据最近三个月的情况制定，新项目的一般趋势是始于尖峰，然后逐渐下降。绝大部分的观众和前十名的省份保持一致，包括人口较少的西藏、内蒙、海南、澳门等地。

以西藏为例，统计局数据显示，西藏只有147.8万人，只有部分汉族人口，西藏有自己当地的语言文化。从逻辑上来看，任何爱奇艺的节目在西藏都不应该出现在前十。但是，近期的一些流行节目如老男孩、偶像练习生、热血街舞团等在西藏等地大火。

对于人口很少的区域，是不可能产生足够的流量冲到爱奇艺的榜首，Wolfpack Research认为，这种异常情况是爱奇艺使用了一些手段人为提升了热度。

第三，数据机构QuestMobile提交的《 COVID-19疫情中的中国移动互联网》报告，从侧面证实了爱奇艺作假。

QuestMobile的报告指出，爱奇艺的平均移动DAU在2020年春节的前10天仅为1.262亿，而整个DAU在2020年农历新年期间没有任何增长，和爱奇艺声称的平均移动DAU高达1.8亿不符。爱奇艺的数据夸大了至少42%。

收入最高虚增达44%

Wolfpack Research的报告中，第二个核心指控是爱奇艺虚增收入。报告认为，爱奇艺虚增了80-130亿元人民币的收入，约27%-44%。

按照爱奇艺的版权交易模式，2018年和2019年公司在中国制作的电视剧以每集7.9万元和6.4万元进行交易。一位前爱奇艺内部员工表示，非排他性版权交易的价格通常为每集1000元至5000元人民币，极受欢迎的节目最高不超过20000元人民币。

即使按照最高20000元作为爱奇艺版权交易的平均值，爱奇艺在2018年和2019年的版权交易收入依然达到了平均值的3.9倍和3.2倍。

其次，爱奇艺财报中递延收入严重虚报。递延收入是资产负债表中的一个数据，里面包含的是客户已预付的将在未来交付的服务。因为大多数爱奇艺的客户都是预付费的，因此可以将爱奇艺的收入看作是递延收入。

Wolfpack Research表示，在获得并且汇总了2015年以来爱奇艺所有的VIEs及WFOEs中国信用报告，并与爱奇艺的F-1招股说明书进行比较后，发现公司递延收入在2015年、2016年和2017年分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

在上市之前虚增了如此之多的收入之后，爱奇艺被迫在上市之后不停的公布新的虚假的增长记录，而增长是爱奇艺目前估值的唯一依据。

在18年Q3至19年Q1期间，爱奇艺的付费用户数增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月，然而同期公司的递延收入却下降了17%。Wolfpack Research认为，这其中至少有一个数据是虚假的，也可能两者都有。

另外，爱奇艺大约31.9%的用户是通过与京东、小米电视和携程等合作伙伴，从而获得了爱奇艺的VIP专属内容。Wolfpack Research指出，爱奇艺不恰当的计算了这些从合作伙伴处获得的会员，这使爱奇艺的收入被夸大，并同时消耗了虚假的账面现金。

爱奇艺的管理层没有提供合作会员的人数、百分比或收入实际份额。按照爱奇艺投资者关系部的公开表态，与京东的收入分成是50/50，其余企业未知。

按照Wolfpack Research的尽调，在中国北京、上海和广州三个城市的548个有效爱奇艺付费用户中，21.9％的受访者表示其VIP会员是京东的双重会员；大约10％的VIP受访者表示他们是通过京东获得会员，另一个双重会员计划。综合来看，爱奇艺VIP在北京、上海、广州三地的双重会员计划合计占比约为31.9%。

因此，通过与相关方和其他合作伙伴以广告购买、其他服务和佣金换取会员收入的方式，爱奇艺可以很容易地将会员收入提高，同时提供了一个消耗掉虚假现金的渠道。

保守估计虚报广告收入51亿元

除版权、会员等收入虚报以外，爱奇艺还在广告收入方面有问题，Wolfpack Research保守估计，爱奇艺在2015年至2018年期间，保守估计累计广告收入多报了51.55亿元。

在提交给美国证监会（SEC）的招股书中，爱奇艺声称2015年的广告收入为34亿元人民币。但是2015年爱奇艺向上海工商行政管理总局申报的广告收入只有19.5亿元，爱奇艺向SEC虚报收入多达74%。

2016年，上海广告经营单位的数据显示，爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元。爱奇艺2016年向SEC报送的广告收入为56.5亿元，虚报了38.6%的收入；爱奇艺在2017及2018年合计报告的广告收入分别为75.66亿元和77.91亿元。而该公司在这几年向美证监报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元，2017年和2018年分别虚报7.9%和19.7%。

Wolfpack Research还表示，爱奇艺在2018年收购天象互动的目的是消耗虚假的营收，以及从爱奇艺在纳斯达克上市的筹资中分走现金。彼时，天象互动没有表现出自行开发游戏的能力，很难想象有人会为这家公司支付3亿美元。

在被爱奇艺收购之前，天象互动旗下唯一一款成功游戏的IP和游戏设计涉及抄袭，爱奇艺仅收购了公司部分业务，连天象互动的域名都没有收购，这种收购非常不寻常。在被爱奇艺收购之前，天象互动有两次差点被两家不同的中国上市公司（金亚科技和宁波富邦）收购，但均以失败告终。这两家公司随后均被控犯有非法或欺诈性的市场行为。

最后，Wolfpack Research指出，爱奇艺宣传的“中国奈飞”站不住脚，在调整了现金流之后，爱奇艺2019年运营现金流从5.61亿美元降至负11.57亿美元。

从现金流来看，奈飞将“对流媒体内容资产的所有增加”都记为经营活动的现金流出，因此，持续盈利的Netflix则是运营现金流负值。

但是爱奇艺的做法是相反的，将购买授权版权材料归为从投资活动中流出现金，对于经营现金流没有负面影响，后续摊销对运营现金流也有正面影响。实际上，爱奇艺在经营现金流方面实际上产生了大量的流失。

中概股被做空或许是一个开始

观察者网注意到，Wolfpack Research是2019年5月份刚刚成立的新公司，其创始人达恩·戴维 (Dan David)曾经出演过金融纪录片《中国喧嚣》，纪录片描绘了在美国继续发生的系统性证券欺诈行为，规模不大的中国小型公司被美国投资银行大肆炒作并出售给了美国投资者。Wolfpack Research成立时，获得了著名中概股做空机构浑水（Muddy water）的投资。 

但是，自Wolfpack Research成立以来，没有出现非常成功的做空案例，2019年6月做空美国电信和技术公司GTT Communications首战失利；2019年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股价并未持续下跌。

2019年12月，Wolfpack Research出台了一份长达56页的做空报告，指责趣头条存在欺诈行为，大部分的营收和现金余额均为造假。但报告发布当天，趣头条却以4.56%的涨幅收盘。

除此以外，在美国上市的中概股近期屡屡遭到做空。今年1月31日，瑞幸被浑水报告做空，随后在4月2日，瑞幸“自爆”造假22亿元引发了巨大的风波。对于瑞幸造假事件，京东零售集团CEO徐雷曾在朋友圈称：“中概股老鼠屎对中国企业的形象影响是破坏性的，对中国创业企业的负面影响是深远的，经此事，全社会很多的经济成本会提高，因为信任已经被破坏了。” 

而在瑞幸自爆之后，短短几天之内，课外辅导机构好未来也自爆夸大销售数据；爱奇艺被做空。业内人士认为，瑞幸造假事件正在波及中概股公司，中概股或许将面临做空潮。

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