人大重阳课题组：五连跌！新冠疫情下西方资本市场为何如此脆弱？-中国人民大学重阳金融研究院

【文/ 中国人民大学重阳金融研究院“全球资本市场研究”课题组】

暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！

五连跌！以美国道琼斯指数为主要代表，西方各国本周以及一些发展中国家资本市场纷纷“沦陷”！全球资本市场出现史上罕见的“黑暗一周”。是又一次“大萧条”要来了吗？

此次全球股市暴跌看似由新冠肺炎疫情向欧美蔓延引起，但美国股市的虚假“繁荣”使其脆弱性在疫情面前暴露无疑。西方经济日益金融化，社会日趋空心化,社会心理与估值异常脆弱，是此次“股灾”突发事件的根本原因。暴跌只是“症状”，长期潜伏的西方社会“病毒”才是关键！股市涨落无常，但导致暴跌的“病毒”一旦发作，接下来的“防疫战”就不可能轻易取胜。

一、快看看，本周世界资本市场到底发生了些什么！？

北京时间2月28日（周五）晚，美股开盘，三大股指再次集体大幅低开，延续了之前的暴跌之势。粗略计算，自2月12日高点至周五收盘，道琼斯指数下跌4142点，跌幅达到14%，基本在短短不到两周的时间内把从2019年道指至今的涨幅抹平了。

数据来源：Yahoo finance，中国人民大学重阳金融研究院整理

数据来源：Yahoo finance，中国人民大学重阳金融研究院整理

从数据看，股市暴跌向全球蔓延。过去一周，欧洲斯托克50指数跌逾12%，伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数跌超11%，法国巴黎股市CAC40指数累跌近12%，德国法兰克福股市DAX指数跌逾12%，用“满目疮痍”、“沦陷”、“灾难”等词形容都不为过。

欧洲STOXX600指数。数据来源：Wind，中国人民大学重阳金融研究院截图（采用绿涨红跌，不做特别说明下同）

富时100指数。数据来源：Wind，中国人民大学重阳金融研究院截图

法国CAC40。数据来源：Wind

德国DAX。数据来源：Wind

日经225指数。数据来源：Yahoo finance，中国人民大学重阳金融研究院整理

股指狂泻，只有恐慌指数VIX在“狂欢”。一周内，增长近两倍。VIX指数背后隐藏的含义是，投资者对风险规避的意愿程度。当VIX指数上涨，则表示投资者更愿意进行风险的规避操作，如购买看跌期权等方式。当然，VIX指数下跌，意味着投资者处于乐观，且风险偏好增加。当然，对极端的状态来说，无非是极度恐慌或过度乐观。对比当下，可近似看作为“极度恐慌”状态。

数据来源：Yahoo finance，中国人民大学重阳金融研究院整理

一般来讲，美国国债和黄金是市场常用来规避风险的工具。可是，从数据看，这些避险工具似乎是失去了往日的“荣光”。

美债收益率与期限结构。数据来源：Wind

2月28日，10年期美债收益率下行至1.163%，创出历史新低。同时，2年期美债收益率下行至0.931%，日跌幅达17BP。[1]从图中可以看出，美国国债收益率结构不仅已经集体逼近负利率，而且呈现中部凹陷。疫情爆发后，投资者纷纷逃离股市转投美国国债。传统上，国债是比股市更安全的选择，这也变相地使道指和标普500创下金融危机以来的最大单周跌幅。

但美国国债真的靠谱么？根据美国历史的国债利率数据来看，10年期国债与3月期国债利率出现倒挂后，都不同程度的引发股市下跌、经济衰退。目前，美国国内民粹主义、反全球化、贫困问题、医疗保险，更有新冠肺炎疫情的问题，都使得美国的经济发展充满不确定性。由此看，美债的避险功能正在消失。

同时来看黄金、伦敦金的交易价格的跌幅达到3.6%。当然，我们不能忽略在此之前金价的大涨。在疫情爆发时，金价确实又一波大涨。可是，金价的快速下跌说明，金价上涨源于疫情，在没有出现比疫情更严重的情况下，金价上涨的动力正在消失。同时，我们需要看到，随着投资者卖出黄金变现以抵消其他损失时，黄金很大程度会遭抛售，从而造成价格下跌。

伦敦金（人民币/克）。数据来源：Wind

总的来说，目前看，美元国债和黄金已经成为不那么优秀的避险资产。投资者常用的避险工具正处在失灵状态。

二、股市靠什么“爬上去”？又为什么“跌下来”？

要看懂此次世界级暴跌的内在逻辑，要从此前股市如何“爬上去”说起。要看到，在近11年中，美国三大股指涨幅分别达到359%、677%、409%。2008年金融危机爆发后，道琼斯30种股票指数在2009年3月9日创下低点6440.08，此后就开始长期上行走势，中间虽然有震荡，但基本上很快反弹，直至在2020年2月12日创下历史新高29568.57点。纳斯达克和标普500走势基本一致，纳指从1265.52点涨至9838.37点，标普从666.79点涨至3393.52。对比其它西方国家，按从金融危机期间最低点到最近一年内高点计算，日经指数、德国DAX300、英国富时100以及法国CAC40指数的涨幅分别为：213%、244%、99%、121%，可见美国涨幅最大。

西方资本市场11年长期“牛市”，原因很多，但人大重阳“全球资本市场”课题组认为，以下四方面因素最重要：

**首先，美联储等西方央行“直升机撒钱”。**在2008年金融危机期间，资产价格大跌，金融机构放贷意愿下降，流动性急剧萎缩，美联储开启了“直升机撒钱”策略。起初阶段，利率迅速降至零的水平，接着又推出了四轮QE以及两次美元国债替代扭曲操作，量化宽松规模累计超过3.5万亿，美联储通过主动购买大量金融资产的方式，稳定资产价格，其资产负债表也扩张了4倍至4.5万亿。

欧洲、日本等央行也加入了“直升机撒钱”行列，利率在低位徘徊，但随之而来的问题是前期大量的资金被“诱导”进入了房地产、股市等市场，引起了美联储的担心，在2015年12月宣布结束量化宽松，进入加息阶段。

不过，这轮加息美联储一直小心谨慎，甚至有点虎头蛇尾的味道。2019年投资者普遍预计，美联储在2018年第四次加息的基础上，再加息2-3次，但实际上美联储却突然180度回头，全年连续3次降息，将利率调回到1.5%至1.75%的水平。在2019年下半年更是宣布，自10月中旬起，美联储每月购买600亿美元短期美国国债，通过扩张资产负债表来大量增发美元。宽松的流动性再一次推动了股市上涨。

**其次，美国经济基本面的支撑。**金融危机后，在美联储的强刺激下，相对于其它发达国家，美国经济能够迅速恢复增长，成为推动美国股市上涨的基本因素。如果把2007-2018年经济增长速度做对比，在西方主要经济大国中，美国经济增长速度连续多年处于前列（如下图）。

数据来源：世界银行

当然，从具体情况来看，美国的经济确实在一定程度上实现了复苏，比如，从2018年下半年以来的数据显示，美国失业率长期在4%以下低位徘徊，且还有降低趋势。这在很大程度上也得益于美国经济的成长。

**第三，科技公司表现优异。**美国股市的上涨逻辑背后，主要由美国的几家大型科技公司所带动，即“FAAMG”（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）。以苹果为例，在2009年以来，市值涨幅接近30倍（下图为苹果公司的股价趋势图）。当然，其它几家科技公司也有非常大的涨幅，比如微软涨幅也超过10倍，这几家公司的涨幅合计贡献了整个美国股市涨幅的47%。可以说，科技股是美国股市上涨的主要动力。作为我国最大的电商和科技巨头，阿里巴巴在美国上市以来，其股价上涨也接近200%。

**最后，近年美国股市上涨，特朗普力挺功不可没。**自上台伊始，他就将美国股市的变现视为工作主要内容。每当美股股市有所调整，特朗普就开始呼吁投资者赶紧买进，比如，在2018年年底，美股下跌，当时美国白宫和国会就修建美墨边境墙经费的事僵持不下，政府面临停摆危机。即使在这种情况下，特朗普在圣诞节的讲话中，仍然不忘提醒投资者股市的低迷是买入机会。同时，他对美联储主席鲍威尔的不满也由来已久，不断施压后者降低利率为股市上涨提供助力。因鲍威尔不听从，特朗普不止一次抱怨后悔选择他当美联储主席。作为世界头号强国的领导人，这么孜孜不倦的关心股市，也是非常少见。

爬得高，难免“跌得重”。是什么触发了此次暴跌呢？

美国股市是否能长期保持增长甚至稳住，一直是很多投资者的疑惑。自今年2月中旬美股进入高位盘整以来，直至2月24日起美股连续暴跌，与当前的新冠肺炎疫情息息相关。

从时间轴来看，2月12日开始，首先是日本的新冠肺炎感染人数经历一次爆发式增长，从原来不到一百人迅速增加到两百多人，此番引发欧美大多数国家的股市的震荡整理。至2月21日前后，韩国和意大利的感染人数均急剧增加，投资者的信心从此时彻底产生动摇，随即上演了“黑色星期一”。随后疫情扩散更严峻，日本、韩国、意大利等国数据不断飙升，同时加速在欧洲和中东其它国家的扩散，这表明，该传染病已经在西方主要发达国家开始扩散，对全球产业链的影响将不可避免，于是上演了全球股市的连续暴跌。

如下图所示，由于担心疫情对出行的影响，能源债券大跌。同时，流动性也受到重大影响。随之而来的很可能是就业率走低以及个人资产负债表恶化。

疫情美国上市公司的业绩形成打击，未来发展前景并不乐观，这才是引发投资者恐慌的根本原因。多方数据显示，美国经济可能处于恶化趋势，前景难以乐观。对于苹果等高科技公司而言，企业业绩增长面临巨大的天花板，增长速度不断下降。例如，2019年苹果股价增长超过100%，但是其主营收入与前一年相比仅有2%左右的涨幅。

其实，很多美国上市公司股价上涨的重要原因是公司回购，例如2018年第一、二季度，苹果公司分别出资228亿美元、200亿美元回购自家股票，这两轮回购总金额已超过福特汽车公司、达美航空公司等将近四分之三“标普指数”成分企业的股票市场价值。

回购当然会带来巨大的利益，不仅可以减少流动股票的数量，拉升股价，更让拥有大量股票的高管们赚的盆满钵满。但是，回购是以宽松的货币环境为前提的，低利率的贷款极大压低了回购股票的成本，这种“回购游戏”不可能长期持续，当前美联储的宽松政策已经难以满足资本市场的资金需求，部分金融机构资金饥渴现象已比较明显。随着上市公司业绩持续平淡，甚至由于市场环境的变化而恶化，这种游戏自然会戛然而止。

此外，投资者对上市公司业绩的担心，引发人们对美国债务问题的担心。如下图，美国债务一直不断攀升，今年还有加速趋势。2019年，美国联邦债务增加了1.23万亿美元，但同期美国名义GDP只增加了8490亿美元，美国政府债务总量与GDP之间的比率升至108%。相比之下，2008年金融危机爆发前夕，2006年美国政府债务占GDP的比率为63%。根据彼得·彼得森基金会近日数据，随着美国债务水平不断提高和利率上升，美国政府的净利息成本到2030年将从今年3820亿美元增至8190亿美元，利息负担将更加严重。虽疫情对经济影响的加大，各个数据显示不乐观趋势，投资者更担心美国未来经济有可能会发生失控。

三、“一碰就崩”，为什么西方资本市场如此敏感而脆弱？

中国抗击新冠肺炎疫情已一个月了，西方资本市场没看在眼里吗？怎么就像没有心理准备似的，“一碰就崩”？这涉及到西方社会的深层次结构性背景：经济金融化。20世纪70年代，西方经济开始金融化。21世纪后，特别是2008年之后，则走到了“简直没法更金融化”的程度。

什么是“经济金融化”？就是把一切财富尽可能纳入资产负债表、把一切经济活动尽量按财会要求和金融方式去做。随着20世纪80年代后期以来美国等国家逐步放松金融管制，推动金融自由化，银行、股票、债券、基金、保险、房地产金融不断深入到经济各个领域，各种创新性金融产品和服务不断涌现，直到金融逐渐成为一切经济活动的“母语”。经济金融化的直观表现是：美国、英国、德国、日本等西方国家的金融资产总值均十数倍于各自国家的GDP。

西方发达国家中，与经济金融化相生相伴的是“社会空心化”。

**一是阶层的空心化。**由于金融资本掌握大量的社会资源，财富日益集中到少数精英和资本寡头手中，贫富差距不断扩大，底层群体占总人口的比例持续增加，中产阶级大量滑落到底层，成为消失的群体。传统上被视为稳定的橄榄型社会结构逐渐转向哑铃型结构发展。

美国最富有的1%家庭与最贫穷的90%的家庭拥有的财富占比变化图

上图显示，美国最富有的1%家庭在全国财富的占比在1970年代末开始从略低于22%持续上升，而美国最贫穷的90%家庭在全国财富的占比自1980年代中期开始从略高于39%持续下降。两者在2000年代中期交叉，即在2008年全球金融危机前期，美国最富有的1%家庭占有近全国1/3的财富，与美国最贫穷的90%家庭占有的财富持平。此后，各自的趋势继续发展，截至2014年，美国最富有的1%家庭占有全国财富的37%左右，而美国最贫穷的90%家庭占有的全国财富比例不到28%。

**二是产业的空心化。**经济金融化大发展的同时，派生了服务业等第三产业的快速成长，金融部门的增加值占GDP的比例不断上升，挤压第一、第二产业的利润空间和发展前景。同时，由于金融业等服务业本身是通过服务于第一、第二产业来创造价值，其本身的发展间接增加了第一、第二产业的成本。此外，由于西方发达国家的产业逐步向高端、高增加值方向发展，只保留“微笑曲线”两端的产业，而把中间的大量的劳动密集型、低附加值产业向全球转移，从而形成产业空心化。典型的现象就是美国“锈带”的形成。

西方国家当前的整体经济和社会结构产生的一个特征是不稳定。中产阶层正在成为一个消失的群体，贫富矛盾加剧，顶端的富人群体抓紧攫取财富，以免阶层滑落；底层群体尽力维持生活，争取更多的权益社会福利，民粹主义全面蔓延，在西方各国的大选以及英国退欧中表现得淋漓尽致，各阶层之间的撕裂越发难以弥合。加上经济上金融业一家独大，虚拟化严重，近几年的非正常货币政策，在较为充分地就业情况降息把全球经济推向负利率的边缘，在推高其金融行业的估值的同时，造成其预期不稳固。

美国住户部门债务分布图

来源：https://www.statista.com/chart/19955/household-debt-balance-in-the-united-states/

2019年四季度，美国家庭部门总负债首次突破14万亿美元。这意味着，美国家庭平均负债额约14万美元，其中住房抵押贷款占比超过50%，如果把助学贷款算到家庭部门的话，美国家庭的资产负债率平均高达80%。在经济金融化程度这么高的背景下，要增加新的活动就要增加新的负债，因此人们的心理很脆弱。

当前全球经济都面临较大的压力。2008年全球危机后，西方各国都在努力推动经济复苏，货币政策和财政政策都几乎用到极致，但复苏前景仍不清晰。当2020年1月新冠肺炎疫情在中国爆发时，全球产业链虽受到中国采取各种措施阻断疫情扩散、企业停工停产的影响，但由于预期疫情较快控制住、一些库存、以及其他备用产业链的原因，各国资本市场并未受到太大震动。

但到2月下旬，中国的疫情得到控制，韩国、意大利的疫情却呈加速趋势，并在全球蔓延，经济增长的预期显著变差。在西方资本市场高估值的情况下，疫情的全球蔓延形成一个边际的敲打，产生多米诺骨牌效应，造成全球金融市场的恐慌性抛售。

四、谁也无法独善其身！那么，出路在于……

金融全球化的广泛扩展，不仅改变全球银行业态的外部环境，也让越来越多人参与到全球化进程中。从20世纪60年代兴起的商业票据，到70年代兴起的资产证券化，到80年代的垃圾债券，再到21世纪的期货期权、掉期、ESG投资等金融产品和移动支付等金融科技的发展，将原来少数人所参与的金融活动，逐渐发展到让全球越来越多的人成为金融服务的提供者或需求者。

金融全球化发展让世界各国经济同呼吸共命运。想当初，2008年，昔日华尔街巨头雷曼兄弟轰然倾塌，拉响全球金融危机警报，到处一地瓦砾。美国政府不得不接手联邦住房贷款抵押机构房利美和房地美，还花1820亿美元的天价救助了美国国际集团，国会批准了7000亿美元专款用于救助深陷泥潭难以自拔的银行。人口老龄化的欧洲推出超过2.5万亿美元的拯救计划，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙和塞浦路斯等本已深陷债务陷阱，经济下滑加上代价高昂的危机救赎行动无疑造成雪上加霜的局面。

高度依赖于出口，世界需求下降意味着中国经济降温的危险，中国政府启动了四万亿元的刺激计划，通过推动基础设施建设刺激经济增长。全球需求疲软导致国际原油价格从每桶100美元跌到30美元以下，资源大国俄罗斯深受冲击。全球经济犹如惊弓之鸟，如同电影《侏罗纪公园》中的对白，“当世界某一处蝴蝶舞动翅膀时，在此处对我们产生什么影响？”可以想象，这句对白蕴含丰富的全球化理念，在全球化的世界中，当一个国家打喷嚏时，另一个国家也会患感冒。

疫情当下，全球各国经济难以独善其身。本周，美国三大股指创下历史最大单日跌幅，下跌速度直逼1987年大崩盘和1929-1933年大萧条。疫情使得美国经济前景变得暗淡，高盛预计2020年美国企业利润将会是零增长，苹果、耐克和美联航等公司纷纷警告，疫情对供应链构成影响将使它们无法实现营收或利润预期。潜在疫情担忧和经济衰退可能让美联储进一步降息，更严重的疫情甚至会逆转特朗普连任前景。全球经济本就处于增长乏力的时点，疫情延续时间越长，越让各国没能在步履蹒跚的全球经济中独善其身。

疫情让脆弱的全球经济增长前景变得更不明朗。美国银行全球研究部预计,2020年全球GDP增速将放缓至2.8%;牛津经济研究院预计,2020年全球GDP一季度同比增速将放缓至1.9%，全年增速从2.5%下调至2.3%。高盛将美国企业利润增长预期下调至零。疫情之下，中国也未能幸免，2019年第四季度中国经济增长放缓至6％，是27年来的最低点。

中国正努力转化疫情的“危”为“机”。中国经济与全球经济紧密依存。中国不仅是全球最大出口国，也在全球价值链中发挥着关键作用。IMF数据显示，全球价值链创造了全球贸易近75％的增长份额，而中国正是这一增长的最重要来源。全球汽车产业和制造业情况也表明：疫情带给中国的冲击也造成了全球供应的瓶颈。作为亚洲经济体最大的外部需求来源，疫情造成的中国2020年一季度的需求疲软，同样具有外溢影响，目前日本和韩国的贸易数据均显示出明显的疲软迹象；中国需求短缺也可能对乏力的欧洲经济造成严重打击；作为美国第三大且增长最快的出口市场，中国需求疲软可能给近乎衰退边缘的美国经济带来负面冲击。为精准支持疫情防控和企业复工复产，中国政府出台政策推动金融支持落实相关工作，具体政策可查中国人民大学重阳金融研究院本周曾梳理的《疫情期，中央各部委狠抓经济社会发展政策一览》。

新冠肺炎疫情尽管对中国经济带来了冲击，中国开放的步伐却没有停止。疫情发生以来，中国金融系统除了全力支持疫情防控和有序的复工复产，同时继续推进金融开放措施落地。2月11日，万事达的银行卡清算机构筹备申请获得批准；14日，《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》发布；而原定在2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点也将提前到2020年完成。

传染病威胁是人类面临的共同挑战。面对新冠肺炎疫情，在以习近平总书记为核心的党中央的坚强领导下，中国举国战“疫”取得了显著成效。中国与世界各国坦诚合作，为世界各国防疫提供重要借鉴，努力维护全球公共卫生安全。中国用行动、速度与效率向世界展示中国的勇气和担当，用行动诠释人类命运共同体理念。中国战“疫”经验必将成为建设人类命运共同体的又一重要基石。

不排除下周西方股市反弹的可能性，但是西方“社会病毒”根子不解决，股市的暴跌仍会频现！

我们相信，市场终归能够修复，但人类社会运行规律是长期的。面对生存环境变化，人类命运共同体更加紧密团结才能有效应对。

（本课题组组长：王文；执笔人：贾晋京、卞永祖、曹明弟、杨凡欣、陈治衡。）

[1] 数据来源于Trading Economics的美国-10年期政府债券表格，数据更新日期2020年2月28日，https://zh.tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield.。

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