覃家琦：这次疫情会对中国经济产生怎样的影响？可以回头看看SARS
【文/覃家琦、杨雪、杨玉晨 、张梓瑶、戴婧娴 、刘子瑜、许丽洁】
2020年春节，整个中国都在进行着一场战斗，一场继2003年非典血战后国人与病毒之间的又一次战斗。这次的敌人，是新型冠状病毒感染的肺炎。庚子年春节的年味，都掩盖在了口罩里。战斗最激烈的战场，在武汉。自2019年12月8日，第一例不明原因的肺炎病例降临武汉，这场由新型冠状病毒攻击所引发的战斗便突然爆发了。直至今日，战斗仍在激烈进行中，并已蔓延至全国乃至全球各地。
本次肺炎疫情与SARS疫情的比较
在我国历史上，能与本次新型冠状病毒传染疫情相比拟的，只有2003年的SARS疫情。首先，两种病毒具有十分相似的基因序列，其传播途径、致病机理与防治措施也非常相近。根据目前公布的研究结果，新型冠状病毒与SARS基因序列相似度达80%左右，且两者传播途径和致病机理相近，目前尚缺乏有效治疗药物，以隔离治疗、对症治疗手段为主。然而两者又存在差异，根据北京朝阳医院呼吸危重症专家童朝晖：“症状轻微、但具有传播性，是新型冠状病毒与2003年SARS最大的区别”，而疾控中心主任高福与钟南山院士接受央视新闻连线采访时表示，新型冠状病毒的传播力和致死率均低于SARS。
其次，从爆发时间来看，两次疫情爆发时间基本一致。SARS病毒与新型冠状病毒首例病例发现时间均为年底11-12月份。但从感染趋势来看，SARS在传染趋势较新型冠状病毒平缓，直到首例感染病例出现后第180天进入爬坡阶段，而新型冠状病毒则在首例感染病例出现第50天迅速进入爬坡阶段，同时从目前数据来看，SARS致死率仍比新型冠状病毒高。
第三，从传播范围来看，两种疫情都首先在局部地区蔓延，随后逐渐从局部地区蔓延至全国，新型冠状病毒传播范围更为广泛，但两者主要疫情区有所不同。SARS首先从广东省河源市、中山市蔓延至全国27个省级行政自治区，新型冠状病毒从武汉市、黄冈市等蔓延至全国所有省级行政自治区。2003年SARS的主要疫情区为北京市、香港、广东省和山西省，根据卫生部和世界卫生组织统计，截至2003年7月14日非典疫情结束，感染人数分别为2521人、1755人、1512人和448人，其他省市感染人数大多为个位数，最高也未突破50人。相比之下，根据国家卫健委统计，截至2020年2月1日，新型冠状病毒主要疫情区为湖北省、浙江省、广东省和河南省，感染人数分为为7153人、599人、535人、422人。由此可以看出，2003年SARS主要疫情区涉及珠江三角洲经济区及北京和香港两个金融中心，截至目前此次新型冠状病毒感染地区主要为湖北省，前者对经济影响程度应大于后者。
本次疫情集中于湖北省（图片来自@丁香医生，2020年2月11日的数据）
第四，从疫情防治来看，两次疫情均伴随着年底春运大关的降临，全国人口流动频繁。2003年春节为2月1日，比2020年的春节晚了一周，2003年非典疫情直到4月17日才采取人员流动限制措施，而此次疫情到1月21日已开始采取必要限制措施，从这点来看，此次疫情防治相比SARS时要更加及时。同时，2003年SARS病毒直到4月中旬才确定致病源，而此次新型冠状病毒的身份在1月上旬就得以确认，因此此次对病毒的研究和确认工作也非常及时。
由于本次新冠病毒疫情与2003年的SARS疫情具有以上诸多相似之处，故政府对其采取的防治手段如限制人员流动、人事任免、紧急筹建定点医院及财政部紧急拨款等也具有相同之处，我们由此可以根据SARS期间中国各方面的变化情况，结合此次疫情特点，利用数据分析，在一定程度上估计出此次新型冠状病毒对中国各方面的影响。
目前各个媒体渠道已经发布一些关于本次疫情对经济的影响研究报告，本文试图对现有的这些报告进行补充，从更为细致的投融资角度来考察疫情的影响。之所以将重点放在投融资上，是因为我们认为无论是从宏观角度还是从微观角度，投融资都具有特殊的重要意义。微观上，按照企业的现金流量表，企业活动可划分为三大类，即投资、融资和经营，并且经营可视为投资的继续。宏观上，经济增长的一个重要来源是经济主体的投资，而投资需要融资和金融系统的支持，微观企业投资对应宏观经济增长，微观企业融资对应宏观金融发展。因此，投融资在很大程度上决定了微观企业的价值和宏观经济的增长。如果一个经济的投资和融资行为没有大的变动，那么这个经济就不会大起大落，更不会走向衰退。一个事件对微观企业和宏观经济的影响，我们也就可以从投融资的视角去加以考察。
本文数据主要来自国家统计局网站（www.stats.gov.cn）公布的宏观数据，主要涉及全国固定资产投资、房地产投资、社会融资规模、财政、货币等方面的季度和年度数据。
SARS疫情对中国投资的影响
我们先考察全国固定资产投资、房地产投资在SARS前后的变化，样本期间为2000-2005年。
图1为投资水平。结果显示，在2000-2005年的区间里，固定资产、房地产投资额并没有因为SARS的出现发生显著变化，仍然呈现出周期性的上升趋势。在SARS大规模爆发的2003年，各个季度的固定资产、房地产投资额分别由第一季度的4478.58亿元、1285.10亿元增长至第四季度的16130.80亿元和3611.11亿元。同时，固定资产、房地产投资增速放缓，分别由第一季度的37.22%、39.33%降至第四季度的22.63%、25.66%，基本和上一年保持一致。而在疫情解除之后，投资额并没有做出过度反应，而是继续稳步增长。
图1 固定资产、房地产投资额稳步上升
图2为投资增速。结果显示，SARS在2003年3月开始大规模爆发，为了防止病毒继续传染，在建工程的工人有许多被遣散或者自行离开工地，并且未开工的建设项目大多推迟1-3个月开工或因错过时机而中止，使得增速的放缓从第二季度才开始体现。6月疫情解除后，投资增速在第三、四季度仍然保持下行，直到2004年初才有较大反弹。但由于全国固定资产投资增速自身波动较大，其在2003年的回落一部分属于房地产政策收紧后的正常现象。因此，我们认为SARS对全国固定资产投资的影响有一定时滞性，但整体来看影响较小。
图2 固定资产、房地产投资增速放缓
SARS疫情对中国融资的影响
本部分利用国家统计局的数据来分析社会融资规模。首先进行各个数据的总体趋势分析，图3表明，从2002年到2007年整体来说，中国社会融资规模、贷款融资规模、债券融资和股票融资等重要指标均呈现大幅度的增长，以社会融资规模（亿元人民币）为例，该数据由20112亿元增长到了59663亿元人民币，涨幅达到了296%，实现近三倍的增长。这种稳步攀升的态势说明了自2002年到2007年这五年间，中国的经济整体状态良好、金融行业的融资规模不断壮大，SARS疫情过后中国经济也在持续复苏，未出现长期不良的经济影响。
图3 社会融资规模、贷款融资规模和债券融资规模的变化
进一步，我们对于SARS疫情时期，中国融资相关指标的绝对规模和相对规模变化进行分析，来探究这一时期即2002年11月-2003年8月，期间中国融资水平的波动。通过趋势图，我们可以发现，从2002年至2003年，社会融资规模、贷款融资规模和债券融资规模三个指标均出现增长，分别从20112增长至34113；18475增长至27652；367增长至499（单位均为亿元人民币），增长率分别达到69.6%、49.7%、35.9%。但从2003年到2004年，上述三个指标均出现了小幅回落。我们认为这主要由于SARS疫情期间投资下降所导致。
我们也考察了股票融资规模，如下图4所示。股票融资规模呈现出了和上述三个指标短期内相反的变化趋势，从2003年到2004年，又上升至673（单位均为亿元人民币）。但从长期趋势上看，都是上升，SARS疫情并未改变长期趋势。
图4 股票融资规模的变化
本次疫情对中国投融资的影响估计
对投资的影响
由于本次新冠病毒肺炎的爆发恰逢春运，疫情较SARS呈现出范围广、人数多、势头猛的特点。根据此前SARS对投资的影响的分析，我们认为受本次疫情影响，投资将继续下挫，并且其受影响程度相较于SARS更为剧烈。
但由于此前防治SARS的丰富经验、科技的进步以及疫情的公开化、透明化，我们认为此次疫情持续时间将会比SARS短，对于投资的影响时间也会更短。
根据现有资料，我们推测此次疫情将会在今年四月基本得到控制。考虑到疫情对投资的影响具有滞后效应，我们预期固定资产、房地产投资增速在2020年第一季度将会有较大幅度的回落，在第二季度回落幅度略有减小，从第三季度开始基本恢复正常。值得注意的是，由于突发疫情是短期事件，并不会对宏观经济环境产生长期且深远的影响，因此我们预期此次疫情依然不会大幅度破坏固定资产、房地产投资规模周期性稳步上升的规律。
对融资的影响
因为SARS病毒和本次肺炎病毒的相似性和相关性，我们认为可以将两次疫情对于中国融资情况的影响进行类比，进而推断肺炎病毒近期对于中国融资情况的影响。基于SARS对社会融资规模的分析，预计本次肺炎疫情持续年度，即2020年，会出现社会融资总体规模以及贷款融资、债务融资等方式的小幅下降，与此同时股票融资规模会出现小幅的下降。预计本次肺炎疫情于2020年内彻底结束，在“恢复期”的2021年，中国融资整体规模包括贷款融资规模和债券融资规模可能会出现一定程度的下降，之后便会随着经济发展稳步上升。本次疫情应该不会改变中国投融资的中长期趋势，且趋势向上。
其他影响：GDP增长率和A股市场
由投融资出发，很多因素都随之受影响。我们仅分析其中的两个：GDP增长率和A股市场。
◆GDP增长率
一国GDP的增长来源，大致有投资、消费、出口三大块。但这三大块，在疫情面前，短期内都面临较大的冲击。先看出口，自2018年开始的中美贸易战，已经让中国的出口面临各种限制。本次疫情发展至今，已经引起全球关注。令中国情况趋于严峻的是，2020年1月30日，世界卫生组织(WHO)将新型冠状病毒感染的肺炎疫情认定为“国际关注的突发公共卫生事件”，3个月后再重新认定。在排除疫情之前，中国出口将面临较大困难。
再看消费。大规模消费往往伴随着大规模人群流动，因此在疫情排除前，大规模人群流动受限制条件下，大规模消费将受压抑。剩下的个人小规模消费，对GDP的拉动有限。在这个特殊的时期，即便增加个人收入，出于对人口流动的限制也将会降低消费。证据很明显：就看看春节这个中国传统节日期间你个人消费了多少东西，就知道消费能否拉动经济。
最后看投资。疫情面前的投资并不仅仅是资本投入的问题，而是伴随着投资而来的工作人员大规模集聚所面临的风险。在疫情排除前，规模化人口集聚仍然不宜，因此大规模的投资也受到限制。
但需要强调一下，以上分析仅针对短期。中长期来看，我们对SARS疫情的冲击分析表明，SARS疫情并未显著影响中国经济的中长期运行。下图5为1997-2008年期间的中国GDP增长率，可以看到2003年SARS后即2004年的GDP增长率虽然增速明显放慢，但疫情结束后也明显加快，中长期趋势未受影响。
图5 中国GDP年度增长率1998-2007
◆A股市场
在本次疫情之前，全球投融资环境已开始变差。叠加本次疫情，A股上市公司平均业绩至少半年内存在下降趋势，这样极有可能拖累A股价格走势。尽管已经经过春节假期的信息扩散，投资者心理承压能力应该在加强，但周一三千股跌停的惨烈行情仍然表明恐慌情绪过度，市场下挫幅度超过预期。但我们推测不会出现单边下挫现象。在给出理由之前，我们先贴出一张图6，关于2003年SARS期间的上证指数表现。
图6 SARS期间的上证指数。图片来源：财富号。
如果按照当前的分析，由于企业业绩将下降，因此股价将下跌，那么2003年SARS期间的股市将是单边下跌的。但上图表明事实并非如此。从2002年11月16日出现首例患者之后，由于消息传播的滞后，股市并未随之反应，直至12月25日，股市开始单边下降，但在2003年1月6日迅速探到底部，然后开始上涨，直至疫情高峰期；高峰期之后，股市开始震荡下行，直至疫情结束，指数开始单边下行。从11月16日首例患者出现的点位1463.69，到最低点1311.68，降幅为337.92点，比例为23.09%。但随后涨至1649.6，涨幅恰为337.92，比例为25.76%。为什么这样？
这是因为，股市除了受公司业绩影响之外，还受到资金供给的影响。面对此次大规模突发性疫情，上市公司无论从投资、融资还是经营方面，短期内都将遭受负面影响，公司季报半年报业绩都将多数不如预期，股价短期内仍然是下跌的趋势。这种下跌事实上从年前就已经开始，并在年前最后一天以及周一的恐慌性大幅下挫。这种下跌，沿着惯性，可能仍将继续。
但正是在这波下跌中，蕴藏着特殊的机会。当本来应该投资于实体经济的实体资本无处可投资，而居民从恐慌中撤出的闲散资本，在疫情面前都无处可去时；当娱乐空间被严重压缩，生活范围被迫缩小，消费项目也极为有限，银行利息还有下跌可能时，这些暂时无处可去的资本，将只有一个地方落脚：股票市场。这个时候，股市反而上涨。上涨时间长短跟疫情持续时间有关，疫情持续时间越长，上涨时间也越长。但我们都希望疫情快点结束。当疫情下降乃至消失，这些游离于股市的资金可以投资于实体经济时，资金将撤离股市，那时，将是股市下跌的时候。
政策分析
财政政策
根据上述分析，我们认为在财政政策上，需要增加补贴等财政支出、加大减税降费力度。首先，要增加疫情相关的财政支出，投入更多资金进行研发生产口罩、防护服、核酸检测试剂盒等医疗物资。其次，对防治新冠病毒肺炎的医务工作者和生产医疗物资的企业和工人发放临时补助，并保证补助金发放的落实。第三，减免新冠病毒肺炎患者的一切医疗费用，并对有困难的患者发放补助，以减少社会不安定因素。第四，通过对捐赠物资的企业和个人给予所得税的抵扣来鼓励社会捐赠，提高防控新冠病毒的效率。第五，对受疫情影响比较严重的餐饮、旅店、娱乐、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业实施减税降费政策，降低行业负担。第六，适当减免蔬菜肉类等生活物资供应者的个人所得税，通过减轻其负担保证生活物资不断供。
货币政策
依据对于SARS疫情时期中国货币政策的分析，在本次新冠病毒疫情期间，首先应该保证货币政策的稳定性。对于货币信贷工作，要维持货币信贷总量的适度增长，防止大幅度波动的出现。同时要对于疫情重灾区湖北等地进行货币信贷政策的适度倾斜。并且要积极发展经济，找到新的经济增长点，在疫情严重时期不仅要保障疫区的货币信贷量稳定、充足，也要努力使中国的经济减少下滑，保持稳定。
另外，在SARS疫情期间，中国并无降准降息操作。但是在现阶段肺炎疫情下，如果需要的话，建议可以适度降准降息，给予特殊时期还本付息延期支持，鼓励但不强制商业银行对主要疫区湖北下降利率，对受疫情冲击较大的行业信贷支持。就在2020年2月1日，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合颁布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，内容包括5部分30条措施，主要涉及：提高债券发行效率，为疫情严重区域或者相关医疗服务产业建立债券发行通道；明确所有上市公司、债券发行人一季报如有困难，可延期披露；总体支持小微和民企，不得抽贷断贷；疫情相关企业免除外债额度管控，相关购付汇便利化办理；央行承诺将提供充足流动，包括再贷款定向支持疫情影响较重区域和行业。我们认为这些措施非常及时也非常给力。2020年2月2日，央行发布通知，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020年2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。这些措施都非常及时非常给力。
结论
基于以上分析，结合本次疫情，我们获得如下结论。
第一，本次新型冠状病毒疫情，相对于上次的SARS疫情，中国做到了发现速度快、采取措施及时，预期对经济的影响程度更低，持续时间更短。从两次疫情传播范围来看，虽然此次疫情传播更为广泛，但主要传染区域集中于湖北省，SARS主要传染区域则涉及北京、香港及广东，故此次疫情对经济的影响程度相对要低。同时，政府采取的防治措施更为及时，比SARS疫情早约3个月，关于疫情的报道信息透明度更大，为遏制疫情创造了更为有利的条件，乐观估计疫情持续时间会短于SARS。
第二，从全国固定投资和房地产投资来看，SARS疫情的人传人特点导致工人遣散、工程推迟或中止等不可抗力问题，短期内减缓全国固定资产投资、房地产投资增速，加剧季度波动，但这种影响具有一定滞后性，且从整体来看并未改变投资趋势。相较于SARS，由于本次疫情发现得早，防控措施严格，我们预期此次疫情将会对投资产生更加剧烈但更短暂的影响。如果疫情能在4、5月基本解除，我们预期对固定资产投资的冲击将主要体现在2020年第一季度，从第二季度开始逐渐恢复正常。但疫情不会破坏固定资产投资规模周期性上升的规律。
第三，从社会融资规模的角度，社会融资规模在SARS爆发的2003年后呈现出先下降后上升态势，包括融资总量、贷款融资规模、债券融资规模。但股票融资规模在2003-2004期间仍有小幅上升，然后下降。但从长期来看，各指标均总体上涨。对于本次疫情，由于短期内投资规模将下降，且鉴于融资规模取决于投资规模，因此社会融资规模短期内也将下降，无论是债务融资还是股票融资。年度规模则取决于疫情持续时间。
第四，本次疫情预期会导致GDP增长率有所放缓，并且由于疫情已经短期内对GDP的三大来源即投资、消费和出口均已构成不利影响，即便在疫情结束后中国经济奋起直追，也将存在时滞问题。叠加中美贸易关系不确定性、全球秩序不确定性，预期GDP增长率较去年有所下降。
第五，受国内外投融资环境变差消息影响，上市公司平均业绩至少半年内存在下降趋势，拖累A股价格走势。但投资机会可能也将存在于这一段时间。由于实体经济投融资环境短期内无法恢复，这一期间各路资本也暂无出路，有可能会选择股票市场作为安身之处，择机而入，反而带来一波行情。等到疫情形势明朗，实体经济投融资环境恢复，则实体资本将撤离股市，行情暂告一段落。
第六，疫情期间，实体经济投融资环境短期内不利，微观企业存货积压，产品滞销，现金紧张，投资下降，需要政府通过扩张性财政政策加以熨平，例如要增加疫情相关的财政支出，投入更多资金进行研发生产口罩、防护服、核酸检测试剂盒等医疗物资；对防治新冠病毒肺炎的医务工作者和生产医疗物资的企业和工人发放临时补助，并保证补助金发放的落实；减免新冠病毒肺炎患者的一切医疗费用，并对有困难的患者发放补助，以减少社会不安定因素；通过对捐赠物资的企业和个人给予所得税的抵扣来鼓励社会捐赠，提高防控新冠病毒的效率；对受疫情影响比较严重的餐饮、旅店、娱乐、民航、旅游、公路客运、水路客运、出租汽车等行业实施减税降费政策，降低行业负担。
第七，货币政策上，要保持货币信贷总量适度增长，并及时向疫区实施信贷倾斜。昨天人行财政部外管局银保监会证监会联合发布的强化金融支持疫情措施出台的时间非常好，措施也非常给力，在执行中要真正做到下面这些要点：保持货币政策稳定性、货币信贷总量适度增长；提高债券发行效率，为疫情严重区域或者相关医疗服务产业建立债券发行通道；明确所有上市公司、债券发行人一季报如有困难，可延期披露；总体支持小微和民企，不得抽贷断贷；疫情相关企业免除外债额度管控，相关购付汇便利化办理；央行提供充足流动，包括再贷款定向支持疫情影响较重区域和行业；适度降准降息。
（作者简介：覃家琦，南开大学商学院教授，博士生导师；杨雪、杨玉晨：南开大学商学院在读博士；张梓瑶：南开大学金融学院在读硕士；戴婧娴、刘子瑜、许丽洁：南开大学商学院在读本科生。）
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