浑水公开89页做空报告直指财务造假 瑞幸盘中大跌25%

（文/张珩）

1月31日，以做空中概股闻名的浑水（Muddy Waters）声称，收到了一份长达89页的匿名做空报告，直指国内互联网咖啡品牌瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）数据造假，报告称：“在瑞幸6.45亿美元的IPO之后，该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局”。

对此，瑞幸咖啡官方暂无具体回应，并称以周一（2月3日）SEC的公告为准。

受此影响，瑞幸股价盘中大跌超过25%，收跌近11%。

值得注意的是，浑水此前做空过在香港上市的辉山乳业、安踏体育等公司，其中辉山乳业已因债务危机退市。

 

1.2万小时视频和2.5万张小票，直指瑞幸财务造假

报告称，调查动用了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，记录了981个经营日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间，总计时长为11260个小时，同时还收集了收集了25843张小票。

瑞幸在2019年末共计有4507家直营店分布在53个城市。报告中的门店覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。统计人员记录了每家门店的客流量，平均每天11.5小时。如果视频有超过10分钟的丢失片段，一整天的数据都会被放弃，因此，所有成功的数据都是100%的完整可靠。

报告称，在分析了数据之后发现，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%。其中第四季度受监控门店的日销量仅为263件商品，但是瑞幸给出的销售预计为483-506件。

与此同时，调查者还发现，瑞幸咖啡的门店大量使用“跳单”——取餐码数字不再按照序号递增，而是随机数字递增。根据在151家随机选取门店的尽调记录，同一家商店在同一天的在线订单数量膨胀范围从34个到232个，平均每天多106个订单。报告认为，这是瑞幸的管理层为了防止投资者追踪订单故意为之。

其次，调查方还收集了45个城市2213家商店10119名顾客的25843张收据。统计后发现，每个订单的提货和送货分别为1.08张和1.75张。这意味着每笔订单的单品数量持续下降，从2018年一季度的1.74件下降到2019年二季度的1.38件和四季度的1.14件。

报告还指出，25843张小票显示，瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。

根据瑞幸的报告，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币，第四季度的价格还会更高。然而，25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币（误差率1%）。不包括免费产品，瑞幸现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与瑞幸公开的数据相比，价格分别人为提升了12.3%和32%。在不包括免费产品的情况下，瑞幸实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

在实际情况中，做空报告认为瑞幸在第四季度反而开始向现有用户提供免费券，而不是新用户；即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停也滞在了10元人民币（不包括免费产品）。只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。由于瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客愿意支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。

根据瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上的言论，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。同时在三季报中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%，这和调查的证据相互矛盾。

值得注意的是，瑞幸的单品价格极为关键，按照瑞幸自己的说法，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。但是在实际情况下，每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28%。即使通过规模经济和降低成本，商店层面的损失仍然高达24.7%。

在目前的情况下，门店必须通过每天销售800件商品才能实现盈利，否则必须将单品价格提高到最低13元。

另外，根据第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。通过计算，报告撰写者认为，瑞幸在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元；同时瑞幸财报中广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元。

瑞幸有可能将其放大的广告费用挪至虚假的收入和店面利润。

最后，瑞幸2019年第三季度从“其他产品”获得的收入达到了总收入的22%。实际上，该项目被瑞幸扩大了近400%。

瑞幸从去年开始，大规模提供非现煮咖啡以外的其他产品，包括便餐、果汁、坚果、马克杯等。根据瑞幸的数据——该项目贡献的利润从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%。

但是在全部981个门店经营日中，调查者发现瑞幸只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，其他产品的占比仅为6.2%。

瑞幸商业模式缺陷

另外，做空报告还指出了瑞幸商业模式的重大缺陷。包括咖啡市场需求不振：中国人平均每天86毫克咖啡因，与亚洲其他国家相当，但是95%的摄入量来自茶叶。中国咖啡核心功能市场较小，增长速度仅为中等。

其次，瑞幸客户对于价格敏感度较高，瑞幸试图通过提高价格同时维持销售是不可能的。有缺陷的单位经济没有机会看到利润的到来，瑞幸先天不足的商业模式一定会崩溃。

中国境内成功的商业模式往往使用的是“第三空间”模式——大门店高价格（星巴克）、共享门店低价格（全家、KFC）或者是小门店中低价格（一点点、喜茶）等，瑞幸处于“两头不靠”的中间位置，无论更改哪一方面都会造成不平衡。

另外，瑞幸的目标“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现。即使是核心的咖啡产品，瑞幸也缺乏竞争力，品牌客户没有忠诚度可言，商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料（小鹿茶），而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品，现在的市场主流是茶饮+奶盖+水果茶。

最后，瑞希的模式还有法律风险，《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特 许经营活动应当拥有至少 2个直营店，并且经营时间超过 1年”。但是瑞幸自2019年9月推出了特许经营业务，没有店铺符合至少两个直接经营的店铺运营至少1年的要求。

瑞幸崛起于2018，当年1月1日，瑞幸在北京soho开了第一家门店，随后在短短的1年半中，瑞幸的发展可谓“坐火箭”，电梯中、网络上铺天盖地的“小蓝杯”广告让瑞幸咖啡一夜之间为众人所熟知。2018年5月，瑞幸门店数量超过了500家，2019年1月，门店数量超过了2500家。到了去年底，瑞幸的门店达到了4500家。

在2019年5月，成立仅一年半的瑞幸成功在美股IPO，成为了上市最快的中概股。最新一期的财报显示，瑞幸咖啡总净营收为15.416亿元，同比增长540.2%；产品净收入14.93亿元，同比增长558%；净亏损为5.32亿元，上年同期净亏损为人民币4.85亿元。

彼时瑞幸表示，第三季度首次在门店运营方面实现了盈利，三季度门店运营层面实现利润率12.5%，盈利1.86亿元。2019年第二季度，瑞幸咖啡门店运营亏损为5580万元。

（编辑：弘毅）

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