中信保诚刘锐，站在产业规律和资本市场的中间_风闻

曲艳丽 | 文

在泛科技面前，传统估值方法时常感到垂头丧气。

科技股的市场定价体系，有时候令人震惊又无法理解，是复杂、艺术且变化的。背后，一面是低利率环境，全球核心资产都在面临泡沫化，这是所有人都看到的事实。

中信保诚基金刘锐看到了另一面：产业的变化是最根本的。资本市场对科技股的估值与科技产业本身的发展密切相关，且在绝大多数时候是有效的。

正是因为科技公司在不停地剧烈变化中，爆发式增长打破了线性外推的估值定律，导致在资本市场上也“不应该固化地看一家公司”。

刘锐是实业出身，本科就读北大电子系，是中科院计算所的计算机体系结构硕士。他曾在微软研究院实习，也在中国电信、腾讯做过产品经理，2014年转行。他对产业周期、人、公司氛围的微观感知，与金融科班出身的，不太一样，是站在产业规律和资本市场中间的人。

在采访过程中，刘锐用大量的篇幅，探讨了关于科技股到底该如何定价的问题。这不是一个写在金融教科书的固定的公式，而是随着产业发展、市场变化、基本面变化叠加群体博弈的正在发生着的结果。

经纬张颖说: “市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置”。这不是一个两个因素就能简单推论或者否定的，包括流动性、美股的映射效应、市场思潮、技术革命等等复杂因果。

寻找安全边际的格雷厄姆倘若生活在今天，或许每天都是问号脸。就连巴菲特式的“好公司+好价格”，如今对“好价格”的定义也有些耐人寻味。

对市场保持敬畏之心，与之对抗或者全然顺从，都未必是明智的态度。每一个参与者都应该深层次思考，该如何跟随和思辨市场的节奏。

找到基于基本面核心假设的定价的“锚”，这正是刘锐在做的事情。

刘锐把泛科技分为两类：以人为核心的研发导向型公司、制造业企业。前者看远期市值、短期目标，后者从市净率PB的角度去看净资产收益率ROE慢慢攀顶的过程。

刘锐的代表作，与王睿共同管理的信诚至远A，自2019年12月18日任职迄今，累计回报92.72%。(银河证券基金研究中心，截至2020.12.17)

对话刘锐

问：你的投资理念是什么？

刘锐：我的性格偏保守。做投资，我的想法很朴素，一定要把自己能做好的事情做好，围绕自己的能力圈或者能扩出去的能力圈。

成长赛道每年都有机会，我们要做的事情，就是每年争取把成长中真正有变化的点抓住，一方面，敬畏市场、跟随市场，另一方面，抓住产业的变化。

问：你的选股标准是什么？

刘锐：我的股票大多数是从一个公司池子里选出来的。我先选出一些较为看好的行业，将各行业龙头纳入池子，再加上部分二三线公司。有池子的好处是不分心、重点看。

科技并非看上去的计算机、电子、通信、传媒、新能源、医药等这么简单，大概有三四十个细分方向，在研究跟踪上，如果所有东西都要看，很累，而且没有效果。如果你想把市场上所有的钱都赚到，那最后什么都落不着。

我目前的方法是做减法，不看好的行业完全不看，精选出好方向、好公司。

在这个基础之上，选股就是一件很简单的事，核心就是定价。

复杂、艺术且变化的市场定价体系

问：如何对股票进行定价？

刘锐：这是我的优势，有多重背景，看了多年TMT板块，推过牛股、也推过很挫的股票，对科技股历史上股价的周期、波动有比较充分的认知，然后对一个公司做定价。

定价分远期定价和短期定价。远期定价即一个公司10年后的市值空间，远期定价一定要做到市场共识，以新能源车为例，背后的假设包括：2025年新能源车全球销量多少、核心龙头的市场份额达到多少，一定要市场认。

短期目标价仁者见仁、智者见智，跟随市场。如果没有疫情、没有全球大放水，短期定价要对标合理的市盈率PE，但全球核心资产都面临泡沫化，实在没办法，只能按照远期市值，以合理年化回报折回来的市值算一个定价。

核心是定价，之后再算预期收益率，然后预期收益率比较高的资产多买一点，预期收益率少的资产少买一点。这样的好处是无论市场波动，你就知道锚在哪儿了，基于基本面的核心假设做的定价，跟住这些因素就好。

问：要判断市场的估值方法的变化吗？

刘锐：对，要判断，科技的估值比较复杂。我从实业出来，我觉得资本市场对科技的估值跟科技产业本身的发展密切相关。

在移动互联网之前，在PC时代，科技的估值跟传统行业的估值体系变化不大，就是市盈率PE、市净率PB那套体系，或者看一下PEG(PE/Growth)、传统的现金流折现模型DCF。

移动互联网之后，发生了一个特别大的变化，新兴创业公司的增长速度实在是太快了，远超预期。它带来两个变化：其一，在一级市场，很多公司的起始估值、A轮、B轮、C轮估值的变化幅度特别大，已经脱离了二级市场PE、PB的估值体系。

从美股的亚马逊到港股的腾讯，往往最核心、最头部的公司有引领作用，让大家看到了科技行业爆发式增长的魅力、以及巨大的赚钱效应。在这种赚钱效应下，资本市场的认知慢慢发生变化，一级、二级投资人之间，心态整体发生变化，慢慢切到新的估值体系上。

产业的变化是最根本的，比如字节跳动的核心算法团队也就200多人，工号排在前面的核心员工缔造了这么大的一个帝国，2019年营收超1400亿，人均产值都不知道有多少。

所以，只要你有比较好的产业逻辑，就可以按照远期可达的收入、利润或现金流给你合理的估值，这是市场公允的估值体系。衍生过来，无非是一级市场投得早期，而二级市场为了解决这个问题，创造了很多新的估值体系。这几年，美股就是市销率PS(Price to Sales)估值，然后PS估值又细化了很多，针对不同云产品公司，按照续约率、ARPU值，给不同PS倍数。

这些东西太复杂了，也很艺术，而且在变化。对A股而言，估值的锚在美股，万一美股跌下来，市场到底还认不认，是不好说的。

问：那总结一下？

刘锐：我倾向于这么看，首先泛科技分为两类。

最有魅力的一类，是以人为核心的资产，尤其是研发导向型公司。对于这类公司，我的估值方法是看远期市值，但判断依赖的因素较多：包括(1)产业趋势，判断清楚未来3-5年，产业会发生什么变化；(2)格局变化。

如果这两点能想清楚，最重要的是跟市场形成共识。假设条件是市场认同的，再基于这些假设对未来收入、利润或现金流做判断，判断一定要靠谱、而且偏保守，肯定不能在远期市值之上再特别乐观，那没有意义。

短期目标估值，从我的角度，核心就是看现金流，看一家公司能不能有比较健康的现金流稳定增长，按这个现金流给相对合理的估值。

把各路方法论汇总一下，传统的PEG、PS、PE估值方法，多多少少都有一些问题。比如看PEG，买PE低、增速又快的公司，赚估值切换的钱、景气度的钱，但特别容易踩坑，坑就体现在现金流。所有人都吃过这些亏，所以这几年，大家陆续愿意接受一个共识，就是要看一家公司的现金流。

我以前看计算机行业，会拉一张表，如果一家公司上市十年，总资本开支多少、净利润加总多少、回来的现金流多少，很有意思，很多公司十年不创造现金流，虽然当中也不乏一些好公司。

现金流能筛掉一大批公司，大部分这样的公司，目前市场都不认同，如果看3-5年，确实经营上的瓶颈比较严重，因为没有造血能力，业务和产品上又缺乏特别大的亮点，不在强创新周期上。

归根结底，PEG、PS、PE这种传统估值方法的弊端，在市场上已被充分考虑。市场里的人，从机构到牛散，都在进化，不再只看利润增长，最终回归到特别看重现金流。

问：你把泛科技分为两类，第二类是什么？

刘锐：第二类按照制造型企业。无论电子、通信、新能源车、光伏等，在中国以制造型企业居多，核心也是现金流。

我觉得，PB-ROE体系很有意义，本质上是你在合理的市净率PB位置，最好是买净资产收益率ROE逐步改善的资产，一定能获得非常好的超额收益。

然而，这几年市场存在很大的问题，很多应该从市净率PB角度去看的资产，给了特别高的市盈率PE，因为它们刚好ROE在景气顶部。比如某电子元器件龙头的PB，一度比某高端白酒的PB不止高一点点，背后应该有一定的不合理性，面临下修风险。

我为什么特别去看制造型企业的PB？因为我关注相对不合理的东西，当ROE已经在接近可实现的最高点，就可能会见顶，常识的力量是很强的。

问：你会灵活地运用各种各样的估值方法。

刘锐：这是在实业待过的好处。我在腾讯、电信、微软待过，不同的公司就是不一样，你不可能用一个套路去看不同的公司。

而且科技行业的人的状态、知识和理解经常发生变化。比如我今年和腾讯的师兄聊，他在做一件事，第二年再找他，他可能换了一个更有意思的事，一直在变化。

同时，公司也在发生巨大变化，互联网公司的组织架构调整很频繁。所有科技类公司的管理体系都非常扁平化，注重时效性，一旦认为产业发生了什么变化，组织架构很快会做出调整，适应新的变化。

实业变化很快，到了资本市场，对相应资产的估值和定价也要发生很直接的变化，我们就不应该固化地看一家公司。

复盘一下某互联网巨头，历史上二级市场分析师对其估值发生了很大变化，不同阶段看重的点不一样，估值方式也不一样，本身公司就在快速进化迭代，看待它的方式也需要发生变化。市场有时候也很奇怪，它是有效的，但也是在变化的。

尊重产业规律的人

问：对一个公司，你最看重哪一点？

刘锐：看重人。人是最核心的，制造业的本质也是人，某些在资本市场上万人敬仰的公司，也是因为老板特别牛。

问：一流科技股公司的气质是什么？

刘锐：挺有意思的，有一定共性。跟二级市场很像，好的科技公司的人一定是尊重产业规律的。

比如一些老板，很务实，会思考哪些创新是真正可持续的，可以做很多年，而且可以做出差异化优势，有复利。也有一些老板，没有思考整个产业长周期的东西是什么，选择了波动巨大的品类，周期性很明显。以及另外的一些老板，就判断错了。

一个企业要发展，核心是老板的眼光，一定要跟上时代、跟产业发展踩对点，而且一定要前瞻布局，做晚了没有意义。

问：其他的因素呢？

刘锐：其实任何一家公司都是一样的，公司的氛围很重要，这个公司尊不尊重研发、尊不尊重产品、尊不尊重客户。

比如，腾讯最被人称赞的就是产品经理文化，本质上是客户需求文化，确定客户的需求是什么，以及下一代产品演进迭代的进展，核心是产品，整个团队很尊重产品经理的决定。

硬件类的公司可能不一样，比如华为，特别尊重研发文化，会做大的产业洞察，但硬件没办法快速迭代。华为的研发体系做得非常细致，大家都愿意吃苦，研发的伙食、住宿条件都非常好，全员都很尊重这套体系。

不同种类的公司可能有不同的关注点，但科技公司产品力的真正体现，一定要整个公司的氛围对这套科学的方式有着高度认同感。这个氛围是由管理层和管理体系、组织架构决定的。

问：相反的例子是什么？

刘锐：A股中的骗子公司是什么样子的呢？一个公司，挺破的，员工特别朴素，中间一栋富丽堂皇的行政楼，老板有一个巨大的办公室，等级制度森严。老板是草莽出身，重销售，对自己产品的理解不是很到位，对研发进展、团队也不是很了解。

问：一流公司的老板的共性是什么？

刘锐：首先是老板非常看重自己的产品，逢人便说公司有什么产品，产品有哪些好的地方，后面有什么规划，哪个团队近期表现好。

我们一般会做很多草根调研，看老板的分享意识如何，激励是否到位，氛围怎样。

科技类还有一个指标，就是老板能不能从外面招到很牛的人才，并令其在公司里发挥很重要的作用。好公司一定要留得住人，老板的人格魅力很强，给的激励和职业发展规划相对长。

以前上市公司大多草莽出身，老板持股比例很高，新上市的科技公司不一样，经过融资一轮一轮变大，有VC/PE、员工持股平台、高管激励，持股很分散，很多科技类公司员工的股权价值很高，后面要谨防一些公司人员流失，这一点比较严重。这个行业也很血腥，历史上出现过很多核心团队出走，另立门户，很快就做得很好，导致行业竞争加剧。

长周期与短周期

问：长周期、短周期如何划分？

刘锐：长周期就是按时间维度，有的能看3-5年、甚至5-10年，比如云计算。

在中国投科技股，我们有前辈，看美股历史上发生了哪些变化。美国的云计算比我们早6、7年，很多公司从十年前开始，一直到今年，收入仍能保持快速增长，说明云周期很长。

国内的云公司，目前市场分歧很大，大家可能觉得它们不是真正的云。然而，我更倾向于认为，这些公司都在产业发展的早期，周期会很长，可能有5-10年，这种赛道其实是非常好的。

包括创新药，也是很好的赛道，能看得很长。

新能源车和光伏也是长周期赛道，看3-5年应该问题不大，但再看长，可能有一定风险，偏硬件的产品有渗透率的顶点，到了一定的渗透率和价格，公司的价值就有瓶颈期。

短周期，我一般是按季度维度，找一些东西。比如一两个季度的景气度有拐点、或者景气度能维持、但看得不是特别长的。

站在当下，我一般会画图，把未来四个季度看好的长周期、短周期行业都选出来，数量不定，基本就在这个池子里选，其他公司我不会花任何精力去看。

问：总结一下你的投资方法论？

刘锐：核心是把产业周期判断清楚，长周期或短周期。对我来说，排在第一位的是头部公司的跟踪、研究和定价，组合的基本盘就有了。比如每个季度有大的行业性变化时，我会审视一下是否对公司的价值和估值产生影响，如果有，我会做一些交易。

我希望做到的结果是：前十大重仓变化不大，但是每个季报之间的权重可能会有一些变化，所有权重的变化都是从基本面或产业变化出发。

我希望选出好赛道的好公司，把它的定价和周期捕捉到，这是最重要的第一步。第二步，阶段性一些细分行业有二三线机会，能抓住的就去抓，我也会买一些有弹性但基本面好的小公司，一定程度上进攻。

问：对组合管理有什么思考？

刘锐：去年底到现在发生了很大变化。组合的基本盘，前十大重仓，我很明确知道该如何配置。剩下的仓位，做科技成长股，买低估值防御没有意义，不太抗跌，不如进攻，或者仓位降下来就降下来，我不会硬填。

不犯大错误很重要，前提是一定不能踩雷。如果买了一个自己不熟悉的资产，突然发生了变化，导致股价暴跌，下跌时心态特别差，大概率会卖在最低点，以及可能在最低点不敢加仓，这对净值的杀伤是最大的。

覆盖公司尽量还是数量少一点，但一定要保持跟踪。

问：就产业周期这一点，比如云计算SaaS，大家都觉得很稳定、续费率高，你的的判断是处于产业发展的早期？

刘锐：市场分歧很大。我在腾讯待过，对产业互联网比较认同。我能感受到，微观上供需两面在发生变化。

首先，产品端在发生变化，它们的产品在迭代，迭代到起码让我眼前一亮，相比以前的产品有质的飞跃。这些公司的组织架构在不断调整，从软件公司变成云公司。其次，需求也发生很大变化，这几年，很多传统行业龙头在IT上的投入非常大，观念改变了。

我对这些微观上的产业变化比较敏感，云计算应该是螺旋状的，积累到一定程度就会跃升一个台阶。这些变化最终会体现在数字上，但早期要靠理解。

问：对光伏、新能源汽车的产业周期如何理解？

刘锐：新能源车是我第一个从TMT扩出去的细分行业，因为新能源车的框架跟苹果产业链非常像。

我印象特别深，去年下半年跟汽车研究员聊天，他们没有经历过苹果产业链波澜壮阔的一大波行情，传统汽车研究的思路是拘泥于车型、量和价。在传统框架里，车型是有生命周期的，新车型出来，先爬坡，到量，然后见顶，往下走，再有新车型出来。

但是你会发现特斯拉的玩法不一样，像苹果一样，它是生态，车型周期没有那么明显。这一波新能源车是大智能硬件的创新周期，就像当年的智能手机。苹果到后来，大家已经不抄量、价了，而是炒每年的创新点，特斯拉产业链也是。

新能源车真正有机会的，也不是简简单单给特斯拉供个壳子，而在于创新，变成一个标准化创新型模块或产品，放量会比以前快很多，特斯拉用，造车新势力也会用。

未来我们每年的思路，就是去看今年特斯拉的新车有什么变化。

问：你的思考角度是偏产业的？

刘锐：我愿意用产品或产业的角度思考，而不是资本市场的角度。

有些时候，资本市场的结论跟产业的结论不一样，比如游戏，资本市场市场有一套自己的理解方式，看的时间比较短，因为买在当下。

但产业跟我们想得不一样，大多数时候，困难比资本市场想得多的多。资本市场讲产业逻辑5-10年发展很好，产业关心的是一年之后还能不能活下来，今年的绩效考核能不能完成，会有很多冲突。

市场是非常有效的

问：如何看最近几年的市场？

刘锐：自2017年迄今，无论是食品饮料、医疗服务，抑或云计算，都是原来预期收益率不高的公司，把远期预期打进去，获得了非常强的超额收益。

问：背后的本质是什么？

刘锐：中国经济发展到了一定阶段，各个行业头部化很明显。头部公司越来越多地掌握了整个行业的定价权，优秀的研发、产品、销售人员基本都在头部公司。

头部公司竞争格局变好，形成正反馈，越来越好，导致即便二梯队，也跟头部有较大差异。

在资本市场，2014、2015年，大家特别喜欢小公司，弹性大，预期未来两年有非常好的增长，算出比较好的预期收益率，到2017年开始就不一样了。

结果就是到现在为止，核心资产涨得时候比别人涨得多，跌得时候比别人跌的少。

问：明年市场会怎样？

刘锐：大方向暂时不会出现太大变化，大家还是在头部核心资产，只是在核心资产中做一轮新的筛选。核心资产中，明年增长不如今年的、趋势稍微差一点的，会淘汰一批。

成长股最核心的变量，是明年产业发展是什么样子。比如新能源车的渗透率提升，销量指标等，大家会看得很细，每个月环比和同比变化，不像以前那样只是粗看。趋势一旦走弱，整个板块就会出现相应调整和变化，反之亦然。

问：怎么看待趋势投资？

刘锐：举个例子，这波新能源车上涨，其实去年底就开始了，那个时候数据还是差的，是预期阶段，也是最好的阶段，可以底部买好，躺在那儿很舒服。

所谓趋势投资，就是对行业发展背后的核心量化数据变化的反应。大家就是看每个月的销量，欧洲超预期了，很快股价就开始反应。10月份国内的数据也非常好，进入共振阶段。

所以，我理解的趋势投资，核心是数据及数据背后反映的销量趋势是否发生了变化，大家在锚着数字，也会根据这些数据做各自解读。

问：你是哪一种？

刘锐：我更多是偏向于右侧的选手。

市场本身是很有效的，左侧的时候，股价在低位，说明有很多不利因素在那儿摆着，导致市场对于远期确定性的事情也有分歧。

比如新能源车，去年就是没有什么好车型，你知道第二年国产特斯拉会出来，但没有办法预判能降到什么价位。当时某造车新势力传言资金链断裂，行业还是有很多问题的。我不太会过早参与左侧，但我不怕买得高。

问：你觉得市场是非常有效的，很多人总会觉得市场哪里哪里不对。

刘锐：我不太喜欢跟市场拧着来，我常做的事情就是定期反思。

复盘下来，市场大多数时候是对的。极少数时候，你有一定的判断优势，但往往最后的验证点会滞后。

在一个不断变化的世界里

问：为什么说自己的性格是保守的？在成长股投资的框架里，保守的定义是什么？

刘锐：做科技股有很多种玩法，早期成功的人大多靠赌方向，这是极致的方法之一，有成功的、也有失败的，有的硬赌一个方向，有的在赌方向的基础上做轮动。我复盘下来发现，一旦输了就会输得很惨。

历史上还有一类基金经理是赌个股，特别追求个股的弹性，但不可持续。一旦脱离了能力圈，往往在某个阶段就会吃大亏。

2015年那波大牛市，能依然活跃在市场上的TMT基金经理并不多，掰着手指数得清。原来只靠轮动的、做博弈的、靠个股弹性的，很多人都默默无闻了。

我比较厌恶大波动，希望每天晚上能睡着，不要每天都提心吊胆。

问：从研究员到基金经理，你正好经历了成长股的高光、覆灭、再起。

刘锐：我做了一个有意义的事情，去复盘上一代TMT研究员当基金经理后这几年的经历，感受特别深刻、明显。

那些依然活跃的人，首先是认知，对产业有比较好的认知，好奇心特别强，能把握到产业或行业的变化，相反，一些人依然沉浸在以前的套路中。

做得好的人，方法论都在进化。

问：这是一个很好的话题，人也需要自我迭代。

刘锐：未来科技行业有很多变量的点，这个变化是所有人博弈的结果，结果是不可控的，你最终只能适应变化，重新审视一下，到底应该以怎样的框架和思路认知。