2020债券市场大盘点，爆雷频发，国企竟然站在了C位_风闻

2014年3月4日*ST超日发布公告，“11 超日债”第二期利息8980万元将无法在原定付息日按期全额支付，仅能按期支付400万元人民币。

自此拉开了债券市场违约的序幕。

从2014年到2019年底，一共有130家企业的386只债券违约，总金额达到3372亿元。

2016 年是信用债违约集中爆发期，全年共有 78 只债券违约，涉及的债券违约金额高达 393.24 亿元。

2017 年，由于宏观经济形势好转、企业盈利改善，违约债券降为 49 只。

2018年全年，公司信用类违约债券130只，涉及发行金额1243亿元。

2019年，公司信用类违约债券169只，违约金额合计为1345亿元。

2020年以前**，民企是中国债券市场信用违约的主体**，债券违约数量和规模远超过国有企业，2019年分别为国有企业的11倍和7倍。

但是，从2020年开始这个现象发生了变化。

从2020年初至11月底，国内违约债券一共有173例，央企29 例，地方国企 44 例，民企违约 92 例，中外合资企业 8 例，总金额达到了1344.54亿元。

尤其是今年11月发生了国企永城煤电突发违约，永城煤电17日发布的两份公告指出，由于公司流动资金不足，本应于11月22日和23日兑付的20永煤SCP004、20永煤SCP007存在兑付不确定性。

这也是继去年包商银行因信用风险被接管后，又一次打破“刚兑”，自此，国企不违约的信仰破灭。

永煤不仅是国企业，更是AAA的高评级国有企业。

国内评级机构评级符号“A”代表“偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低”。

而AAA级公司债评级代表了违约风险最小，但是这样高评级的债券居然也爆雷了。

其实，这个雷爆的也好，炸出了咱们的评级体系中的问题，评级虚高。

2019年，中国约有32.48%的债券发行人被评为AAA级，占全部债券发行额的60%。

反观美国，2019年AAA级债券占全部债务发行额的比例仅为0.9%。

中国的评级体系还是比较乐观，央企、国企只要底子不太差，基本上是3A，虚高的现象很普遍。

尤其是国企和央企，在债券市场上像信仰一样的存在，这就给投资者造成了投资债券，不会亏钱的错觉。

但是在这两年，信仰打破了，央企国企成了市场的焦点。

2019年12月2日，北大方正的公告无异于重磅炸弹震惊市场。北大方正，AAA级债券，违约了，从此，国企在债市违约的路上一发不可收拾。

今年以来，央企国企违约债券金额总计804亿元，而民企违约债券金额总计为540亿元。

以方正为首，依次排队的是永煤集团、紫光集团、华晨集团、青海国投、天房集团、国安集团……债券违约余额的前十大企业中，国企占了七家。

图表来源于：腾讯财经

在去杠杆、严监管的背景下，筹资性现金流的大幅下降成为这些企业债券违约的主要因素。

债券违约，简单来说，就是企业的现金流不足以支撑偿还债务。

企业的现金流由三部分构成，经营活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流。

建议大家有时间的话下载几份财报对应看看，不要光看企业的销售额和利润总额，其实现金流量表更重要。

企业违约实质就是上述的三种现金流之和不能对企业的现金流形成覆盖。

一般来讲，企业通过经营性现金流和筹资性现金流偿还债务。

大概说一下，能源、材料、公用事业等行业的偿债现金流主要依靠经营性现金流，即通过盈利来偿还债务。

房地产、信息技术等行业则主要依靠筹资性现金流，即通过借新还旧来偿还债务。

但是目前来看，债券市场违约的问题不是盈不盈利，而是筹资环节转不动了。筹资性现金流的急剧恶化成为信用违约潮的主导因素。

说的再通俗一点，就是借不来钱了，之前借新还旧的路子行不通了。

我常说的一句话，现金流断了，哪怕是神仙也救不回来。

所以说，这些年企业违约路径大致相同：

外部融资收紧→企业再融资陷入困境→企业现金流断裂→违约

方正是这个路径倒下的，永煤和紫光也基本上差不多的路数，网上写的文章很多，我就不重复了，说说其他几个。

华晨集团因为资金出现困难，未能按期兑付到期10亿元的私募债“17华汽05”。华晨集团的主体信用评级从最初的AAA级一路调低至CCC级。

目前华晨集团还有14只债券尚未偿还，总余额162亿元。

华晨同样也是债务沉重，总负债超千亿，截止2020年6月30日，负债总额为1328.44亿元。能不能还得上钱，真不好说，华晨已经进入破产重整程序了。

青海国投是2001年4月组建的国有独资有限责任公司，出资人是青海省国资委。青海国投旗下全资或控股子公司14家，包括盐湖股份和西宁特钢两家上市公司。

盐湖股份因在2017 年至2019 年三个会计年度经审计的净利润连续为负值，自2020 年 5 月 22 日起暂停上市，西宁特钢的业绩也不咋样。

9月29日青海国已经发公告要赎回永续债“15青国投MTN002”了，1个月前，青海国投闹出了幺蛾子，10月29日发布公告称，决定不行使该永续债的赎回权。

一般附加赎回权的永续债，会约定发行人在行权日期前一个月公告是否行使赎回权，提前一个月也是给投资者一定时间准备。

青海国投临阵变卦的原因还是钱没“凑够”，已经凑了大概近9个亿的资金，还缺6个多亿，这部分出了点情况。

青海国投是青海省内总资产排名第一的国有企业，但债务负担很沉重，总负债928.82亿元。（截止2020年6月30日）

天房集团，就是天津房地产集团，前些年一度被称为“天津地王收割机”，大规模拿地，所以资金压力非常大。

天房今年共有三只债券先后违约，其中“15天房PPN001”是单只违约规模最大的债券，达到33.37亿元，还有“16天房04”和“16天房03”，违约金额分别为7.54亿元和0.13亿元，存量债券还有70多个亿，110多个亿啊。

国安集团，就是中信国安集团，喜欢足球的都知道，北京国安就是他冠名的。

今年的光景也不咋样，不仅8只债券接连违约，而且所持3家上市公司的股份质押率近100%，并全部遭司法冻结。

2019年4月至今，中信国安集团相继有8只债券本金或利息到期未能兑付，构成实质性违约，涉及本金共150亿元。这150亿到期的债券违约，还有100亿未到期的债券，同样面临违约风险。

中信国安集团的资产负债率超过85%，他的造血能力远没有融资能力强。那么高的杠杆，借不来钱了，也只能卖资产还债。

泰禾更难，销售额一路下滑，7只债券违约。地产这行当，步子迈大了，赶上年景不好的时候，容易扯着蛋。

地产黑马福建的福晟也违约了，2017年的时候福晟集团借壳佑威国际正式登陆了香港市场后，就开始一路下坡。

从那时候，福晟开始在全国各地进行不计成本地进行高价抢地，后面的是大家都知道了，地产开始调控，去杠杆，如今福晟的股票已经跌到每股0.033港元。

2020年1月13日，世茂集团正式宣布与福晟集团缔结战略合作伙伴关系，世茂仅花9亿元的代价间接持股8.17％，但世茂的行为却有点“渣”，将福晟的优质资产吃干净，一抹嘴，却并不打算帮福晟解决留下问题，哎，一声叹息。

在一众企业债违约声中，苏宁电器赶紧发布了债券兑付计划提前偿还15苏宁01债券的本金+利息，提前还债100亿。也是给市场一个态度，咱有钱，别往死里逼。

为了还债也是拼了，12月初，张近东和儿子张康阳，把苏宁控股集团的全部股权都质押给了阿里。另外，还将6.5万股苏宁置业集团的股权也质押给了淘宝。

不过，这关不算完，2021年苏宁要还的债远不止100亿，恒大那200亿退不出来，苏宁只能从别的地方把钱找回来。

不过，恒大也没钱，为了缓解现金流压力，拼命卖房子。想着把恒大物业在香港上市弄点钱，市场也不是傻子，上市当天就破发，连续几天下跌。

有时候别看富豪们财大气粗的，富贵险中求，没有杠杆真的啥都不是，都是靠杠杆翘起来的。但是一旦上了杠杆，就不会轻易下来，早晚得还。

当年王老板和他的万达集团也是因为杠杆太高，现金流要断了，最后甩卖资产回笼现金，把13个文旅项目和76个酒店作价631.7亿元卖给了孙宏斌的融创，富力地产199亿“批发价”接手77家酒店。

不得不说，姜还是老的辣，现在估计孙宏斌和富力都后悔了。老孙就不说了，投了150亿入股乐视基本上是打水漂了。

11月9日晚间，富力地产公告宣布，其拟以44.1亿元出售广州国际机场综合物流园70%股权，交易对方为黑石集团。

当初199亿接手77家酒店，每家酒店平均下来2个多亿，看着是占了一个大便宜，可是酒店项目的投资大，但回报率并不高。

这几年富力低折价配股、分拆酒店、甚至现在割爱物流园，富力是真没钱了。

这几年债券市场爆雷的根本原因还是自2018 年以来，金融监管加大去杠杆、强监管的力度，造成了企业的筹资性现金流出现大幅下降，从而信用风险暴露速度明显加快。    

2018～2021 年，可回售的信用债规模分别为 1.19 万亿元、1.8 万亿元、8646 亿元和 2747 亿元，其中绝大多数为公司债， 信用债回售

高峰期已然到来。

​2017 年进入回售期的信用债规模为 4288 亿元，是过去三年规模的总和。

而 2018 年的回售规模1.19 万亿元，却是 2017 年的近 3 倍。

2019年的回售规模达到了1.8 万亿元，又比2018年高出了50%。

含回售权的公司债大多为“3+2”或是“2+1”的期限结构设计，这批债券的回售高峰集中在2018年到2020年。

很明显，水龙头给拧紧了，靠借新还旧，不断融资来补漏洞的路子又行不通，叠加公司债回售高峰期到来，那么多钱要还，最后导致无法偿还债务，引发了债券违约。 

**爆雷去杠杆，**今年该爆雷的都爆了，到2021年债券回售金额就大幅降下来了，明年就不会有这么多了。

—— 完 ——

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公众号：智库百晓生

作者简介：高级经济师、金融硕士、英国会计师、澳大利亚会计师。