三一重工：“挖掘机背后的挖掘机”是如何炼成的？_风闻
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-12-11 14:26
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A股有很多CP，业务模式相似，产品结构相近，股价却天上地下，比如三一重工（600031）和徐工机械（000425）、柳工（000528）、中联重科（000157）。
同样受益于基建发力，工程机械行业景气度延续，三一重工股价自年初以来近乎翻了一倍，更于12月2日盘中创出阶段新高32.84元/股，徐工机械却在起伏颠簸中又回到了5元/股左右的原点，柳工、中联重科亦平淡无奇。
实际上，自2016年开始，三一重工便开启了上涨通道，4年间股价暴涨近7倍，自身实力亦稳步提升，在2020年度全球工程机械制造商排行榜中以营业额109.56亿美元位列第五，成为业内当之无愧的“挖掘机一哥”。
都说股价是公司发展的晴雨表，透过财务数据，我们来审视三一重工这波利好行情背后的逻辑，以及未来可能面临的风险。
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从涟源材料厂到三一重工
20世纪80年代的中国，正处于第二轮改革的发轫期，新鲜事物纷至沓来，各种思潮暗中涌动，国家以跑步的速度加快与世界融合，一轮大面积的下海经商潮应运而生。
1986年，而立之年的梁稳根毅然辞去兵器工业部洪源机械厂的工作，和三个志同道合的伙伴凑齐6万元钱，在湖南省娄底市道童村一栋废弃的养殖场内创办了涟源茅塘焊接材料厂，始为三一集团的雏形。
期间，他们通过100多次调整配方，几十次改变工艺，问世了第一个产品——105铜基焊料，并在当年就成功掘到了第一桶金，一笔8000元的货款。
初战告捷，梁稳根有了更大的想法。
恰逢国家基础建设如火如荼，梁稳根从中嗅到商机，“基础建设我们虽然不懂，但基建行业的设备我们还是懂的。” 娄底小厂决定向这个从来都只有国有企业才敢做的行业——重工制造领域进发，起初以生产人造金刚石和压机等设备为主。
到1989年，涟源茅塘焊接材料厂收入已突破1000万元。
1993年对于梁稳根来说是非同寻常的一年。他不仅将企业更名为“三一集团”（湖南三一重工业集团有限公司），还将总部搬到了湖南省会长沙。
说到更名一事，有个小故事。据传言，一位省领导来总厂考察，见大门口贴着一副对联“建设一流企业，培养一流人才”，建议加一个横批“做出一流贡献”。就这样，“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”成了三一企业名称的由来。
另一边，随着市场扩展，三一重工的产品线也在不断丰富。其中最具标志性的事件是在研究了工程建筑机械的市场容量和竞争完全程度后，三一向混凝土输送泵发起了进攻。
在这一领域，竞争对手主要是海外企业，三一学习外企在资金、技术和人才以及企业运作和管理模式方面的长处，同时利用内在优势武装自己，当年即实现产值超过亿元大关，这为今日的三一重工奠定了基础。
事实证明，梁稳根和三一重工都抓住了时代赋予的机会。此后1993年到2003年的这十年间，尤其是第一代挖掘机产品SY200的面世，带来三一业绩的突飞猛进，跃居中国工程机械行业的前列。
企业大了，不可避免地要走上上市融资之路。于2003年7月，三一重工登陆资本市场，提前为“股改第一股”埋下伏笔。
2005年，中国资本市场股权分置改革，在这场被时任证监会主席尚福林称为“开弓没有回头箭”，打破非流通股的“坚冰”的改革中，三一重工扮演了重要角色，并为中国股改成功打响第一枪。
经过非流通股东与流通股东的多方沟通，最终三一重工以“10股送3.5股派8元现金，主动提高减持门槛，增加两项重要的减持条件的承诺”的方案成为股权分置改革中“第一个吃螃蟹的人”，载入中国资本市场史册。
事后，当时三一集团执行总裁向文波曾在接受记者采访时说：“改革方案的顺利通过，意味着从今以后公司的发起人股东将与中小股东的利益趋于一致，符合公司全体股东的根本利益，它将对公司未来发展产生积极影响。”
股权改制后的三一加速内部资源整合，将集团最优质的项目如桩工机械等逐步转到三一重工，突出工程机械主业，承诺5年内不涉及工程机械以外的产业，倾尽全力做好上市公司。
基于较为完善的法人治理结构，以及挖掘机的强劲表现，2003-2008年间，三一重工又进入到一个腾飞期。
其营收从20.88亿元增长至137.5亿元，净利润从3.25亿元增长至14.74亿元，2008年因经济危机影响，公司净利润实际较2007年减少22.67%。名不见经传的小焊接材料厂正在成长为知名的工程机械制造企业。
但梁稳根和三一重工的野心不止于此，不满足于只做一家本土化企业。
从2006年在印度普纳投资6000万美元建设工程机械生产基地开始，三一重工走上了国际化道路，美国、德国、巴西……全球落子，影响力不断扩大。
时至今日的三一重工，年营收超过700亿元，市值近3000亿元，稳坐工程机械行业第一股。
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市值近3000亿元的工程机械第一股
与猪肉、钢铁、煤炭类似，工程机械也属于周期性行业，和国内或国际经济波动相关性较强。回顾发现，2008年至今，三一重工的业绩呈现出明显的周期性起伏变化。
1.业绩呈周期性波动
2008年，席卷全球的金融危机爆发，国家于年底推出了以“四万亿计划”为代表的十项措施，旨在扩大内需拉动经济平稳较快增长。
受新农村建设、基建逆周期驱动，国内工程机械行业需求爆发，三一重工业绩高涨。2009年至2011年，营收从165亿元增长至508亿元，年均复合增速高达75.44%；归属净利润由19.6亿元增长至86.5亿元，年均复合增速高达109.91%。
2011年至2016年，国内房地产投资增速放缓，工程机械因保有量高需求透支严重，行业经历了5年4个月连续下降，市场容量萎缩至不足高点的三分之一。
三一重工的业绩随之进入低迷期，营收、净利均出现负增长。2011年至2016年，其营收从508亿元下滑至232.8亿元，归属净利润从86.5亿元下滑至2.04亿元。
2016年以来，在“一带一路”等政策利好刺激下，工程机械行业逐渐复苏，重工高端制造成为我国主要的出口贸易产品之一，叠加2019年下游基建需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动，工程机械行业迎来“春天”。
伴随着行业回暖，三一重工的经营情况大幅改善。2016年至2019年，公司营收从232.8亿元大幅提升至756.7亿元，归属净利润从2.04亿元大幅提升至112.1亿元。
最新发布的2020年三季度报显示，公司实现营收734.2亿元，同比增长24.26%，已接近2019年全年营收；归属净利润为124.5亿元，同比增长34.69%，已超出2019年全年净利润。
2.得挖掘机得天下
工程机械行业，素有“得挖掘机得天下”之说，这话用在三一重工身上名副其实。
从产品结构上看，挖掘机一直是三一重工的“扛鼎”产品，2019年全年销售突破6万台，占总销量的一半以上，出口8118台，同比增加 27%，占行业挖机出口的比例为30.50%。
从业务占比的角度看，挖掘机是公司最大的收入来源，2019年挖掘机业务收入规模276.24亿元，同比增长43.52%，占公司营业收入的比例为36.51%。
其次为混凝土机械业务，2019年营业收入232亿元，同比增长36.76%，占收入比例为30.67%；起重机业务第三，营收139.79亿元，2019年同比增速49.55%，是三大核心产品中增速最快的子产品，占比为18.47%。
2020年上半年，该三大业务收入占比分别为37.9%、27.46%、19.17%。
拉长时间轴来看，三一重工的业务展现出多元化特点，挖掘机收入占比在2010年达到顶点后逐步缩小，混凝土机械和起重机械占比扩大。
不过，相较于老大哥徐工机械，三一重工的业务更加聚焦。2019年三一重工三大主业占比超过85%，徐工机械起重机械、铲运机械、桩工机械和工程机械设备这四大业务占营收的比重达78%，压实机械、消防继续、路面机械、混凝土机械等业务占比22%。
考虑到挖掘机业务对三一重工业绩的贡献和重要性，我们来着重了解这一块。
2019年，中美贸易摩擦加剧，供应链安全得到前所未有的重视，国产挖掘机品牌的市场空间进一步打开，市占率较2018年提高6.76%至63.53%，欧美挖掘机、日本挖掘机和韩国挖掘机市占率分别为15.61%、10.87%和 9.99%，较2018全年下降1.51%、3.73%和1.53%。
与此同时，行业集中趋势愈发显著，CR4占比59.56%，CR8占比 80.31%，较2018年分别提升 4.01%和2.04%。
按照吨位划分，2019年小挖（20吨以下）国产化率已经逼近70%，中挖（20-30吨）和大挖（30吨以上）约为 57.9%和48.8%，大挖领域国产品牌尚有较大提升空间。
其中，三一重工小挖、中挖、大挖市占率分别为27%、23.1%和25.5%，较2018全年提升2.2%、2.4%和5%，独居市场鳌头。柳工跟随其后，份额增长可圈可点，卡特彼勒和斗山则有不同程度下降。
销量结构中，三一重工20吨以上的中大挖占比稳步提升，目前大挖占比由不足 10%升至14%左右，中挖占比保持在 22%-24%之间。
3.盈利能力高于同行
据可获得的上市公司披露数据以及各类研究报告显示，工程机械各类产品的毛利率差别很大，各细分产品中盈利能力最强的是挖掘机。
具体到三一重工身上，挖掘机业务的毛利率常年维持高位，从2010年的30.34%增加到2019年的38.6%，提高了8.3%，2017年曾达到40.6%的高位，一直是推动公司业绩增长的“拳头”盈利力量。传统混凝土机械和起重机械毛利率相对较低，2019年分别为29.8%和24.3%。
得益于挖掘机业务较强盈利能力，如下图所示，2016年行业拐点到达后，三一重工的业绩重回增长轨迹，挖掘机产品竞争力获得终端检验拉动销量增长，使得其毛、净利率均高于同比行业公司，彰显了机械龙头强势的获利能力，或许这也是三一重工被资本市场看好的主要原因。
2020年上半年，公司综合毛利率为30.34%，同比下滑 2.0%，主要原因为执行新的会计准则将运输费用核算在营业成本内，导致营业成本同比增长16.8%，高于营收增速，对毛利率有所削弱。
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多项财务指标改善
再来看看三一重工的资本结构和运营情况。
在全行业整体向好，公司盈利环比连增的背景下，其资产负债指标、偿债能力指标、运营能力指标、现金流指标等都得到改善。
1.资产负债率稳中有降
重资产行业，负债经营几乎是常态。纵观三一重工，似乎是个例外。
截至2019年末，三一重工资产总计992.4亿元，负债总计508.2亿元，资产负债率51.21%，较2018年下降4.72%，为近十年最低水平。2020年上半年资产负债率为56.09%，较上年同期上升2.78%。
用资产负债表上的负债端和账面现金类资产的余额来衡量有息净负债规模，测算2019年三一重工有息净负债为-171亿元左右，已经连续2年保持有息净负债规模为负数，上一次保持负数还是2010年前。有息净负债大幅度降低，最大利好为财务费用开支减少，2019年公司财务费用仅为0.46亿元。
站在长视角上，近十年来三一重工的资产负债率稳定在50%-63%的区间，且总体呈下降趋势。
短期偿债能力上，2019年三一重工的流动比率和速动比率分别为1.52和1.22，基本和上年持平。
2016-2019年间，三一重工的流动比率和速动比率小幅走低，流动比率从1.6降至1.52，速动比率从1.33降至1.22，显示其短期偿债能力有所弱化，但浮动不大。2020年上半年为1.51和1.28。
长期偿债能力上，公司产权比率从2016年的1.68降至2019年1.08，降幅明显，表明公司背负的长期债务压力减轻，且还债能力提升。2020年上半年该指标为1.42，上年同期为1.73。
2.营运能力持续提升
营运能力方面，三一重工的总资产周转天数从2016年的959.87天大幅缩短至2019年的411.59天，降幅之大说明一年中公司的总资产利用率和效率在迅速提升；同时，总资产周转率从0.38上升至0.87。
总资产周转率是考察企业资产运营能力的一项重要指标，体现了公司经营期间全部资产从投入到产出的周转速度。一般来说，该项指标数字越大，说明公司更充分地利用了包括股东权益和负债在内的总资产，有助于为投资者带来更丰厚的收益。
存货周转指标亦符合上述变动趋势。2016-2019年间，三一重工的存货周转天数从124.17天缩短至91.34天，存货周转率从2.9上升至3.94，反映公司对存货的管控力度持续走强。
若将存货周转天数与整个工程机械板块对比，可以看出，三一重工的存货周转天数更低，彰显出高于行业整体水平的运营能力和变现能力。
3.现金流创历史新高
2019年公司实现经营性现金净流量总额为132.65亿元，同比增长26.01%，连续三年创历史新高，并且经营性现金流净额远远大于当期净利润，这与2011年形成鲜明对比，2011年经营性现金流仅为当期净利润的26%。
从规模上看，2016年至2019年，公司经营性现金流净额从32.49亿元增加至132.65亿元，已突破百亿元，规模远在徐工机械、柳工、中联重科之上，整个过程显示了三一重工经营质量的提升，也表示公司业绩是逐步趋向扎实的。
截至2020年上半年，三一重工的经营性现金流净额为85.48亿元，较上年同期增加9.53亿元。
经营性现金流净额持续为正的攀升也从内里折射出公司在议价和结算能力上的逐渐强势。
2016年-2019年，三一重工的应收账款周转天数从308.91天缩短至101.29天，应收账款周转率从1.17提高到3.55。2020年上半年，应收账款周转天数和应收账款周转率分别为168.52天和1.07，分别较上年同期减少40天，提高0.21。
从应收账款占营业收入的比重来看，2016年-2019年，公司营业收入大幅上扬，但应收账款规模基本维持稳定，影响应收账款占营业收入的比重持续下降，说明公司的回款速度加快，资金使用效率提高。
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强周期性行业风险犹存
如前文所述，工程机械属于强周期性行业，个体的发展离不开周期的驱动。三一重工的发展历程告诉市场，能否准确把握周期是制衡公司业绩发展的一个至关重要因素。
2011年至2016年的行业下行期，由于对周期的认识不足，三一重工在2012年的市场拐点出现之前，还在大张旗鼓地投资和扩大产能，工人数量一度超过5万人，产能计划瞄准3000亿，最后却因市场消化不了导致公司和经销商手中大量产品积压滞销，销售出去的也都变成了应收账款。
事后，梁稳根曾在接受媒体采访时反思说，他对此有两个很深刻的认识，“一个是周期，一个是风险”，“这次吃亏最大的就是周期把握不准”。
回到现在，由于宏观经济形势疲软，新冠肺炎等疫情对新开工和制造业造成较大影响，国家对房地产政策态度坚决，基建就成为主要的对冲手段。然而，一旦基建投资不及预期，将直接导致工程机械销量不及预期，波及公司EPS和资本市场的估值。
再者，本轮周期已持续三年有余，随着内销增速放缓，更新需求临近尾声，行业景气度也会下降，随之进入新一轮漫漫熊途。
就三一重工自身而言，成本构成中，钢材、汽车底盘、发动机等原材料占比最高，若原材料价格大幅增加，则对毛利率产生不利影响。值得注意的是，近期钢价已拉开新一轮上涨大幕。
触及产品竞争，据悉，在相对低门槛的普通小挖机市场，相关价格战已经到了拼刺刀的程度。”有关业内人士表示，“特别是当下需求端这么旺盛的情况下，价格下探得更厉害。”
而在国产品牌尚存提升空间的中大挖领域，尤其是大挖领域，考虑到产品技术难度更大、所需投资资金更多，具备规模效应，研发实力更强的龙头有望脱颖而出，或利好三一重工。
实际上，因为更高的毛利率，目前各品牌在该领域博弈的激烈程度一点不亚于其他吨位市场。除了徐工、柳工、龙工等国内品牌，卡特彼勒、沃尔沃、小松、日立都是传统强敌，特别在70吨级及以上超大挖产品中外资品牌仍掌握较大主导权。
近几年来，国产品牌经过在中小吨位挖掘机领域的历练后，不少技术难关被攻克，以及受国产替代加速化、成本下降和大吨位挖掘机潜存的市场号召力影响，也开始大举发力大挖市场，并在其中的渗透力和角逐力不断加强。
也就是说，三一重工要想继续拔高市占率，面临的是一个充分竞争的市场。如果能在更大吨位上有所突破，或有助于熨平周期波动，提升业绩空间。
另外，三一重工近年来一直践行“走出去”战略，海外市场一直是券商对其估值的一部分，比如天风证券就认为，“考虑到海外销售渠道和融资渠道逐渐步入正轨，叠加三一出口挖机在全球范围内市占率较低，未来海外市场有望逐渐步入收获期。”
需要警惕的是，全球贸易保护主义抬头，大国博弈及全球政治经济的复杂性将加剧公司国际化的不确定性。
目前，各大券商都给予三一重工“买入”评级，但在股价暴涨7倍，估值已到一个相对高点后，所谓“高处不胜寒”,背后的一些风险也是不可忽视的。
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