泡泡玛特IPO：招股书中42页风险因素，挡不住估值460亿的资本热情_风闻

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　　文丨庞李洁

　　编辑丨李芊雪

　　单次融资额从数百万元飙升至上亿美元。

　　估值4年翻58倍。

　　净利润3年翻287倍。

　　营收3年复合增长率均保持在226%上下。

　　不负所望，泡泡玛特IPO又一次打破了资本市场的预期。

　　12月2日下午5时，正值招股期的泡泡玛特结束了国际配售，比原计划提前了两天，资本市场再度用最快的速度表达了对“潮玩第一股”的看好。

　　估值4年翻58倍

　　营收年复合增长226%

　　泡泡玛特成立于2010年，第一家零售店在北京欧美汇购物中心开业时，很少有人能预见到这家潮玩企业会在短短十年内成长到如今的体量。

　　招股书数据显示，2017年-2019年，泡泡玛特的年度营收分别达到1.58亿、5.14亿、16.83亿，年复合增长率均保持在226%上下，相应的年度净利润分别达到157万、9952万、4.51亿，三年内翻了近287倍。

　　2020年上半年，由于受到疫情影响，泡泡玛特的营收和净利增速均出现了一定程度的放缓，但营收仍达到8.18亿，净利润也在1.41亿以上。这主要是因为，泡泡玛特早前已经逐渐完成了线上渠道的拓展，线上的收益贡献从2017年的9.4%逐步上涨到2020年上半年的40.9%，消解了疫情对泡泡玛特线下业绩的部分冲击。

　　当然，泡泡玛特能在短短时间内实现如此快速的业绩飞升，更重要的是其将潮流玩具与盲盒玩法做结合，所聚合的用户群体及相应的复购粘性成为资本市场看好其发展的关键点。

　　据泡泡玛特管理层在IPO路演中透露，截至目前，平台注册会员超过360万，2019年，会员复购率达58%，这一数值远高于中国潮玩零售市场十大参与者50.4%的平均值。而消费群体属性方面，平台所聚拢的15-35岁的年轻群体、所打开的潮玩女性市场、所运营的IP矩阵及平台IP快速迭代的能力，亦成为泡泡玛特吸引资本市场的关键词。

　　反映到泡泡玛特的融资能力和平台估值上，天眼查数据显示，泡泡玛特发展至今，已经完成了8次融资，涉及到的单次融资金额，从最初的数百万人民币一路上涨至上亿美元。

　　估值方面，值得注意的是，2017年，泡泡玛特净利润仅达到100多万时，市场就给出了8亿元左右的估值。

　　同年，泡泡玛特在新三板挂牌上市，期间其股价并没有表现得很活跃。两年后，也就是2019年4月，泡泡玛特从新三板摘牌，当时的股价为17.32元/股，对应的总市值在20亿元左右。

　　但是，新三板挂牌期间相对“冷”的市场表现，并不能完全代表资本市场对泡泡玛特的态度。据了解，红杉资本在买入8000万美金老股时曾给泡泡玛特21亿美金以上的估值，后来IPO前的融资中，其估值更是达到25亿美元。

　　而今，泡泡玛特此次赴港IPO，计划在全球发售约1.357亿股，其中香港公开发售股份1628.6万股，国际发售股份约1.194亿股，招股区间为每股31.5港元至38.5港元；此外另设有15%的超额配股权。按此计算，泡泡玛特募集约42.74亿港元~52.24亿港元，约合5.5亿美元-6.7亿美元，远高于早前预期的2至3亿美元，IPO估值则对应达到约57亿-70亿美元，合约374亿元-460亿元。

　　若按当前的估值上限推算，泡泡玛特在不足4年时间里估值已经翻了近58倍。资本市场对其的追捧无需赘言。

　　不可复制的MOLLY

　　与越来越多的第三方授权

　　尽管资本市场已经表明了态度，但并不意味着泡泡玛特当前的发展没有风险。招股书中，泡泡玛特用了长达42页的空间分析自身可能存在的风险因素，大致分为以下几个方面：

　　1、能否持续设计并开发受欢迎的产品；

　　2、IP授权模式下，涉及到第三方的不可控因素；

　　3、行业格局未定，多方竞争所产生的潜在风险；

　　4、线下店面能否持续增长；

　　5、泡泡玛特从小众到主流，不可避免地将面临舆论负面影响；

　　6、国际市场开发的适应性风险；

　　7、与第三方供应商合制产品所涉及的品控问题；

　　8、经销商模式下对头部经销商的依赖问题；

　　9、营销成本上涨，但转化率不可控的风险；

　　10、库存管理风险。

　　在这些风险背后，基本上能够看到泡泡玛特当下发展面临的问题。

　　弗若斯特沙利文数据显示，2019年，中国潮玩零售市场有数百名参与者，而在日韩等亚洲国家，这个体量已达上千家，这意味着国内潮玩零售市场未来将迎来更多的参与者。而在当前的这些参与者中，TOP5所占市场份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，尽管泡泡玛特位列第一，但是，无论市场份额还是公司运营的IP规模，泡泡玛特都未与其他竞争方真正拉开差距。

　　在这样的发展环境下，再来看泡泡玛特的核心竞争点。

　　首先是IP竞争力，招股书数据显示，截至2020年6月30日，泡泡玛特共运营93个IP，其中包括1个自有IP、25个独家IP 及56个非独家IP。

　　自有IP是泡泡玛特最初成长起来的核心落点。例如，直到目前，MOLLY都是其孵化的最成功的自有IP。仅在2019年，以MOLLY形象为基础的潮玩产品收益便达到4.56亿。但是，MOLLY的发展路径伴随着盲盒模式最初的风靡，很难被复制，且仅以玩具形象为维系点，也很难建立用户与IP之间的忠诚度。

　　具体的表现是，2020年上半年，泡泡玛特来自MOLLY相关产品的收益从上年同期的1.75亿降至1.12亿。同时，泡泡玛特开始加快IP推新的速度，2020年上半年，平台便推出16个新IP，下半年的上新预期也达到14个，平均每个月将推出2~3个新IP。

　　快速的产品迭代使得泡泡玛特不得不扩大第三方授权IP的比例，相对应地，相关IP产值持续增长。2020年上半年，泡泡玛特自有IP收益已从2017年的89.4%下降至40.9%；独家IP的同期数据从10.6%上涨至39.7%，几乎与自有IP拉平；非独家IP则从0上涨至19.4%。在这个过程中，IP授权成本与营销运营成本也在同步经历一个上涨的过程。

　　其次则在于玩法。泡泡玛特的爆火在很大成度上得益于盲盒玩法，产品激发用户购买欲望并不完全在于玩具本身，类似于游戏抽卡的“中奖”心理驱动、甚至是得到部分稀缺产品的低概率以及所产生的买卖利益空间，都是激发用户购买的因素。

　　问题在于，盲盒的热潮能持续多久？至少从目前的市场消费习惯来看，无论是小时候吃干脆面集卡还是当下的炒比特币、炒鞋等，新鲜劲儿大概率是会过去的。

　　延长IP的生命

　　布局泛娱乐内容+乐园

　　面对上述风险，资本市场却没有停下脚步，或许是因为潮玩在国内尚处于发展初期，也就是蓝海市场。

　　弗若斯特沙利文数据显示，2015年-2019年，中国潮流玩具零售的市场规模从63亿元上涨至207亿元，复合年增长率为34.6%，而在全球潮玩零售市场，同期的年复合增长率则为22.8%。同样，预计到2024年，国内的市场规模将上涨至763亿元，复合年增长29.8%，同期全球市场的预期复合年增长16.1%。

　　由此可见，国内市场至少在未来五年内，潮玩零售市场的增速仍远超全球市场。且在可观的市场规模预期下，当前占据市场份额最大的泡泡玛特在短期内的发展前景仍然乐观，这也是驱动资本市场在现阶段快速进入的关键。

　　从泡泡玛特自身在短期内的布局也可看到，平台将继续保持高频率的IP输出，布局的各种IP规模均保持持续增长的态势。最新的动作是，泡泡玛特新收购SKULLPANDA IP，并与Cookie和Avofriends签订独家授权协议。

　　在此基础上，更值得注意的是，泡泡玛特的长远布局已经开始出现变化。

　　一方面，基于原有的用户群体优势，在仍以女性用户为主的前提下，借助高达、火影忍者、初音未来等IP拓展男性市场。并借势三、四线城市消费升级的大势加速下沉，同时将国内已经成熟的“潮玩+盲盒”模式复制到海外市场。

　　另一方面，在玩具形象之外，泡泡玛特还将建立IP与用户更多的深度连接点。具体的表现在于，借助泛娱乐内容布局提升IP开发效率。今年年初上映的电影《哪吒重生》背后，泡泡玛特便参与了投资。布局泛娱乐内容能够为IP创造更充分的曝光环境，同时借助娱乐内容的故事性和世界观，给虚拟形象注入更多情感价值，以更强的用户粘性延伸IP生命。

　　另外，泡泡玛特管理层也在IPO前的路演中透露，公司近期将公布乐园项目，北京第一个Popmart land正在落地的过程之中。基于此，乐园所提供的线下娱乐场景有望与泡泡玛特展会一起，成为其维系用户重要的线下渠道。

　　显然，泡泡玛特的IP开发已经从形象设计延展到更深的维度。公司战略也从最初的“潮流”转变为“快乐”，以适应更多底层需求。现在的泡泡玛特，在内部已不再提“中国迪士尼”的发展方向，他们要做的是成为“中国的泡泡玛特”。