李洁：A股不相信直觉_风闻

各位朋友大家好，很高兴今天能够有这样的机会，在观学院和大家就“散户投资”这个话题，进行探讨。

首先，我想大家都可以在心里问自己一个问题，就是在股票市场你到底有没有赚到钱。众多学术研究表明，全球各国股市中，散户的投资业绩都是非常令人失望的。绝大多数散户，在投资过程当中，他们的长期投资业绩都是跑输大盘的。

今天我从行为金融学的角度，分析分析问题。

我再问大家一个问题，咱们现场的这个各位朋友，你们在做投资决策的时候，你认为自己是理性的吗？有没有哪位朋友想要给我们大家分享一下，自己在做投资的时候的一些这个感想。

观众A：“很难说我的投资决定，是理性或者不理性的，我投资的时候只有一种策略，就是定投一只或者几只指数基金。因为几十年来，这些基金已经是挣钱的。”

观众B：“我觉得投资本身就反人性，我们要克服追涨杀跌的冲动，才能更好的就是进行投资决策。”

我们来看一个很著名的心理学实验，这个实验是《金融时报》对读者，做的一个实验，他们希望读者，在0到100之间选择一个整数，谁猜的数字，最接近所有数字的平均数的2/3，谁就可以获胜。

我们大家也可以在心里想一想，如果我们要赢得这个游戏的胜利，有没有哪位朋友想要分享一下自己的看法？

观众A：“我肯定选0！”

李洁老师：“选0，你是一个充分的理性主义者。”

观众B：“10~30。”

就这个游戏的答案进行一些讨论，首先我们说选择大于67的，你就是不理性的。如果所有人都写100的话，那么你的数字是100×2/3，等于67，就是这个数字是不可能大于67的，写大于67的人就是非理性的。

那么如果我们进一步来想这个问题，如果所有人都意识到第一点的话，那么猜45这个数字就是不理性的，因为什么呢，因为67×2/3=45。再继续思考下去，如果所有人都意识到了第二点的话，那么继续思考下去，就没有人会猜大于31的数字，因为31=45×2/3。以此类推，到最后，如果我们假设所有的人都是在完全理性的，这种情况下的话，那么我们这个数字，就每个人猜的这个数字都应该是0。

但是我们在决策的时候要考虑对手的非理性，所以其实游戏的最后我们赢得这个游戏的人，他是想1~2层的人，他并不是想了很多步的人。

《金融时报》，记录当年这个游戏的结果，最后赢得这个游戏的人是，写了大概13这样一个数字。这里面肯定是有一些恶作剧的人。

这个数字游戏，想要告诉我们什么样一个道理呢，我们在金融市场中做决策的时候，金融市场就是这样的一个博弈过程，我们不仅仅是要考虑自己理性与否，我们还需要考虑市场上其他参与者，他们是否理性，他们会做出什么样的决策。

咱们再来看英国经济学家凯恩斯的一个经典的选美理论，它也是一个经典的心理学实验，这个是实验者从100张照片中，选出最漂亮的6张。

权威理论认为，最终选出来的六个人事实上不一定是最美的，其中肯定是有泡沫存在的，就像我们资本市场中一些资产一样。大部分市场参与者，都认可她们是最美的，那么我们就说这种泡沫是合理的。

选美理论运用到股票投资当中的话，其实也是一个道理，我们在股票投资的时候，要尽可能去预测，大众可能会想要投资的目标，提前介入。

用诺贝尔经济学奖得主，罗伯特·希勒教授的话说，投资它是一门科学，也是一种博弈，之所以说投资是一种博弈，是因为如果你想要做好投资的话，你需要具备这样一种能力，你既要掌控自己的冲动，也要洞察别人的冲动。

这就引出行为金融学，行为金融学一个最基本的理论假设，就是人的有限理性。这些心理学的行为偏差，值得我们去探讨，我选了三个有代表性的。

第一个是过度自信，第二个是代表性偏差，第三个是有限注意力，这三个行为偏差，它底层心理误区和心理动因到底是什么，它会给投资者带来什么样的影响？

首先过度自信，过度自信一般很难量化的，我们说它过度了就是说它不是最优的，但是自信水平的最优化，其实是很难衡量的。但是，过度自信比较典型的外化行为，通常是过度交易、频繁交易，理性投资者，他会意识到自己的信息可能没有别人准，在这个过程当中，可能就不会交易的太频繁。

那么怎么去克服过度自信？中国有句老话说，“知之为知之，不知为不知，是知也。”

我们来看一个非常经典的，关于过度自信的心理学的实验。这个心理学实验，是问实验者一个问题，说与其他同学相比，你认为你的驾驶水平属于什么样的一个水准，有六个选项，大家也可以在心里做一个选择。

我们所有人，都不知道其他人的驾驶水平。像我拿了驾照，但是我十年没有碰过车，我这种估计就是最后10%的水平。

最后答案我就直接揭晓了，如果我们假设所有人，都是完全理性的一种情况下，那么所有人他最后的决策，得出了一个预期的一个分布，应当服从正态分布。

可是实验的实际结果，绝大多数的实验者，都认为自己的驾驶水平是高出平均水平的，但这是不可能的，只可能有一半的人超出平均水平了。这个实验想要告诉我们，这里是有一个群体的过度自信倾向。

两位美国学者，通过一个美国券商，对比了5万个家庭投资者、个人投资者的数据。他们研究发现，交易最频繁的个人投资者，他们的投资业绩是非常糟糕的。

他们还研究了，男女频繁交易的水平会不会不一样，众多心理学实验表明，男人比女人更容易过度自信，女人其实是更加偏保守的。

但是研究样本显示，男人和女人的选股能力其实是差不多的，但是男人比女人交易更加频繁，他们的净收益其实是更低的，并且单身的男性，他们的交易频繁程度更高，他们的净收益是所有人群中最低的。

下面我们来看，代表性偏差的心理误区，其含义是人们经常根据以往的经验、以往经常出现的结果，来对事物进行判断，从而产生误差。

我们来看一个经典的，代表性偏差的一个心理学的实验，这个实验是让你猜老王，最有可能是什么样一个职业。这个人物背景信息，老王他非常害羞、喜欢自己待着、总是帮助别人、他对社交和社会现实不感兴趣、温顺、整洁、喜欢秩序和结构、对细节极其关注。

那么基于这样一些信息，你认为老王有可能是什么职业呢？

观众A：“是图书管理员。”

观众B：“飞行员。”

观众C：“医生。”

观众D：‘“农民。”

这个实验的结果发现，绝大部分人选的都是图书管理员，因为我们觉得图书管理员这样一个职业，更契合这些特点，比如说他喜欢自己待着，要帮助别人，然后可能不喜欢社交，温顺、整洁、秩序和结构，把书摆得正正方方。

但是我们忽略了一个最基本的事实，在一个社会里面，这几种职业，它有一个最基本的概率存在。在中国，农民最多，就是说老王是农民的概率是最高的，这是底层概率。

如果我只基于一些被给到的信息，就得出一个结论说他是图书管理员的话，这可能是有偏差的，做投资决策的时候也一样，不能仅仅是依据某一些片面的信息来做决策，应该考虑大环境，一个底层的、最基本的因素。

我们再来看一个实验，这也是问了一个问题，假设一个城市，所有刚好有六个儿女的家庭都被调查了，然后调查发现有七十二个家庭的儿女的出生顺序是，女男女女男男女。那么基于这样一个信息，我问你一个问题，请你估计在这些家庭当中有多少家庭，他们六个儿女出生顺序是，男女男男男男。

大多数人都会认为说，会有更少的家庭出生顺序是第二种，因为第二种看起来不够随机，他们认为不规则的数据更加随机，更具有代表性。

事实上我们知道，每一次生男孩和女孩，概率其实一半一半的，就是说每一次它都是一个独立的事件，它不应该放在一起来看的。基于这样一个调查，有一个非常经典的心理学的一个误区，我们叫赌徒谬误。说一个赌徒，他和未来掷筛子，如果有一连串“大”出现，那么他们可能会叫说下一个一定是“小”。

但是我们知道，掷筛子是一个独立的世界，每一次掷筛子，“大”或“小”都是一半一半的概率，它是一个独立的事件，无论你出现了多少次大，下一次概率永远都是50%。

代表性偏差，如果我们运用到，股票市场和基金市场的投资当中的话，它们可能会带来什么样的影响？我给大家举一个例子，叫资金追随过去收益率高的基金。

或者叫公募基金的撒钱效应，撒钱效应是西方学者提出来的一个概念，我画一张简单的图，横轴是基金过去一年的收益率，纵轴是新进入基金的资金净流入。

当基金过去一年或者是很短的一段时间，收益非常高的话，新钱进基金的量是更大的，但是如果基金过去一年的业绩，比较不好的话，资金流进的量是没有这么大的。

我们将所有中国的股票型基金，按照过去一年的业绩分为四个组，第一组是业绩最好的一组，第四组是过去业绩最差的一组，在下一年，再按基金的业绩分为四个组，我们可以看到一个非常令人唏嘘的一个事实，前一年的业绩在第一组的基金，只有27%的基金它下一年的业绩还在第一组，20%已经掉到第二组了，23%掉到第三组，29%在下一年已经掉到业绩最差的一组。有26%的第四组基金，在下一年跳到第一组了，他们已经变成了下一年的明星了。

这个告诉我们，如果我们只按照过去很短一段时间的业绩，去评价基金是不是一个好基金，就有可能产生偏误了。

我们人的注意力是有限的，人们往往会选择，处理那些容易处理的信息，我们一般用直觉，帮助我们快速处理信息，直觉不喜欢那些非常复杂的信息处理，但是如果我们仅仅只用直觉来做判断的话，那么这些直觉有可能是不准的。

我们来看几个就是有意思的例子，1998年12月，重庆啤酒收购了重庆嘉诚生物工程有限公司，介入乙肝疫苗研发，2011年12月8日，重庆啤酒的乙肝疫苗研发失败，导致了它的股票价格跌了61%，但是同一天青岛啤酒也躺枪跌了10%。

2014年6月18日，一则石墨资源将耗尽的新闻，导致了石墨烯板块大涨，但是石墨烯的生产原料是甲烷，它跟石墨没有任何关系。散户投资者往往不挖掘信息底层，单纯凭直觉投资。

另外股票代码的混淆，这就更尴尬了，还是美国的例子，美国80%的市场参与者都是机构，20%才是这个散户，中国80%多是散户，按理说美国市场应该比中国市场更有效，更看重底层资产才对。 

1999年3月底，一家叫做apple net system的公司，向纳斯达克提交上市申请，希望以APPN作为代码，第二天在纳斯达克的场外市场上，有一家叫ATM technology的一家公司，股价上涨了376倍，它的代码刚好是APPN。这两家公司没关系。

2013年9月12日，推特宣布了一个10亿美金的首次公开募股IPO，代码为TWTR。接下来的三天，另外一只股票，推特尔(音译)涨了13倍。推特尔已经破产了，在场外交易的公司，它的代码是TWTRQ，还有一个Q，Q代表的是破产。

散户的这种偏误又会被企业利用，从1998年到1999年，一共有95家美国企业，名字后缀变成了.com，令人误以为是互联网公司，在更名之后，公司的市值它们有一个非常普遍的提高，平均提高74%。

今天讲的内容不是太多，基于散户投这个基本的话题，我谈到了有限理性，可能导致哪些心理误区，包括过度自信，会导致频繁交易，代表性偏差，会导致片面解读信息。

也希望大家对这些有所了解后，变得更加理性的，去控制自己的行为偏差，及时止损，从容选股，淡定择时，树立科学的投资理念。

谢谢大家！