中信证券：中国券商龙头的进化史 | 红钻财经_风闻

**导语：**虽然从鱼龙混杂、碌碌无为的国内券商群体中崛起为第一大券商，但中信证券不满足于此，它要做的是建立一个投资银行帝国。

子乐 | 文

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1993年，42岁的王东明履新成为南方证券这家券商行业金字塔尖公司的副总裁，主管投行业务。此前他从海外投行归来，担任另一家头部券商华夏证券的部门总经理。

年轻又有活力的王东明加入，为南方证券这家传统银行气息浓厚的公司注入了全新的投行思维模式，他提出要挖掘有潜力的上市公司，更好地为上市公司的长远发展提供服务，这些在当时都是很前卫的想法。

但很快他就发现，南方证券与国内其他很多券商类似，经常以委托理财的名义擅自挪用客户资金盲目进行投资，暗箱操作与内幕交易丛生，上市公司造假却没人在意，风控和内控机制形同虚设，王东明预感这样持续下去，南方证券迟早会陷入破产倒闭的危机。

而就在两年之后，在冷清的北京麦子店街成立了一家全新的证券公司，其股东中国国际信托公司对这个新生儿寄予厚望，希望它能一扫国内资本市场的阴霾，成为像美国高盛那样级别的专业投资银行，代表中国的金融业与全球顶尖投行进行竞争，这家券商就是中信证券。在明确了这个定位和目标之后，它的经营方针就必须是国际化的，要抛弃一切证券行业内现有的陈规陋习，以最高内控标准约束经营和投资行为，以专业研究能力改变外界对券商的固有看法。有了高瞻远瞩的股东和正确的经营方针，那么还缺一位合适的领导者，于是中信证券向拥有国际投行背景、经营理念前卫的王东明投来了橄榄枝，由于中信证券的理念与王东明高度吻合，所以其决定加入。

加入中信证券后，王东明先是出任总经理，后升任董事长，在中信证券度过了21年的辉煌历程，在这21年里他成为中国最成功的投资银行家，带领中信证券一路披荆斩棘、高歌猛进。

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上任伊始，王东明首先确立了公司的几项核心准则：资产要保持高流动性，最大限度地降低在不动产、固定资产、长期投资领域的比例；业务要创新，但一定要聚焦在证券业务领域，不盲目进入陌生的领域。

经营上王东明以投行为本，确立了市场化经营路线，在券商群体中独树一帜。对让证券公司赚得盆满钵满的“自营”和“委托理财”（挪用客户保证金做投资）业务始终保持谨慎态度。正是由于中信证券早期纠正了资产管理中的不规范做法，让其在股市踏上持续多年的“漫漫熊途”时，规避了令不少券商深陷其中的泥沼。

在股权业务方面，王东明施行以客户为中心、全产品覆盖、提高资产配置效率、提升客户服务质量的策略，组织调配公司内外资源，实现向客户提供资本市场全产品服务。加大了对创新业务与产品的开发力度，拓展其他股权类资本中介业务，强化专业分工，提升综合竞争优势，完善风险监控措施和流程。业务规范性和专业性大大提升，投资收益提高。

在投行业务方面，加强了内控基础体系建设，丰富产品和渠道，挖掘客户债券和结构融资需求，注重产品和服务创新。中信证券的投行保荐和承销市场份额得以稳步提高。

融资业务则坚持高端路线的“大项目战略”。为了给公司融资业务树立口碑和专业化的形象，着力对大企业和大项目进行重点攻关，投入资源与头部券商争夺高端客户。

为了吸引和留住人才，王东明制定了同行业最高的员工薪酬和激励标准，直到今天，中信证券员工人均收入依然是同行中最高的（2019年人均年薪77.12万元），让专业人才趋之若鹜。

反观同时期的其他券商，由于违规经营和激进的投资策略，万国证券、君安证券、南方证券与华夏证券等昔日行业的老大哥们都逐渐遭遇重创，最终中信证券“剩者为王”，在国内资本市场的多次牛熊转换过程中逐渐站到了行业前列。

到了1999年，为扩充经营资本，中信证券增资改制为股份有限公司，新引入44家机构股东，资本金增加至20.8亿元，净资产扩充至31.73亿元。同时，中信证券还聘请安永公司协助调整架构，正式开启了上市的征程。最终于2003年1月6日，中信证券在上海证券交易所完成挂牌上市交易，成为国内第一家以IPO形式上市的证券公司。发行完成后，中信证券的股份总额为24.815亿股，净资产约50亿元。

在上市之后，王东明为中信证券制定了“大网络”战略，加快业务网络的扩张步伐，尤其在股市从2002年开始步入熊市、全行业举步维艰的背景下进行了一系列证券收购，完成了熊市中的低成本扩张，构建了强大的业务网络。其中，2004年底，中信证券收购万通证券；2005年，中信证券联手建银重组华夏证券，成立中信建投证券公司（后因一参一控要求将股份转让）；2006年，中信证券通过收购金通证券形成的全资子公司中信金通证券正式成立。为了弥补中海外业务的短板，2006年收购了中信集团在香港的投资银行业务。

经过几年的沉淀，到2005年，中信证券参与股改项目总市值的市场份额达到28%，储备的大型投行项目有中铝、中行、国航、广深等，大项目战略初见成效。在资产管理业务方面，中信证券也启动大平台战略，2007年收购华夏基金，并新设若干条与买方业务相关的业务线，并让华夏基金兼并了旗下的中信基金，使其成为中国规模最大的基金公司。

经过长期的沉淀，中信证券在2006年，营业部数量增加到165家，2007年底总资产增加到1897亿，逐渐甩开了同行，一举奠定行业龙头地位。

时间到了2015年6月，股市崩盘，时任证监会主席助理的张育军受上级领导委托找到王东明，希望由中信证券带头出资，组织一只救市国家队。王东明于是号召各券商的老总们以各公司净资产的15%分担出资，合计组织券商资金1200亿元直接参与救市，解了证监会的燃眉之急，其影响力可见一斑。后来股市二次暴跌，中信证券再度出手，两次救市合计出资达到211亿元，这在当时较为困难的情况下殊为不易。

王东明的专业、直率为业内熟知，认识王东明的人都知道他“话不留情”，但他的话往往具有真知灼见，券商大佬们开会时往往会围绕在王东明周围，与其交流，并听取他的建议。

九鼎投资的创始人黄晓捷就曾评价王东明是一个枭雄式的人物，有能力，有眼光。黄晓捷在其公司扩充到200人的时候曾感到有些忧心，就去找王东明取经，王东明鼓励他不要怕，说投行的毛利一度低到一个项目只有两三万元，中信投行仍有700多人，PE这样的高毛利行业200人太少了，1000人都可以。这番话鼓励了黄晓捷做大九鼎的决心，这显示了王东明做事的大开大合。

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到2016年，中信证券的总资产已经发展到5974.38亿元，营业收入380.01亿元，净利润103.65亿元，牢牢占据券商行业头把交椅已经十余年。这一年王东明已经65岁，早过了应该退休的年龄，经过几次提出辞职申请被拒之后，大股东中信集团终于对其放行，安排其做了一个集团分公司协理的挂名闲差。就这样，中国证券行业的一代枭雄去安享晚年了，中国的J.P.摩根，也许是过去百年中国最优秀的投资银行家、资本大佬们的领袖在引领中国证券行业21年之后谢幕了。

接替王东明出任中信证券董事长的是从中信集团空降的张佑君，张佑君虽是空降但是王东明的嫡传弟子，曾与王东明搭档，担任中信证券总经理参与了公司的一系列变革，后改任中信建投证券董事长、中信集团总经理助理，可以说是券商行业的专家，又对中信证券和王东明的经营策略非常了解，由他来接任中信证券董事长再合适不过。

张佑君年轻时跑过保险，他对这段经历丝毫不避讳，对外亲口讲过销售保险的往事，“当时有一家宾馆的业务很难做，他们的财务经理不搭理我们，我们跑了很多次都拿不下来。有一天下大雨，我们穿着雨衣骑着摩托过去，到了那里就把雨衣一脱，先在外面站着淋，淋得全身湿透，然后准时到达，当时财务经理一感动就把项目给我们了”，由此可见他是一个实干派。

王东明执掌中信证券的二十多年，已经把他的经营理念根植于企业文化和制度之中，坚如磐石，所以张佑君可以比较轻松地延续公司成功的发展路径，继续扩张。张佑君行事低调，鲜有新闻见报，但从中信证券最新的变化可以看出他的作风以稳健为主，重视风控和创新，之前王东明稍显粗犷的管理方式在张佑君的手中变得细致，下属员工违规被查等事件也鲜有发生了。

张佑君注重发展创新业务，把企业债券融资支持工具、信用保护工具等创新产品摆在重要位置，增加对双创企业股权投资和股票质押式回购投入力度，注重投资研究和自营业务，努力扩充核心净资本，为资产业务的扩张铺平道路。张佑君更注重对信用风险研究，而不是一味的回避风险，可以说是一个创新型的银行家。

另外，张佑君还抓住时代机遇，积极通过资本并购的手段来进行业务扩张。2017年，中信证券以12.52亿美元收购里昂证券拓宽国际化经营渠道。2020年1月，出资134亿元完成对广州证券的收购。根据今年三季度财报，中信证券并表后公司总资产达到10441亿元，净资产1797亿元，是国内券商企业总资产首次突破万亿规模，远超第二名国泰君安证券的6933亿元。前三季度实现营收419.95亿元，同比增长28%，营收大幅领先于第二名海通证券的282亿元。归母净利润126.61亿元，同比增长20.32%，也是券业唯一一家净利润超过百亿的券商。

目前，中信证券领先优势愈发明显，各业务条线都处在行业前列。从2019年全年收入占比来看，中信证券自营业务收入占比最高，为37.8%；经纪业务占比为20.32%，居次，资管、投行业务分别占比为12.84%和10.7%。

2020年前三季度，证券经纪业务手续费净收入为85.35亿元，同比增长49.66%；投行业务手续费净收入44.93亿元，同比增长50.72%。可见在券商的传统业务领域，中信依靠品牌、基础设施和人才队伍优势，依然保持了领先地位，并且持续扩大市场份额。

自营业务收入部分为158.76亿元，同比增长36.41%，为中信证券最大的收入来源。值得一提的是，中信持有交易性金融资产与其他债权、权益类资产合计为5250亿元，这是中信证券在效仿高盛发展模式的一个例证。在颇为可观的自营业务盈利能力后，则显示了中信证券在投资研究方面的优势。

资管业务收入部分为53.94亿元，同比增长31.55%。中信证券资管收入超过位列二、三、四位的海通证券、东方证券与国泰君安三家券商之和。利息净收入为18.31亿元，同比增长2.55%。

在现金流动性方面，我们注意到，中信证券目前持有货币资金2225亿元，前三季度经营性现金净流入623亿元。由于券商行业是一个资金密集型行业，几乎所有重要的业务部门都需要充裕的现金流支撑，例如融资融券和质押式回购贷款等对外贷款业务需要现金，自营投资业务需要现金，资产管理业务需要自有资金和净资产同比例支撑，投行承销业务也需要自有现金作为余额购买方，中信证券庞大的资金储备与充沛的现金流，让其具备了同行无法比拟的优势。

另外，近些年中信证券母公司中信集团也在逐步减持和稀释持有中信证券的股份，目前持股数已经低于“香港中央结算有限公司”，即H股非登记股东所持股份，持股比例也下降至15.47%。国有股东主动降低持股比例，弱化影响力，也有利于中信证券的市场化运营。

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在券商产业，有充裕的净资本才能不断扩充自己的资产负债表，那些资金不足的小券商已经很难与资产规模巨大的中信证券正面竞争。目前，行业头部五家券商的营业收入已经占到全行业40%以上，“二八”效应造成的行业垄断趋势愈加明显。

未来中信证券在经纪业务方面，将会继续保持市场份额优势。随着市场整体经纪费率的下调，中信在交易端增加了一系列交易辅助工具来加强用户粘性，同时注重投顾业务等交易增值服务的营销。中信拥有在证券研究方面的系统优势，加上投顾人才储备优势，在遍布全国的营业网点中配备了超过2000名专业投资顾问，搭建了包括策略、资产配置、组合、资讯、沙龙等一系列产品服务在内的全面的投研产品服务体系，总体来讲客户对投顾付费的接受程度相比其他券商要高。

在投行业务上，中信证券重点布局科创板承销保荐业务。由于IPO主承项目不断，中信证券的保荐人团队经验较同行更加丰富，与发审委沟通更加顺畅，从而保证了发行的成功率。企业债券承销市场目前依旧乱象丛生，很多不具备承销能力的券商依靠人脉关系和吹嘘拿到了企业债券主承销商资格，然后办事拖沓迟迟办不下债券发行批文，拿到发行批文之后又没能力将债券销售出去，给客户造成严重损失。中信证券依靠长期积累起来的良好口碑，债券承销能力受到广泛信任，竞争优势明显，市场份额还会继续增长。

投行业务市场份额向头部集中的趋势将越来越明显，创业板的IPO承销预计将与现阶段的科创板情况相似，中信证券的承销份额将会进一步提升。注册制下，中信在揽客、研究、风险管理能力方面的优势更为突出，对投行业务的利润增量贡献将更显著，预计行业集中度将进一步提升。

注册制下IPO承销费率不会下降反而会提升，这是因为注册制下券商投行业务将从通道发行转向定价与销售，对投行的专业性、客户关系能力要求大为提升。比如中国香港在2006年注册制改革前后，IPO承销费率提升明显。全市场推行注册制的条件逐步具备，证券行业“大投行”业务迎来黄金发展期，而资本市场深化改革也将为行业带来盈利能力改善。

在资产管理业务上，中信证券按照“立足机构、做大零售”的经营策略，提升投研专业化，提升主动管理规模和权益产品规模，推动长期资金管理规模的稳健增长；优化客户开发体系，保持养老业务良好发展态势，做好银行业务转型。其中主动管理的权益型资产产品是发展重点，因为管理费收入更高，随着该项业务规模占比扩大，可以大幅提升资管整体营收。

资产管理业务是各个券商们争抢的香饽饽，但是这需要依靠自营投资和基金管理的成功操盘经验，有健全的投研和人才队伍，在量化投资领域还需要有足够成熟的投资模型，这些都不是一朝一夕能够建立起来的，那些空喊口号却在主动资产管理业务方面没做成什么规模的公司，核心原因就在于人才与能力的匮乏。

自营业务未来将继续成为中信证券的主要收入来源，发挥公司的证券投研优势，扩大非标投资和海外投资等高收入业务的占比，整体增长空间依然巨大。券商的投研能力是明显优于银行、基金等金融机构的，关键在于如何将研究能力转化为资产管理的操盘能力，而不是只会纸上谈兵，这就好似要训练一个神枪手，只教他理论远远不够，还得拿无数颗子弹去实践。这方面，中信证券给出了很好的示范。

创新业务方面，信用支持衍生产品是中信证券的发展重点。以信用缓释工具为基础的大批信用支持产品将逐步推广，应用于对企业增信，该项业务市场几乎空白，未来发展空间极大。笔者认为，在融资领域，券商与银行相比，优势并不在风控，而在于信用创新能力。深度了解企业和金融产品的信用状况，开发出新的风控方式，有效管理现金流并匹配相应的投资工具，改变阉割版ABS的刚兑老套路，这才是生存之道。

综合上述分析，笔者认为，中信证券虽面临着一些新的竞争，但只要不主动犯错，其还将是券商领域的王者。

现如今顽固保守、固步自封、逃避风险的做派在整个券商行业还是很流行，只守着经纪业务和承销业务的一亩三分地不敢向前挪动一步，甚至很多券商连民营上市公司的债券保荐都不愿意接，对信用创新产品和投资贷款业务更是不敢触碰，那些高高在上的券商领导们的信条是“宁可不做，不能做错”，大部分券商财报的营业收入构成就证明了这一点。

值得一提的是，中信证券发布的三季报中，因为对信用融出业务计提了30亿元的风险减值准备金而遭到了外界的一些质疑，笔者认为这种质疑并不合理。首先，计提减值准备并不就意味着一定就会面临等额的亏损，只是风险拨备预防手段；其次，信用融出业务的利息收入普遍在8%以上，利润率是可以覆盖亏损风险的，不必过于担忧。

当然，凡事不能盲目乐观，当前券商在传统经纪业务和保荐承销业务的瓶颈还是很明显的，券商需要在信用和投资业务方面继续大胆地开拓。监管层要鼓励信用缓释工具等金融创新产品的应用，风险要控制，但是一味强调风控忽视信用创新就只能走向落后。

从行业角度看，券商作为资本市场的重要中介方，资本市场深化改革将为行业提供宽松发展环境，直接拓宽券商展业空间，提高盈利能力。中信证券首席经济学家吕哲权提出“4+4法则”，即一个战略规划从提出到实施一般经过4年，再经过4年方才显现效果。换言之，公司未来3-5年的竞争力，来自今天的布局和持续投入。根据我国证券市场5年左右的周期推算，任何战略突破的提出到收获，都要跨越牛熊市，要忍耐熊市的寂寞和牛市的疯狂。拥有如此长远的战略眼光，坚定不动摇去执行，中信证券已经将国内同行们甩在身后了。

金融机构成长为世界级的巨头，背后必然是宏观经济的繁荣和金融业的高度发展。高盛的崛起，背后是美国经济的崛起和美国金融业的腾飞。近三十年来，中国经济的快速发展有目共睹，“中国崛起”的同时也带动了许多证券公司的快速成长。展望未来，中国经济将大概率继续保持蓬勃发展的势能，金融业的改革开放也是大势所趋。面对如此光明的前景，中信证券也有机会迎来新一轮的战略机遇，成为如高盛这样业务遍布全球各地、声誉贯彻全球的投资银行帝国。