国投瑞银孙文龙的「二次迭代」_风闻

曲艳丽| 文

国投瑞银孙文龙的重仓股是非典型的：装配式建筑、造纸、化工等细分赛道龙头，买在周期底部或者左侧、估值相对合理的位置。

以装配式建筑为例，他买在周期底部，竞争优势强、天花板高的潜力个股，且估值严重低估。

所以，孙文龙是一个偏左侧的选手，注重确定性和风险之间的平衡。

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投入资本回报率ROIC，是孙文龙筛选股票的第一道门槛。(ROIC=return oninvested capital)

ROIC>10%，仅此一条，可以排除掉A股80%的公司。

做生意要考虑投入产出比，如果ROIC<WACC(加权平均资本成本)，那就是在毁灭价值。ROIC和净利润增长，就是价值创造的两边。

“无论价值、成长或趋势投资，最大公约数就是有质量的持续成长。”孙文龙称。

孙文龙的业绩很好，代表作国投瑞银新兴产业，自2015年3月14日管理至今，累计回报234.62%，年化回报24.28%。(银河，2020.9.30)

尤其是表现持续稳定，能涨抗跌，熊市回撤也控制得好。近一年、近三年、近五年的同类排名分别是7/212、10/139、3/125。(银河，2020.9.30，新兴产业同类分类为银河证券中混合基金-偏股型基金-普通偏股型基金（A类）)

可是，孙文龙似乎对这些并不在意，对错误的反思远远多过于对正确的骄傲。

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孙文龙的投资框架有两次迭代，第一次，是2018年纳入ROIC指标，第二次，就是现在。

触发这次迭代的，是对更大池塘、更大鱼的、管理更大规模的追求。投资是一个关于胜率和赔率的游戏，需要在确定性和风险之间寻找平衡。

市场有一种隐形观点，认为左侧是更高级的，独立挖掘个股，有前瞻性，买得便宜。然而，进入右侧以后，如果还有很长的坡很厚的雪，那什么时候上车都来得及。

从60-70%买在左侧、到开始在右侧稍微追涨，从细分赛道龙头到超一线白马，就是孙文龙的“二次迭代”。

投资中最重要的心法，就是要真诚地面对自己。孙文龙所表现的，就是好基金经理最真实的样子：时刻反思、忘掉过去的成绩、不断地从遗憾中吸取教训，才能一直跟上时代的节奏。

对话孙文龙

问：你的投资理念是什么？

孙文龙：投资是关于胜率和赔率的游戏，在确定性和风险之间寻找到平衡。

那么，如何才能实现经过风险调整后的超额回报？

我是自下而上的选股法，沿着两个大的方向，其一是产业变迁，其二是消费升级。产业变迁即一个行业从小逐步变大的过程，例如通信行业就诞生了华为、苹果这么伟大的公司。

沿着这两大方向去选择赛道，赛道包括三层意思：生意模式、竞争格局、判断天花板。下一步，再选赛道中竞争力最强的公司。

问：那构建组合的方式是什么？

孙文龙：四个维度：

一. 投入资本回报率ROIC，做生意要考虑投入和产出比，这是很底层的逻辑。我一般选择ROIC>10%的。

二.净利润增长，希望3-4年翻一倍。无论价值、成长或趋势，最大公约数就是有质量的持续成长。

三.景气周期。同样买白马，在景气周期的低点买、高点兑现，收益率更好。

四.估值。估值有一定的主观性，但有常识性判断。估值隐含了赔率，估值比较高时，赔率是比较低的，除非特别好的公司。

问：ROIC指标是更真实的吗？

孙文龙：ROIC和净利润增长，是价值创造的两边。如果投入资本回报率ROIC<加权平均资本成本WACC，那是在毁灭价值。

这一观点来自于《价值: 公司金融的四大基石》这本书。

问：ROIC有些时候对公司来说不是线性曲线，而有变化的过程。

孙文龙：对，我大部分持仓买ROIC>10%的，也有一小部分买ROC<10%的。

比如，我重仓某装配式建筑公司，最开始买在左侧，但基本面已经在右侧。它市值比较小，市场关注度较低。当时，它在财务报表上已经有了两年三个季度的变化，从工程转向制造，且行业最低成本。市场份额只有3个点，但竞争优势已经是行业里最强的了。

去年，它的ROIC是7、8%，今年可能超过10%，未来可能会更高。

所以当时，我们是以一倍市净率买到ROIC未来有机会到20%、成长性可能30-40%、空间看上去非常大的标的，肯定是严重被低估了的。

问：ROIC是不是一个排除指标？

孙文龙：是，我有一个Excel表格，一下子排除掉80%的公司。一个公司，过去十年的ROIC只有5、6个点，再漂亮的逻辑我也不想相信。

问：A股有80%的公司ROIC在10%以下？

孙文龙：对，但10%已经不错了。

问：景气周期是投资框架的第三点？

孙文龙：也是排除法，把景气周期明显向下的排除掉，趋平或者向上都OK。

问：怎么看估值？

孙文龙：我很喜欢的一本书，是卡拉曼的《安全边际》，核心理念是以打折的价格买入被低估的资产。但这种低估的价格，只有在危机、或者一两年的熊市后才会出现，大多数时候，以合理的价格买入有持续成长性的公司，已经是很好的选择。

那什么叫合理的价格？在两年的结构性牛市之后，低估的公司数量越来越少，更多是偏高估，甚至隐含着未来两年的成长性提前透支。

比如我的一个重仓股，当时是以26倍市盈率，买入一家未来可能每年收入增长15%、利润增长20-25%、能持续5年的标的，是合理的价格。今年它涨幅80%，现在就不能说特别低估，可能略微有一点高估。

费雪在《怎样选择成长股》中，对此有一个相对比较经典的描述：新开仓时是很好的价格，但现在只能有持有价值，哪怕它消化了一年左右的估值，不涨也没有问题，等待第二成长曲线。

估值很难一概而论，30倍、40倍，有时候说不太清楚，但是从40倍涨到80倍还是有明显差别的。

问：那你的选股标准是什么？

孙文龙：选股有5个步骤，包括ROIC和经营性现金流等财务筛选、生意模式、成长空间、竞争力比较、测算预期收益率。

预期收益率这个概念，2019年下半年我才想清楚。比如说，某电器元器件龙头、某高端白酒，各自领域最好的公司，如何比较？

那么，核心问题应该是算未来三年的预期回报率，这是一把尺子，可以度量不同的生意模式、不同的公司。

问：那你理解的价值创造到底是什么？

孙文龙：财务表现是高ROIC、较快的净利润增长、与利润匹配的经营性现金流。

左侧的胜率

问：听说你是偏左侧的？

孙文龙：60-70%是左侧。

左侧和右侧，没有谁站在道德制高点，核心还是买到好公司。理论上，大家觉得左侧更前瞻，但胜率也比较低。左侧好的地方是买的可能便宜一些、量大一些，不好的地方是可能买了一年都没涨，右侧根本没来。

问：你回撤做得很好，2016、2018年都跌得很少。

孙文龙：因为买在左侧，如果都是买在右侧，在较高的位置上会比较脆弱。

如果买在左侧，往上看，三年可能有一倍的空间，往下看，下行空间在10-20%，这样的风险收益比是比较高的。

问：左侧挖掘，靠的是什么？

孙文龙：研究的意义就在于认清现在的事实、看见未来的事实。靠认知差，认知差是市场的认知与事实本身之间的差别，跟大家不一样还是略感孤独的。

问：这两年大多数人跟随趋势就很舒服，你这种方法是买进，然后等待花开。

孙文龙：对。

问：你的持仓，很多是在周期底部刚刚起来的资产，比如造纸、化工等。

孙文龙：造纸有点像2016年的水泥股，处于景气低点，供给收缩。二季度，造纸行业最差的情形，ROE年化有10个点，未来两年景气周期上行，那这样的胜率会相对高。

选股有慢变量、快变量之分。所谓慢变量，就是核心竞争力或壁垒，这是长期持股的信心来源。为什么小公司看起来那么脆弱？就因为护城河不深，有一点风险就没有增长了。所以，选股的核心是先研究慢变量，然后再看边际变化的东西，也就是快变量。

问：你的持仓跟市场上特别热门的完全不一样，非典型，业绩又很好。怎么做到的？

孙文龙：这两年有一个明显的进步，2018年把ROIC指标加入框架，会规避掉很多明显很烂的公司。有了标准之后，就像下棋一样，很臭的棋就变少了，赢的概率提升了。

而且我偏左侧，虽然持仓有一些没涨，但也没亏钱。

两个教训

问：投资理念是否有变化的过程？

孙文龙：我从2015年开始做基金经理，分为两个阶段。

之前，只看净利润增长。2017年对我冲击很大，当时我重仓园林股，成长也很好，但很快被证明是伪成长。2018年是重要的转折点，我把ROIC指标加入框架，要有质量的持续增长，否则就是不创造价值。

问：所以某园林股是你的职场生涯的一大教训吗？

孙文龙：第一大教训，比较深刻。

第二大教训是某电子元器件龙头，我在500多亿市值时卖掉，现在近4000亿，才两年时间。有朋友说过去两年任何时间再买回来都是对的，我说你说得对。我以前的习惯是很少在右侧追涨。

问：回到胜率和赔率的问题，左侧选择的是有一定胜率，但赔率比较高的？

孙文龙：以前是这样。但我后来慢慢理解，大家为什么要买超一线白马股，因为确定性高，竞争格局被逆转的概率小，那么胜率高一些、赔率相对低一些，长期可以获得稳健的收益。

问：你的持仓，给我留下印象最深的，都是好赛道中估值比较低的资产。

孙文龙：我的持仓跟主流不太一样，都是细分赛道的龙头，但它们不是超一线白马股。

我的风格偏中小盘，见证过从几十亿的公司涨到几百亿市值，但从五百亿到两千亿、或者从两千亿到两万亿，参与较少。

我以后一定要在主流赛道、主流公司上赚钱。什么叫主流？我一直在想如何定义，应该就是一些大家都不能错过的行业，错过就会在净值上受到惩罚。

我希望我买的要么是一线，要么是未来能变成一线的公司。以后在我的组合里，直接是一线的公司，比例会增加。

以前我在左侧买好公司，现在应该买最好的公司。第二次迭代所花的时间和框架应该没有第一次那么困难，可能更容易一些。

问：你太有反思精神了。

孙文龙：做投资，一是有持续的学习能力，组合反映出时代特征。

二是保持客观，不能只沉浸在自己的世界。你要知道哪些是事实，哪些是观点，什么是事实才最重要。

三是要有独立思考的能力，不能人云亦云。尤其是在重要的底部和顶部，基本上大多数人都是错的，才能形成底部和顶部区域。

四是承受压力。

问：投资中的遗憾比起投资中的获得，好像对你的冲击更大。

孙文龙：是这样的。

成长是怎么结束的

问：归因分析，你的超额收益来自哪里？

孙文龙：拿我5年多的业绩做归因分析，择时和风格因子的贡献基本是0，超额收益来源于个股选择，大概占65-70%，行业配置占25%左右。

我的组合有一个特点，行业比较均匀，没有集中在单一或两三个行业，而是七、八个行业，每个行业占比不超过15个点。

问：你有没有行业能力圈？

孙文龙：通信、电子、建材、房地产、食品、新能源、医药、银行、保险等。

问：最喜欢的投资大师是谁？

孙文龙：彼得·林奇，印象最深的一句话是“你要知道成长是怎么结束的”，在成长结束时把它卖掉。

基本面有变化，天花板快到了、或者业绩低于预期，要及时卖掉，严格执行，不要去扛下一轮周期。

问：那卖出标准是什么？

孙文龙：一是成长结束时一定要卖。二是涨了很多时，可以减一些仓位，找到同样质地的、更好的、空间更大的。三是基本面看错了要止损。

问：对后市怎么看？

孙文龙：很关键的一个变量就是货币中性化，什么程度并不知道，但大概率最宽松的时候已经过去了。

我已经考虑把整个组合的估值水平做一定程度下降，考虑组合的再平衡。

我对明年市场持中性态度，可能不会像过去两年如此高的回报，但过去几个月，有很多股票已经跌了很多，已经释放了很大的风险。

中国经济的产业链纵深比较强，各产业处于不同的成长阶段，还是能找到一些细分板块，处于成长期、龙头公司的市场份额能持续扩大，这就是结构性机会。