中金王晟：资本市场走向“双循环”，新经济企业该怎么办？_风闻
深响-深响官方账号-全球视野，价值视角。2020-11-22 12:38
王晟指出，资本正在涌向中美两国的科技和新经济领域。美股IPO市场以新经济为主、规模今年再创新高，虽然中美在贸易、科技和教育方面遇到不同程度的挑战，但金融市场一直联系非常紧密，中国企业赴美上市热度未减退。港股的新经济公司比例从约20%增长到约50%，取得了较大的进步，较大规模的中概股企业基本都在考虑在港股二次上市。虽然A股市场的新经济公司占比较低，但IPO比例正大幅增加。
在第二上市、同股不同权、多元减持等新规和改革的影响下，王晟认为，资本市场正走向 “双循环”，一方面A股的新经济指数2009年以来上涨逾6倍，大幅跑赢“老经济”指数，机构投资者占比在逐渐提高；另一方面香港及海外市场形成了细分领域的聚集效应，如美股新能源汽车行业、港股生物科技行业等。王晟表示，企业可以善用海外市场对新经济企业的聚集性和包容度特点，灵活进行上市决策。
此外，资本市场中，“头部效应”和“产业效应”日趋明显，规模越大的公司上市后的表现越好，头部企业获得了更为明显的溢价。以此同时，越来越多的产业资本正在为更多企业带来生态合作的机会。王晟表示，企业一定要以“头部”为目标；在资本市场，从更加多元的角度，与相关生态企业建立全方位的联系。
以下为王晟演讲全文：
非常感谢能够参与到联想创投CEO年会，2020年全球政治经济生态深刻地影响着资本市场。中国刚刚结束的五中全会揭开了十四五规划，美国大选正在尘埃落定，在2020年还剩两个月的时间里，回顾今年的情况，分享未来的机遇，这非常有意义。
资本市场正在积极拥抱新经济和科技创新
回顾从2020年初至今全球大类资产的表现，深圳创业板表现最好；美国头部新经济公司表现次好，脸书、亚马逊、苹果、网飞、微软、谷歌六家企业实现近50%的增长；纳斯达克交易所实现超过30%的增长，沪深300、MSCI中国均有良好表现。石油和大宗商品的资产表现最差；恒生指数表现稍差，尚未回到年初高点。
从不同市场的资产表现可以看出，资本正在涌向中美两国的科技和新经济领域，这也正是资本市场所反映出的机遇。
下面我们来逐一分析。从存量上看，美国资本市场仍以新经济为主，在过去的10-20年，新经济公司在前50大上市公司所占比重逐年增加，近期这个比例达到了三分之二，中概股也是如此，美国市场最早拥抱了新经济，同样最早获益。
从增量上看，近年来美国IPO市场同样以新经济为主，今年IPO数量和融资金额创下了新高，上市企业超300家，融资规模超1,300亿美元，相当于深圳、上海和香港市场的总和。
此外，还有一个有趣的现象，在美国无限量化宽松的货币政策下，美股有一半公司通过SPAC方式上市。SPAC指的是在没有业务和资产的情况下，承诺上市后两年内找到资产，再将资产“装进”上市公司，否则就退市、归还融资。目前，市场上有六、七百亿的美元在寻找资产，而全世界最好的资产就在中国，因此未来几年会看到很多SPAC收购在中国发生。
再来看中概股情况，尽管上半年有很多不利消息，但是中国企业赴美上市热度未减，理想汽车、小鹏汽车、陆金所、贝壳等今年在美国上市。虽然中美在贸易、科技和教育方面遇到不同程度挑战，但金融市场联系一直非常紧密，美国的资本市场正在支持中国新经济的发展，这也是利好的一面。
回看港股和A股，受政策影响，过去十年，港股的新经济公司比例从约20%增长到约50%，进步较大。类似美国的六家新经济公司“FAAMNG”，港股市场也出现了四家，分别是阿里、腾讯、美团、京东，简称“ATMJ”。
A股市场的新经济公司占比仍较低，仅有20%，在头部的50家上市公司中也只有10家左右的新经济公司，最大的新经济及科技公司市值仅为千亿级别，我们希望比亚迪半导体和宁德时代在未来能够突破这个数字，同时也希望海外上市的公司能够回到国内，优化A股新经济公司的结构占比。
从两地市场的IPO情况来看，港股成为明星独角兽IPO主要选择，虽然A股IPO新经济企业正在大幅增加，但大部分还以银行、高铁等传统行业为主。所以，A股市场正朝向资本市场改革的方向进行调整，使之更适应新经济发展。
我们对传统经济和新经济进行了模式比较，改革开放40年，中国的传统经济以银行体系为核心，以房产和土地为前提，可以进行贷款、投资、造厂生产、获得盈收进而带动GDP增长，这是非常简单的链条。
但是到了新经济领域，这个链条并不适用，新经济公司更多的是idea和人才，因此，早期需要VC/PE来支持、更多地吸引资本与人才、不断变现商业模式，最后完成上市，推动科技创新，这需要资本市场的支持，企业需要有市值和融资的能力，这也就是为什么蔚来收入只有宝马的百分之一，却能够以600亿美元的市值被资本市场看好——市值是新经济企业最大的核心特点，同样也是资本市场关注和改革的方向。
要使资本市场的改革更好适应新经济模式的变化，就先要准确掌握科创企业的特点。
第一个特点是美元资本在科创企业中非常活跃。仅今年一年，国内三分之二的投资集中在新经济领域，其中美元资本占37%。并且，大量美元资本活跃在目前最热门的新能源、人工智能、芯片半导体、生物医药领域。因此，资本市场改革需要能够让美元资本支持的境外架构的公司回归。
第二个特点是人才驱动、创始人控制权的改变。传统经济模式下，国企可以通过贷款进行融资，股权变化小，即使上市多年，大股东股权依然可以占绝大部分，但新经济公司、科创企业需要持续融资，过程中股权比例不断降低，只有10%-20%。但一个企业最重要的就是创始人的控制，所以美国首先推行了同股不同权制度，2018年，同股不同权制度也正式在港股实行。
第三个特点是科创企业有更多暂未盈利，甚至没有收入的情况。比如，上市多年的亚马逊在过去几年基本是微利甚至偶尔亏损状态，直到近年获得利润，但市值已达两万亿美元；再比如上市公司泽璟制药这样的生物科技公司，虽然企业没有收入，只有一期、二期、三期临床概念。对于这些公司来说，少投十个亿也许能实现盈利，获得比较“好看”的财务数据，但这样做没有意义，因为不投入研发就没有未来。
第二上市、同股不同权多元减持… 港股市场和A股市场改革成效显著
资本市场改革围绕企业的特点来不断适应，以便更好地服务更多企业。近几年，港股市场提出多项改革措施，并且成效显著，其中第一项就是第二上市，目前已有十家企业在港股上市，融资总额为300亿美元，上市后股价上涨约50%。目前，美国上市的较大规模中概股企业基本都在考虑第二上市，对他们而言，第二上市基本没有风险，并且是一项能够最大化股东价值的明智选择。
目前，港股已成为全球生物科技公司上市的集聚地，已上市的25家生物科技公司，共融资87亿美元，上市后股价平均上涨70%。在这种集聚效应下，美国前沿的疫苗研发生物科技公司也有来香港上市的意向。可以说，港股的生物科技领域已在全球资本市场中处于领先地位。
第二项是同股不同权的改革，使得小米、美团在香港上市，目前两家市值涨幅平均达240%。设想如果这两家企业进入美国市场，那么增长回报就无法被中国和亚洲投资人分享。
我们再来看A股的改革：首先科创板发展良好，注册制改革获得广泛认可。截至目前，近200家企业上市科创板，融资额近3,000亿元，总市值3.5万亿元，很多原来只能在海外上市的企业也可以登陆科创板：第一家红筹企业华润微电子回归；第一家同股不同权公司优刻得成功挂牌；第一家无收入未盈利的生物科技企业泽璟制药上市；已经在境外上市的红筹企业中芯国际回归科创板，募资规模超500亿元；此外还有未盈利企业、首单CDR企业完成发行。
我们认为，科创板有着更市场化的发行定价，和更加多元化、市场化的减持路径。在科创板解禁后，减持路径成为投资人关注的重要问题。科创板在减持方面更加灵活，A股及其他板块的原有规定是，协议转让价格不低于基准日收盘价的90%，即“打9折”，而科创板可以“打7折”，还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，我们曾帮助股东在三天内减持15亿元，在大量减持的情况下，企业仍能实现股价上涨，这对投资人是很有意义的参考。
今年8月创业板注册制正式推出，已有超过400家公司申报创业板，大量的前沿创新创业企业的到来，使得创业板整体发行市盈率从原来20余倍提升到超过30倍，估值水平显著提升。
资本市场走向“双循环”：新经济企业把握海内外市场机遇
资本市场也有“双循环”，第一个循环是国内A股大循环，也是中国企业借力A股市场必须考虑的因素。2009年以来，新老经济开启长期分化，目前，A股的新经济指数2009年以来上涨逾6倍，大幅跑赢“老经济”指数。
今年以来，证监会、央行、外管局联合发布QFII/RQFII新规，资本市场开放新进阶。新规政策放宽了准入条件，有序扩大投资范围，股票互联互通后，市场不断开放，近年累积净买入持续上涨，部分 A股公司的外资比例都已达到上限。
A股的机构投资者占比在逐渐提高。虽然交易量、换手率主要由散户创造，但机构持股比例已经从自2014年的28%到今年的近50%，提升显著且基本稳定。在机构投资者类别中，基金，包括公募基金和私募基金占比最大，达到了35%，其次，外资占比18%，保险占比15.8%排在第三。因此，规模较大或暂未上市的企业应持续关注A股，大企业也有必要考虑企业在A股运作、分拆甚至整体的回归。
第二个循环是香港及海外市场的循环。从细分领域来看，部分市场在香港及海外行业形成了聚集效应，考虑到海外市场的包容度和对新经济行业的友好程度，科技公司及投资机构在关注A股市场的同时，要保持灵活的选择，不能一概而论地认为“能上A股就只上A股”。
比如，港股市场对消费公司非常感兴趣，和消费有关的龙头企业一经上市就大受欢迎，股票表现良好，如近3,000亿市值的海底捞和今年发行的农夫山泉。另外， SaaS类型的企业在香港市场的发展已经较为成熟，但之前并不太受A股市场认可。比如研发房地产SaaS的明源云，虽然在新三板的上市表现一般，但在香港市场得到了644倍的认购，上市后股价上涨130.3%。
再来看美股，对于可能面临巨额亏损或早期起步的企业而言，只有更深更大的资本市场才能更好地容纳，这也是蔚来、理想汽车和小鹏汽车只在美国上市的部分原因。这三家企业一经上市，就在美国市场达到均超过10亿美元的融资金额，后市表现良好，蔚来今年还完成了两次增发，而这样的成果可能暂时较难在A股实现。
资本市场中，头部效应仍较明显，头部企业更受追捧。在港股上市的25家生物科技公司中，规模越大的公司上市后表现越好，比如百济神州、再鼎、信达医药、君实生物股价均上涨一倍，而规模较小的企业在上市后表现越来越差，部分企业股价甚至下跌80%，所以企业一定要以“头部”为目标。
我们可以看出，在港股第二上市的公司规模都比较大，后市表现良好，其中，规模最大的阿里巴巴和京东集团表现最好，市值均上涨60%及以上，头部企业在资本市场中的溢价非常明显。
此外，资本市场中另外的机遇由生态公司或产业资本支撑，行业龙头致力于构建生态公司链，就像联想构建的联想系生态圈。其中有一种情况是子公司逐渐从行业龙头中分拆，在资本市场支持下实现更好发展，就像传福总和元庆总所说，上半年联想集团携手比亚迪分拆半导体业务。如果行业龙头企业能够进行合理分拆，那么分拆后的子公司估值往往高于母公司估值，同时在母公司分拆后的一段时间里，其股价还会明显上涨。
例如瑞生科技是在香港上市的红筹企业，在分拆光学业务后取得了较好成果，产生120亿元估值，母公司股价也在分拆后股价上涨近20%。另外，大型互联网企业的投资也证明了生态公司的价值，比如腾讯投资的拼多多和阿里投资的圆通均带来良好收益，字节跳动在A股入股的掌阅科技在短期内股价大幅拉升。因此，生态公司非常值得关注。
总结来看，从资本市场角度，A股出现了结构性的变化，A股注册制将是中国资本市场30年以来最大的改革，可以大幅降低企业上市门槛，充分实现估值。对于已存在行业集聚效应的海外市场，我们要充分利用其优势：未上市企业可以在全面考察后定位最适合自己的市场板块，已上市公司可以考虑回归A股或分拆后在A股上市。
产业资本为更多企业带来了生态合作的机会。一方面，企业应全面寻找与自身业务相关的较大体量的产业资本进行合作，加强资本层面的链接。第二方面，大企业也在分拆业务或寻求资本市场的新视角。如元庆总提到的联想多元化，我认为多元化一方面是与更多企业、更多细分行业合作，实现业务多元化；另一方面是要在资本市场中，从更加多元的角度，与相关生态企业建立全方位的联系。
总体来讲，在资本市场改革的新机遇里，要抓住资本市场的双循环机遇，“拥抱”产业资本，成为行业的“绝对头部”。
谢谢！