从阿加莎到固收+，华夏基金柳万军的债基平衡术_风闻

曲艳丽 | 文

华夏基金柳万军喜欢阿加莎的侦探推理小说。

这与他所从事的债券投资有些类似，在繁复庞杂、甚至相互矛盾的宏观及微观指标里，找到那个最核心的变量，紧紧抓住它，都需要看透事物的本质。

债券投资听起来简单、实则复杂，央行货币政策的走向决定了大趋势的周期，但在细节处，辨识微妙变化的尺度、方向、节奏、时间点，市场时时会有分歧。

在柳万军看来，债券投资的战场就在几十个BP之间，机构互为对手方，细致是第一位的，是“用卖白粉的心挣卖白菜的钱”。(BP, 基点，Basis Point，1BP=0.01%)

柳万军本科就读北大历史系，后在著名的清华大学五道口金融学院以金融学硕士毕业，曾借调至人民银行货币政策司工作三年。

人类历史的循环往复，就像债券存在牛熊周期。“很多东西都会重来一遍。历史上有太多难以想象的事，可能是偶发因素导致，最后总会得到纠偏。”柳万军称。

柳万军的债券投资，有特别宏大的一面，也有特别细节的一面。

1

疫情之下，央行在一季度及二季度初，三次降准。

最后一次宣布定向降准在4月初，随后债市的整个曲线疯狂地陡峭化。尤其是短端，一年期国债收益率的年内低点，就出现在4月底，仅1.12%左右。

拐点至，债市进入了一轮小调整，迷你型熊市。

事实上，到4月，国内疫情管控已相当有序，复工进行中。宏观经济从一季度开始爬坡，后续同比必将持续走高。

很显然，经济回归常态化，货币政策也必然常态化。

然而，市场却以为，隔夜利率会持续维持在低位，套息利差仍有利可图，依然在以危机思维线性外推，屁股决定脑袋。

“此时，利率已经下不去了，没有胜率，赔率基本为零或为负。”柳万军称，这种情况下，不能被心理层面对疫情的担心所左右，要以经济各项数据为准。

对债市的研判，就投射在久期、仓位、品种上。

最后一次降准当日，柳万军判断经济注定回升，先减了一部分久期，整个4月，在牛熊转换之间，柳万军减持了部分中长久期信用债，调低了组合久期，然后等待一切明确。

所谓“久期”，可以模糊理解为一种时间的杠杆。

债券投资的微妙之处在于，“宏观判断可以偏左侧，但执行上不能过度左侧。常识终会兑现，但不影响有一段时间偏离常识。”柳万军称。

所以，节奏很重要。不能太早，比别人早走几步，会很难受；稍微早走一点点，大概率就能赢。

2

“至少年内，债市很难明显下跌了，这是大概率确定的。”柳万军认为。

最为确定的判断指标，是七天回购利率DR007。(DR007:银行间存款类金融机构以利率债为质押的七天回购利率) 当下的债券收益率曲线相对于它，已有较高的套息利差，绝对估值水平有了吸引力。

估值水平是明摆着的，所以“10月份债券跌不动了”。10月底，十年期国债收益率在3.2%左右，基本上回到2019年底。

“除估值因素外，尚不足以支撑债市从震荡转向牛市，但往后看，也不会进入一个大级别的熊市。”柳万军判断。

其他没那么确定的判断指标，包括宏观基本面、政策预判等，在机构之间很容易有分歧。比如，明年GDP可能在8.5-9.5%。有些人觉得，数字很高，利空债券；又有些人觉得，季度同比趋势性是向下的，利多债券。

政策预判同样如此。从DR007的视角，以2.5%为中枢，说明货币政策正常化；换一个角度，以银行负债成本即一年期同业存单利率为例，在3.1%左右，说明货币政策可能还是有一点紧。

对不同数据端赋予的权重不同，每个人会产生不同解读。

整体而言，本轮宏观政策较为克制，相比于高速发展，更追求高质量的发展；货币政策大概率继续保持稳健中性、相对平稳的状态，收益率大概率围绕当前平台窄幅震荡。“明年的破局点在于地产。”柳万军推测。

目前，股债性价比在中性附近波动。柳万军认为，基于中性假设，明年债券能够贡献3.5-5%的收益率。

3

近日，信用债违约事件频发。

“当我们听到压路机的发动机已经轰鸣，就不要再火中取栗。”柳万军形容。

其实，大部分暴露过信用风险的主体，在其违约前，或多或少都会有舆情、财务、市场价格等方面的警示。

只是小部分投资者却有时会受较高收益率的诱惑，或者难以割舍沉没成本而最终蒙受损失。

在柳万军看来，债券投资的底线思维，就是避免信用风险。债券投资的第一条，就是考虑风险回报比，不做没有性价比的信用下沉。

柳万军至今保持着“零踩雷”的记录。

“投资最重要的，一个是常识，一个是数据”，这是他的金句。

“常识”的部分就与“风险回报比”密切相关。当一家公司一边以高息揽债，一边账面上又趴着巨额货币资金，这明显是有悖常识的。

“抓自己能看得清的东西。”柳万军称，下限就是考虑每个企业的清偿价值。

团队亦是不可忽略的因素。华夏基金是业内最早建立信用研究团队、信用债评级系统的公司之一，信评团队共16人，截至2020年10月底，覆盖740家信用债发行主体、2000多只信用债。

4

债券的蛛丝马迹，存在于庞大的数据之中。

柳万军认为，过去每一次大的经济变动，之前的数据指向都非常清晰。

关键点在于，能不能清晰梳理所面临的所有信息，找到最重要的线索，尤其是“留意到微小变动后隐藏的信息”。

较为明显的是2016年，经济数据很好，但债券收益率向下，纯粹是资金推动，所有背离最终都会迎来均值回归。

柳万军的债券投资框架，包括宏观分析-概率和赔率的计算-执行力三层。

“我的习惯是先把握大趋势。”柳万军称，大趋势面前，如果逆着趋势做波段，如逆水行舟。

所谓概率，即胜率大小；所谓赔率，是做错了亏多少、做对了赢多少。对理性人而言，任何投资都是胜率与赔率的乘积。

关于执行力，有时候会面临很多噪音，如何坚守自己的投资框架、坚持按照思考的逻辑去兑现、执行，这是投资中最重要的事情之一。

5

近年，“固收+”被视为理财替代，异军突起。

利率中枢终将下行，纯债两三个点的收益率差强人意。银行理财产品的收益率也降至3-4%，且逐渐走向净值化。更不用说，从前那些躺着挣钱、两位数收益率的信托、P2P等，频频爆雷。

“固收+”是赢在性价比的。

所谓“固收+”，即以纯债为底仓，再“+一点”，包括但不限于股票、可转债、国债期货等等。

“我理解的固收+，就是回撤相对可控，波动率控制某一个阈值之内，收益不要求过高，处于风险回报比相对合适的位置，也就是说，固收+是真正的加法，而不是一会儿加、一会儿减。”柳万军称。

因此，固收+的要义就在于风险回报比的平衡点。

以华夏基金为例，内部考核有双重标准，一边是绝对收益率，一边是回撤，两边都要。

过去一两年，柳万军在大类资产配置上的决断正确，调高权益类敞口，大幅超配可转债和股票，顺着大趋势，所获颇丰。

柳万军的代表作华夏安康债券A，自2014年5月5日任职至今，累计回报69.64%。(天天基金网，截至2020.11.17)

另一只二级债基华夏鼎沛债券A，自2018年6月26日任职至今，累计回报44.32%。(天天基金网，截至2020.11.17)

“买入要慎重。”柳万军谈及总仓位控制，在胜率比较高的情况下做相对高的敞口暴露，这是最重要的，在行业内部对个券比例也要做适当控制。当股票估值有点贵或者看不懂的时候，不妨在外面看着，因为固收+不需要过于激进的追逐收益。

在选股中，柳万军会根据研究报告中的逻辑点，选择每个逻辑点瑕疵最少的公司。

近两年，华夏基金将分散在各部门的固收研究员集合设立固定收益研究组，并与股票研究团队合并为一个投资研究部，彼此之间信息沟通的流动更加顺畅。

wind数据显示，华夏基金旗下的华夏鼎利债券、华夏可转债增强债券等4只产品，均位居债券基金今年前三季度收益率前20名榜单，是拥有年内业绩TOP20债基数量最多的基金公司。