京东健康上市，会是一个“拔苗助长”的资本故事吗？_风闻

11月13日，据路透社旗下媒体IFR消息，京东健康已获准在香港上市，即将展开上市前推介工作。对此，京东健康表示不予置评。消息传出后，京东健康母公司京东集团港股当日收涨7.86%，报348.4港元，市值超过1.08万亿港元。

今年对于医疗健康行业来说是重要的战略机遇期，如果京东健康能顺利上市无疑将令公司和投资者心潮澎湃。

虽然对医疗健康行业的飞速发展心怀期待，但是仔细看过京东健康此前提交的招股文件，我们发现了一些疑虑，尤其是其对关联方京东集团的强依赖。京东健康的上市会不会是一个“拔苗助长”的资本故事？还要从京东健康具体的业务情况说起。

互联网医疗前景广阔，京东健康分拆后火速IPO

京东健康的主营业务包括“零售药房业务”和“在线医疗健康服务”，其所在的互联网医疗行业，目前在中国正处于持续性的风口。

根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国大健康行业的市场规模达到人民币8.13万亿，预计2030年将达到21.77万亿，复合年增长率达9.4%。

但同时，中国互联网医疗还处于数字化初级阶段。

2019年，中国仅有2.4%的药品通过医院之外的在线零售药房分销，在线问诊占总门诊咨询量的6.0%，大健康市场的数字化比例仅占中国医疗健康支出总额的3.3%。

在这个赛道，也早就诞生了阿里健康、百度健康、平安好医生、丁香园等一众巨头，预计到2024年和2030年，中国大健康市场的数字化比重达到中国医疗健康总支出的10.6%和24.0%。

（图片来源：京东健康IPO招股书）

毫无疑问，这是一个前景广阔的行业，也可以看成是新零售中一个分支，但是与阿里健康、百度健康、平安好医生等公司不同，京东健康宣布独立的时日尚短。

2019年5月10日，京东集团将京东大药房、药京采和京东互联网医院三块业务从京东商城中拆分出来，合并成立京东健康子公司。很明显，它是先从母公司运营成熟，然后再进行业务拆分。

一般来说，这样的公司有一个特点，它不仅会对母公司产生依赖，而且也让财务状况披上一层朦胧的面纱，可以进行操作的地方比较多。

在IPO招股文件中，京东健康也就此进行了风险提示，表示“作为控股股东，京东集团可行使我们30%以上的表决权……然而，我们可能无法解决所有潜在利益不一致问题，且即便我们能够做到，解决方案也可能不如与非控股股东打交道时对我们有利。”

（图片来源：京东健康IPO招股书）

意思就是，京东集团可以控制京东健康，并且做出一些不利于京东健康，但利于京东集团的决策。

当然，这个“风险”还透露一个更重要的信息——京东健康与母公司联系紧密，在上市之前的财务数据是否能够真实反应公司状况？是否可以据此推断其上市以后的财务趋势？

从这个角度来看，IPO招股书中还有不少地方存疑。

涉及关联方，京东健康真的做到独立运营了吗？

根据IPO招股书披露，京东在京东健康中的持股比例为81.4%，文件中涉及到京东之处很多，也对往后的很多关联交易计价规则进行了解释，但是在2019年之前的很多费用，并不十分明朗，甚至直接就是缺失。

总体来看，存疑之处可以归为4点。

1）收入结构不细致，关联交易部分界限模糊。

IPO招股文件中，京东健康只披露了京东健康自营、平台和广告等服务的总收入，在2017年、2018年、2019年、2020年上半年的营收分别为56亿元、82亿元、108亿元、88亿元。但是，这其中既没有披露自营和平台的GMV，也没有披露各自的收入结构。

最值得注意的是广告收入部分，对于2020年之前的定价政策没有提及，即便是2020年与京东签订的定价政策中，也存在某些让人疑惑的地方。

比如，无论第三方广告主和双方的谁签订合同，即便是在京东集团的平台上进行展示，也要付给京东健康40%的费用，也就是说，京东集团在外面卖广告位，然后要把40%的费用分给京东健康。

再比如，第三方广告主选择了京东和京东健康以外的平台（也就是别的平台）投放广告，京东健康也要获得10%的广告费用。

（图片来源：京东健康IPO招股书）

这种广告分成模式存在吃大锅饭的嫌疑。比方说，这是否存在京东集团把广告收入算给京东健康？不披露具体数字，到底是顾虑什么呢？

总体来说，双方在技术及流量支持、忠诚计划（客户积分奖励）、仓配物流、宣传活动、支付处理、管理支持等涉及到关联交易的地方，处理起来都极为复杂，而且“分家”并不那么彻底。

比如，京东健康在物流、仓储和管理者开支这些方面的费用，有超过80%是支付给京东集团，由京东集团来履行运营管理，与母公司的界限很模糊。

独立上市之后，它还要继续吃京东集团的老本吗？或者说，还能够吃多久？

2）物流费用高企，波动性存疑。

电商依靠物流履约，尤其是京东健康的自营和仓储部分，在存货周转天数普遍大于50天的情况下，物流、仓储和管理者开支这些方面的成本却无详细披露。

截至2020年6月30日，京东健康与京东集团的物流和仓储合作，广泛存在于包括11个药品仓库和超过230个其他仓库，而在财报中对此细节却一笔带过。

（图片来源：京东健康IPO招股书）

从目前的履约费用来看，仅仅是物流费用每年就在10个亿以上，而且财报中也显示每年的增长幅度不少，今后的金额会越来越大。假设一下，一旦京东健康的物流费用浮动3~5个百分点，这会对京东健康的净利润产生很大影响。

（图片来源：京东健康IPO招股书）

从目前来看，规模效应并未带来物流费用的明显降低，而京东物流作为一个独立运营的主体，未来如果要上市，也更需要业绩表现，是否会出现一些内部运作？如果两个公司都成功上市，未来是否会因为这一笔费用，而出现同门相争？

3）未披露商家佣金以及京东分成比例，且无数据支撑。

2019年，商品（医药和健康产品）销售占到京东健康的87.6%，这其中很大一部分涉及到了“零售药房服务”部分，按道理说是这是衡量一家公司经营状况，了解模式运转的一些关键指标，投资者会很有兴趣。

但是，关于平台的佣金分成，招股书中并未披露具体比例。按照招股书披露之前3年的数据估算，京东健康和京东集团的分成在6：4左右。京东健康的分成占大头，京东集团少拿。

这样一来，京东健康即获得了大部分的利润，也增厚了业绩，如果一直以这种比例分成也没什么问题。但从整个招股书来看，很多条款都在京东健康独立之后签订的（比如广告），合约期限只有短短几年。可持续性是一个大问题。

在行业中，阿里健康早已经上市，我们粗略对比了一下，阿里健康与阿里集团的分成比例为5:5。而以2020上半年为例，京东集团向京东健康收取的技术及流量/京东健康服务收入=39.11%。

P215-P217 关联交易：2. 技术及流量支持服务框架协议

（图片来源：京东健康IPO招股书）

备注：以2020 1H为例：京东集团向京东健康收取的技术及流量/京东健康服务收入=39.11%（上面图中的424124除以1084229）

假设京东健康的佣金分成下降10个百分点，那么按照京东健康目前的计算逻辑，2019年的净利润会减少2.6亿元，净利润从3.2%降至2.4%，要低于阿里健康2020财年披露的净利润。

从这一个角度来看，并非是京东健康的盈利能力更强，而是京东集团照顾得太多，导致京东健康在财务上的数据变得相对更漂亮了。

4）最大供货商及最大客户均是京东集团，占比过高。

在招股书中，京东健康虽然极力陈述与京东的业务关系在正常范围内，但其实我们发现，与京东的交易，分别占采购总额不到16%及总收入6.5%。

（图片来源：京东健康IPO招股书）

不仅如此，京东健康向京东出售健康产品的收入占比逐年增大，而且相关物流、研发、销售市场推广等费用，也在逐年增加。

（图片来源：京东健康IPO招股书，节选）

这样一来，就等于是子公司每年把大量商品卖给母公司，且比例逐年增加，大量的关联交易，是否会存在粉饰数据的空间？

从目前来看，双方的签订的框架协议仅仅短短几年，上市之后续签的时候，是否存在“变脸”的可能？

还有，国际采购占京东健康整体采购的比例超过10%，然而京东健康没有自己独立的国际采购供应链，只能依赖京东集团的国际采购供应链，在招股书中说“本集团将与京东集团共同通过京东集团按成本基准为其零售药房业务采购某些存货……协议至2021年12月31日止。”

它的大概意思翻译过来就是，京东集团帮京东健康进货，只收成本价，这个合约只签到2021年12月31日。

这种模式，到底能够持续多久？京东集团只作为一个大股东，就能够一直“无私”帮助京东健康吗？在不确定性之下，京东健康的供应链可靠性是不稳定的，采购成本也是不稳定的。

泡沫会存在，京东健康该如何处理与母公司关系？

京东健康是京东三大独立公司之一，仅仅一年多的时间就火速登陆资本市场，而按照规定公司赴港上市要披露过去三年的财务状况。

这给京东健康留下了许多可操作的空间。

比如，人员的薪酬、物流成本、纳税等等，当子公司与母公司捆绑太深的时候，留给市场的模糊空间往往可以很大。

当然，这并不是专指京东健康。

刘强东曾经说，京东要盈利很容易，意思就是少烧一些钱，暂缓一下物流投入等，就能够实现快速盈利。

明尼苏达事件后，发酵效应从刘强东个人的质疑转移到对京东整个企业身上。京东的模式和财务状况等遭受了广泛的质疑和批评，二级市场股价承受巨大压力。也就是在当年，京东开启了裁员模式，减少重资产投入，同时把京东物流摘了出去，结果真的让京东扭亏为盈。

可见，财务状况从来都不是什么神秘的东西，存在一定的修饰空间。那么，京东健康是否也这样呢？互联网医疗是一个好的赛道，但是也不排除京东健康披露的财务数据中可能存在水分。

嘉御基金的董事长兼创始合伙人卫哲曾经说，今天很多互联网公司都存在大量泡沫，可以称之为“啤酒泡沫”。意思是，啤酒要有点泡沫才好喝，但是泡沫过高则不好。

作为独角兽的京东健康看起来有靓丽的财务数据，但是，如何在往后的经营中处理与京东集团的关系，拆除财务上的未知隐患，这更是京东健康必须面对和深思的。