鹏华谢书英寻找「预期差」_风闻

曲艳丽 | 文

在采访过程中，鹏华基金谢书英同时拍摄着视频，镜头前面的她，端庄、落落大方。

她是很典型的科班出身的基金经理，如果在学校里，她一定是那种学习成绩拔群的女同学，永远安安静静的，同时又非常有主见。

谢书英的投资方法论，是教科书式的、很规矩的：一是公司的基本面；二是估值。

她把投资重心放在真正有核心竞争力的公司上。简单来讲，谢书英所认为的竞争优势就是别人复制不了的东西，如果只要投入金钱和时间，别人就能完全复制出一个“你”来，就不能算竞争优势。

“我不喜欢买估值特别贵的，在某一段时期流动性非常充裕、市场风险偏好高的时候，高估值的东西会有很好的表现，但是潮涨潮落，高估值的东西往往波动性比较大，尤其是当成长性跟不上估值。海外一些大牛股在高增长阶段都享受极高的估值，一旦进入瓶颈期，估值就会产生巨大波动，往往在那个阶段投资者很难赚钱。”谢书英称。

在这一点上，谢书英似乎特别清醒。很明显，随市场趋势而动是一个更容易的选择，但她不是，达到了上限，她就会选择卖掉，估值那条准绳一直在她的框架里。

她权衡估值的方式是通过DCF模型(现金流折现模型)，计算较为合理的位置，再与目前的市值相比，这是经典做法。

与此同时，她并不是一个所谓的“低估值”爱好者，她对成长性、竞争优势、竞争力的持续性乃至各种财报细节，都是很有要求的，只不过是成长不能脱离估值的束缚。说起左侧投资、逆向选股，她的口气淡淡的，其实很勇敢。

举个例子，谢书英曾经买入了一家化工企业，当时其所在园区有另外一家公司发生了负面事件，迄今该园区都尚未复产。当时，她第一时间赶去调研，得到的结论是该公司的所有客户都没走，甚至一些客户为了表示支持而先向公司提供资金。那时候，资本市场反应剧烈，股价几度跌停，别人都在卖，谢书英却逆向买了进去，市值已翻倍有余。

她说，这叫“正确的非共识性的预测 ”。在其持仓中，这种市场预期差占据一半位置。

当市场的认知与自己的认知出现差异，比如市场原来尚未意识到这是一家特别好的公司，而后来又发现了它特别好，提前买入，这就是谢书英的投资机会。

在采访过程中，谢书英难掩对财务报表的重视，其中，最在意的指标莫过于净资产收益率ROE水平。在她的组合里，整体ROE水平都比较高。或许，财务报表和ROE水平就是她筛选股票的第一道流程。

谢书英的持仓，粗看一下，是很难定义的，既有传统行业，也有新兴行业。她不拘泥于这些，新能源汽车和光伏、医药、半导体和消费电子、精细化工、房地产等都有，只要符合她的框架；她也不惧冷门，比如环卫股。

鹏华基金有四朵铿锵玫瑰，谢书英就是其中之一。客观而言，像她这种全市场选股的中生代基金经理，是比较辛苦的，这与投资框架有关，因为她要尽可能从不同行业中寻找更具有“性价比”的品种，行业分散。

而且她说，世界在发生着很大变化，还是要不断研究新事物。在采访结束后，谢书英很雀跃，因为她马上要驱车去调研一家餐饮公司，约见管理层，“先看看工厂干不干净”，于是，连午饭也来不及吃，就匆匆而去。

对话谢书英

问：你的投资理念是什么？

谢书英：以基本面为主导、研究企业价值、纯粹自下而上的投资方法论，核心是如何理解行业、如何看待上市公司的竞争力。

比如研究公司，看重公司本身的经营模式和竞争力的可持续性，这是公司价值最重要的来源。关于经营模式，关注盈利质量、自由现金流。

在行业层面，周期位置非常重要，一些新兴行业处于需求向上的周期，一些传统行业往往处于下行周期。同时也关注公司所处的周期位置，企业经营团队、技术储备往上走还是往下走。

问：能具体举个例子吗？

谢书英：有一家消费电子公司的主业是半导体分立器件，相对平稳。去年，它并购了一家美国做手机摄像头芯片CMOS的公司，这是一个非常好的行业，因为手机从单摄到双摄，且像素不断提升，行业需求处于爆发式增长过程中。与此同时，真正能做到高像素、产品稳定的供给方，全球只有三家公司。

因历史原因，被收购公司的技术储备以前并未很好体现。收购之后，其产品储备逐渐商业化，并进入华为/OV/小米产业链。

当时市场有一些分歧，有些人认为，只不过是一家三流CMOS公司，但我认为它一定是一流公司。调研之后，我发现了这家公司的预期差非常大，所以在其市值数百亿时就买进去。

先看行业，再看公司，分析其价值，如果与市场所认为的价值之间，存在非常大的预期差，那就是投资机会。

问：但这家公司你卖得很快？

谢书英：确实股价涨幅比较快，最早市值数百亿，直接涨到两千亿，涨得太快了，反映出市场对它的未来极度乐观，所以我减得相对较早。

我的方式是通过DCF模型计算得出一个比较合理的估值位置。

问：你还是比较在意估值的。

谢书英：我不喜欢买估值特别贵的，在某一段时期流动性非常充裕，市场风险偏好高的时候，高估值的东西会有很好的表现，但是潮涨潮落，高估值的东西往往波动性比较大，尤其当成长性跟不上估值。

海外一些大牛股在高增长阶段都享受极高的估值，一旦进入瓶颈期，估值就会产生巨大波动，往往在那个阶段投资者很难赚钱。

所以，一是要跟住基本面，到底企业的成长性怎么样，二是关注估值的情况。

正确的非共识性的预测

问：从刚刚的回答中，你似乎很喜欢预期差，在过往的的一篇文章中，你把它定义为“正确的非共识性预测”，并认为这是对基金经理很大的考验，如何看待预期差？

谢书英：我是科班出身的基金经理，会看市场对这个公司的认知以及我对这个公司的认知，如果双方的认知完全相同，安全边际并不是很高，公司未来的上涨只能取决于越来越多人把估值往上推。

我希望能找到“非共识性的东西”，这种机会往往会带来戴维斯双击，就是大家原来没觉得它特别好，现在发现它是一家好公司。

当然，我也会买市场认同度较高的公司，估值合理，赚企业盈利增长的钱，也没问题。

问：有哪一次寻找预期差的过程给你印象是最深的吗？

谢书英：去年，曾经有一家精细化工公司，当时它所在园区有另外一家公司发生了负面事件。迄今这个园区尚未复产，对当年和今年的盈利都产生巨大的影响。

当时，资本市场反应剧烈，股价几度跌停。我长期研究这家公司，第一时间赶去调研，得到的结论是公司所有客户都没走，甚至一些客户为了表示支持而向公司提供资金。公司的一系列操作都很正确，很快将重要产品移往其他生产基地，给予客户及时的跟踪和反馈，反而通过危机让客户认知到公司的经营管理效率和能力。

负面事件发生时点，很多基金都在卖，股价才会出现那么大波动。“黑天鹅”事件往往是非常好的投资机会，我当时就买了，效果非常好。

问：你的股票池中的资产占比，跟市场有共识的部分占多少，有预期差的部分大概占多少？

谢书英：大概一半一半。

问：比如房地产行业，市场上相当一部分基金经理认为这是一个夕阳行业，最好的时代已经过去，为什么你还愿意选择这样的行业？

谢书英：这是一个非常好的问题，我也问过自己。我持有地产股的时间相对比较长，中国房地产行业进入“白银时代”，而不是出现断崖式下滑。在总量相对稳定的情况下，公司的纵深空间是非常大的。

我买的地产公司从市场上默默无闻的几十名开外冲进前十，在江浙沪地区的经营表现非常优秀。一个看起来不是很好的行业，如果能找到很好的公司，我也愿意放一部分仓位，总有一天，它的价值能够得到市场的认同。

喜欢看报表，也喜欢高ROE

问：我关注到你投资理念的核心是ROE的可持续性，可以详细讲讲吗？

谢书英：我喜欢看报表，ROE是非常重要的指标。在我的组合里，整体ROE水平都比较高。相关数据统计，如果投资时间足够长，投资回报会逐步接近于公司的ROE水平。

所以，我非常在意一个公司未来两三年的ROE水平是向上还是向下，高ROE的可持续性怎么样等等。

杜邦分析里，ROE的三个来源是资产周转率、销售净利率和杠杆率三个指标构成。我喜欢前两项突出的公司，比如资产周转率非常高、轻资产、运营效率高的公司，或者产品附加值和利润率非常高、成本较低而售价很高的公司。

最后一个指标，杠杆率很高的公司往往在宏观经济波动时也会出现较大的波动。

问：ROE是关注绝对值、还是趋势边际变化？

谢书英：都会看，ROE绝对值反映出公司的经营状态，也要看未来两三年，ROE是否能够提升。

举个例子，一家做手机盖板玻璃的公司，早年它的ROE水平只有个位数，重资产、设备占比高、资产周转率并不是很好。近年，因其技术积累得到了客户的认可，市占率稳步往上走，甚至出现了一款独供的机型，因此从去年下半年开始，产能利用率大幅提升，全年ROE已超过10个点，今明年ROE水平会继续提升。公司的竞争力逐步反映在报表上，最好的投资机会点就出现了。

问：你的选股框架是怎么一步一步把不同公司选出来的？

谢书英：最核心的是看报表，看公司过往情况，看ROE水平是否满足我的要求，然后再看行业和公司自身经营周期，以及拆解ROE的根本来源是什么、未来几年会怎样。

竞争力的可持续性

问：过去哪一段经历对投资理念的形成有重大影响？

谢书英：2018年市场行情艰难，整个宏观经济也比较低迷。那一年，我完善了投资框架，更在意企业经营模式本质上的韧劲、抵御宏观经济风险的能力、自身现金流的改善等，这一类企业未来成功的概率更大。

今年的疫情，也是一个巨大的考验。很多行业龙头短暂受损，而中小或者较弱的竞争对手直接“死”掉。疫情之后，市场份额进一步向龙头集中。

所以，投资重心放在真正有核心竞争力的公司上，这也是我发行新基金的初衷。

问：你的投资框架对于竞争力和竞争优势比较关注，如何看待一个公司的护城河？

谢书英：一，对制造业而言，核心竞争优势是成本比别人低，这样才有超额利润，当行业整体亏损时，你可能还有盈利。

二，差异化带来的竞争优势，你提供的产品别人提供不了，这一点在精细化工品、医药和消费行业比较明显。

三，互联网平台的规模效应，平台越来越大，客户粘性越来越强。

简单来讲，我理解的竞争优势是别人复制不了的东西，如果只要投入金钱和时间，别人就能完全复制出一个“你”来，就不能算竞争优势。

问：如何与企业家沟通？

谢书英：听其言只是一方面，2015年大牛市，很多人跟着董事长炒股票，结果亏了很多钱，因为企业家往往是乐观的，一定对自己充满信心，才能集合一群人跟着他向前走。

观其行更重要，行业往往有周期的波动。我喜欢看报表，行业周期下行时，你的报表到底体现出什么样的质量？行业非常差时，你是逆势扩张还是收缩？

所以，见企业家当然有必要，但最重要的依据还是看公司过往的竞争力未来能不能持续。

财务模型爱好者

问：如何界定成长和价值？

谢书英：在我看来，本质上是一回事。

我喜欢拿DCF模型分析。企业价值很重要的一点，在于回报率高于贴现率，这样才是时间的朋友。如果公司成长增速较慢，但成长质量非常高、高ROE，贴现价值也会很好看。如果公司成长性非常好，但ROE没那么高，可能贴现也没有很厉害。

我看的是综合结果，未必一定买成长或买价值。

问：你曾经谈过市场估值体系的变化。

谢书英：过去两三年，市场的估值体系就是从PE，经过PEG到DCF的过程，这个过程可能会持续非常长的时间。

市场最艰难的时候，大家往往会按PB去看公司，假设公司可能要破产了，把这个公司清算能值多少钱。当市场逐步好起来，通常就会按PE去看。如果热度更好，一般就会按照PEG，就是用PE除以未来一段时间可预见的增长速度。再往后如果更乐观一些，大家会按DCF贴现模型来做，因为贴现模型的假设相对更多一些。(PB:市净率；PE:市盈率；PEG=PE/Growth)

不同的估值方法都有优缺点，但假设我们用越来越多的估值方式去衡量一个企业，实际上泡沫也就在一定程度上逐步累积，所以基金经理在什么时点对组合进行怎样的调整，都是需要去考虑的。

问：什么时候减仓？

谢书英：看一个公司用模型计算的价值与现有价值之间的差异，如果泡沫非常大，就考虑减仓。

当前市场环境下，整体市场估值水平并未出现极端情况，所以我仓位保持较高，只是结构上的调整，令组合的风险收益比处于更好的状态。

问：历史上，在2011年这种行情下，有基金经理根据模型选不出来股票了，十只都没配满。假如发生选不出来的情况，你会怎么处理？

谢书英：实在选不出来就只能降低仓位了，但发生的概率并不是特别大，因为我覆盖行业多，总能在不同行业之间寻找到一些标的是市场认知不足的部分，至少现阶段我没有看到这样的风险。

既有传统行业，也有新兴行业

问：观察你的持仓发现一个特点，既有传统行业持仓，也有新兴行业持仓，这是怎么做到的？

谢书英：全市场选股，不会刻意看传统行业或新兴行业。

问：这两类资产有评价标准上的不同吗？

谢书英：每一个公司还是看未来两三年的ROE水平是否能够实现趋势性向上，或者成长的确定性是不是很强。其实绝大部分行业都可以以DCF模型衡量，算出一个终值，与目前的市值相比，如果空间非常大，就买入，如果已非常接近甚至倒挂，就卖出。

问：你目前看好哪些行业？

谢书英：新兴板块中，看好光伏、风电等，平价时代，需求会稳定、持续存在。偏传统板块中，当前时点的可选消费品板块的性价比非常高，因疫情，必选消费品估值溢价率比较高了，相反可选消费品的市场担忧较多。

此外，我看好需求持续、成长性相对较好、企业自身优势比较强的板块，比如环卫。

问：能否结合某只环卫股来描述一下？

谢书英：环卫行业最早都是政府承接，随着政府管理更公开、透明化，这部分市场逐渐被让渡出来，使得做环卫运营服务的企业成长空间打开了，今年有一些特别大的单子逐步释放出来。这个行业非常不错，轻资产、ROE和现金流都非常好，上市公司从去年开始才陆续出现。我喜欢一个行业需求有较大空间，同时集中度是能提升的。

我愿意投资的是一家民营企业，有很强的项目运营管理能力。此外，整个报表非常严格，包括各种计提和费用确认都做得很扎实，这也是很重要的原因。

问：可以谈一下精细化工行业吗？

谢书英：精细化工行业不同子领域的差异巨大，但是有一个特点，中国的精细化工企业在全球的竞争力都是毫无疑问的。

精细化工品往往会注重设备的先进性。我也去看了国外的情况，印度竞争对手的设备都是从中国买的，在设备研发和制造上，中国的公司相对比较强。精细化工行业危险性挺大，在这一点上，中国的企业家也做得非常优秀。

精细化工行业还有一个特点，产品是定制化的、非常细分的，客户跟厂商之间的关系相对比较稳定，可预期性较强，不像原油等大宗商品往往供需博弈比较多。

问：你看好的精细化工细分行业是什么？

谢书英：农药和医药中间体。

权益市场的基石

问：你对未来的市场有怎样的看法？

谢书英：这次疫情之后，世界都看到了中国的竞争力，尤其是很多优秀企业的竞争力非常强。经济的韧性是权益市场的基石，投资中国股市，本质上就是投资中国经济中最好的那部分企业，如果这个趋势没变，往后几年A股市场都是比较不错的。

只是去年和今年市场涨幅比较大，市场的波动可能会增加一些，更多是结构性机会。

问：如何提高买基金的体验感？

谢书英：如果你相信中国经济的韧性、相信中国这部分优秀的公司，就算在全球舞台上，它们的未来也会越走越好，如果你相信这一点，也相信基金经理的选股能力，就不要特别在意净值的短期波动。较长时间地持有一只基金，可能远比赚一点钱就跑、颠来倒去买卖的收益要好。

问：鹏华基金的投研文化，可以简单描述一下吗？

谢书英：鹏华基金的基金经理都是从研究员起步，内部自我培养为主，外招的基金经理数量比较少，这也是内部沟通交流更加顺畅的原因，因为大家都是同样的研究方法和研究风格起步，差异不太大，交流起来有共同语言。

这两年，鹏华基金加大了对基金经理中长期考核力度，考核时间段会从一年、两年、三年的维度看业绩，这对基金经理的成长和投资决策比较好，不会为了非常短期的业绩波动而投入最大的精力。