对话招商基金付斌：“投资有十八般武器，我只选一件”_风闻

招商基金付斌，数学系出身，思维方式是直接、扎实、效率优先的。

采访间歇的闲聊：“拜登胜还是特朗普胜？”他反问：“这重要吗？”

因此，付斌投资方法论的形成，是一个删繁就简、抓住核心矛盾的过程，并屏蔽噪音。

早年间，付斌初做基金经理，特别勤奋，投资的十八般武器轮番上阵：每天听各种行业路演、看大量的报告，盯着下季度经济增速和货币政策、各种饭局各路消息、高抛低吸技术面等等，然而，他却发现绝大多数武器是复杂而且不确定的。

于是，自2017年初至今，他从加法到减法，十八般武器只留下一件。

这唯一的一件武器就是：“企业利润增长是市值增长的充分必要条件，利润驱动价值，价值带动股价。公司能从小长大，从大长成更大，股价就会增长。”

用一句话形容投资风格，付斌回答，是“相信真成长的力量”，与好公司为伍。

他的选股标准，简单量化，就是未来2-3年业绩复合增速不低于25%的公司。

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付斌的三步选股法，第一步， 是趋势比估值重要。

这是当年某位券商新财富分析师做了6年的行业比较得出的结论。付斌认为，趋势代表着未来，买公司就是买未来。

比如在电商、电动车、新能源面前，传统卖场、燃油车、石化能源的空间是不断被压缩甚至要走下坡路的，所以， “宁在航母上寻石头，不去破船里找黄金”。

第二步， 管理至上。“ 一只木桶装的水取决于最短的那块木板，而公司治理就是木桶底部的那块板，治理有瑕疵，一票否决。”付斌称。

举个例子，两家河南养殖公司A和B，前者战略飘忽，从养殖、屠宰走向电竞、资本运作，后者30年如一日，兢兢业业养猪。十年前，养殖股A出栏70万头，养殖股B出栏36万头，十年后，A退市，B市值数千亿元。

第三步， 八毛钱买价值一块钱的，对比一块钱买未来值十块钱的，付斌坚决选择第二种，后者的价值中枢是不断提升的。

前述养殖股B，付斌自2015年初即重仓，并持有至今，这也是他挖掘到的第一只十倍股。当养殖股B市值到达900亿之时，付斌在朋友圈写下一段话：

“首先，与好公司为伍，真乃幸事。优秀甚至说卓越的企业家和管理层，让我们省却很多跟踪和验证的烦恼，每年更新一下公开数据就行了。

其次，相信真成长的力量，2015年上半年，无数股票被贴上成长股的标签，而公司因为没有任何概念而备受冷落，时至今日，那些所谓的成长股跌得七零八落，公司高盈利高增长终被市场认可。

再次，耐得住寂寞才能守得住繁华。还是2015年，曾经连续12天大幅落后创业板指数，几年来，也有多次暴跌甚至跌停，但事后看，所有这些都是短期扰动，时间会证明一切，市场会合理定价，我要做的是守候内心最核心的逻辑，避免随波逐流。”

“如果你纠结于一只股票，想一下这个公司5年后会是什么样子，一般就不纠结了。”付斌在一次采访中说道，投资要知道公司的终点在哪里。

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付斌的代表作招商先锋混合，自2015年1月管理至今，累计回报142.75%，年化回报16.78%。(截至2020.9.30，wind)

另一只基金招商丰韵混合，自2019年3月管理至今，累计回报95.29%。 (截至2020.9.30，wind)

付斌的一个重要特点是，持仓分布在高景气度行业里。“行 业景气度非常重要，首先剔除一些长期景气度向下的行业。”他在谈及趋势时讲过。

站在当下，付斌看好的行业包括医药、农业、食品饮料、光伏、电子等。

以食品饮料为例，十几年前，很多人就担心，年轻人不喝白酒了。当时，某上市公司董事长说：“中国的文化能走多远，中国的白酒就能走多远。”从那时候到现在，白酒行业的发展虽有波折，但整体是震荡向上的，发展非常迅速。

“变与不变都能产生牛股，关键是确定性。在白酒上，就是确定性的不变。”付斌称。

光伏也是典型的景气度上行的行业，自2018年531光伏新政之后，终端光伏电站的装机成本下降，自2018年下半年到2019年，全球范围内的装机量迅速提升，是一个凤凰涅槃、风雨之后见彩虹的过程。

11月4日-17日，付斌的新基金招商景气优选(009864)全渠道发行。

综上所述，付斌看得远、拿得住，无惧短期波动，是因为其核心逻辑是“企业利润增长才是市值增长的核心因素”，这是投资中的“道”。他放弃了择时、行业轮动和风格轮动，这些是投资中的“术”。

对话付斌

问：用一句话形容你的投资风格？

付斌：相信真成长的力量。

问：介绍一下你的投资理念？

付斌：我的投资方法论大致分为两个阶段：2015年-2016年、2017年初至今。

2015年，初做基金经理，投资的十八般武器全部耍了一遍，包括每天盯着下季度经济增速和货币政策、各种饭局各路消息、高抛低吸技术面等等，耗费了大量的时间，却没有超额收益。

自2017年初至今，投资方法论从加法到减法，就是四句话：1.不做指数的判断。2.不做行业轮动和风格轮动。3.坚信企业利润增长是市值增长的充分必要条件。4.组合不低于5个出发点，均衡分散。

问：那十八般武器，最后你取得是哪一件？

付斌：就是利润驱动价值，价值带动股价。

如果一个公司能从小到大、从大到更大，股价就会涨的，所以，投资的是公司，而不是炒股票。

问：也就是说，股票的超额收益来自于公司盈利的真实增长，而要屏蔽掉大部分噪音。

付斌：对，抓住一个公司的起点和终点，然后一直盯着它的业绩，而不过多地去关注短期的一些涨跌。

问：可以介绍一下你的“三步选股法”吗？

付斌：第一步，叫做“趋势比估值重要”，也就是说，行业景气度非常重要，首先剔除一些长期景气度向下的行业。

第二步，管理至上。一只木桶装的水取决于最短的那块木板，而公司治理就是木桶底部的那块板，治理有瑕疵，一票否决。

第三步，八毛钱买价值一块钱的东西、对比一块钱买未来价值十块钱的东西，我坚决选择后者，其估值中枢是不断提升的。

问：那你的选股标准是什么？

付斌：简单量化一下，就是未来2-3年业绩复合增速不低于25%的公司。

问：所以，就选股法第三步而言，你到底是价值投资还是成长投资？

付斌：经常有一些业内人士评价我，价值投资做得不错。而我认为自己是成长投资，但同时市场上的那些成长股我都不买，这三句话听起来特别矛盾。

市面上有一些非常知名的公司，业绩、公司治理都不错，估值便宜，但利润长期稳定不增长，我不买。而那些主题特别明显、概念特别鲜明、估值奇贵的所谓“成长股”，我也不买。

问：如何理解“趋势比估值重要”？

付斌：这是当年某位券商新财富分析师做了6年的行业比较得出的结论。一个极端的比喻，当数码相机一兴起，彩色胶卷就结束了，无所谓行业第一或第三，慢慢都在走下坡路。

问：我明白了，就是要看清时代和行业的大势。那站在当下，你看好那些行业呢？

付斌：稍微细分一点，我看好医药、农业、食品饮料、光伏、电子，都是景气度向上的行业。

问：如何看待白酒板块？

付斌：白酒是我非常喜欢的一个板块，过去三五年，一些白酒股涨很多，同时另外一些白酒股其实股价没怎么涨，归根结底就是两个字：分化。

其次是公司治理的分化，白酒股可以举出非常多的例子，每一个公司的管理体制不一样，公司的发展劲头、收入和利润规模都是天壤之别。

问：所以，即便对于白酒这样一个躺赢的行业，护城河也不是一成不变的。

付斌：十几年前，很多人就担心，年轻人不喝白酒了。当时，某上市公司董事长说：“中国的文化能走多远，中国的白酒就能走多远。”一个数百年的消费习惯不会因为几年的经济变化、人口结构的变化而发生特别大的改变。

从那时候到现在，白酒行业的发展虽有波折，但整体是震荡向上的，发展非常迅速。

我经常说，变与不变都能产生牛股，关键是确定性。在白酒上，就是“确定性的不变”。一个将近14亿人口的大国，衣食住行、吃喝拉撒这些“确定性的不变”的市场空间特别大，每一个子赛道都是过万亿的市场，所以大消费投资就像巴菲特所说，是一个厚雪长坡的赛道。

问：为什么喜欢光伏？

付斌：光伏是我长期特别看好的一个朝阳行业，我从2009年研究员时期就开始研究光伏，做投资之后，组合里也一直重配。

光伏长的逻辑就是装机成本下降，去挑战传统能源。很明显，自2018年531光伏新政之后，终端的光伏电站的装机成本下降，自2018年下半年到2019年，全球范围内的装机量迅速提升，是一个凤凰涅槃、风雨之后见彩虹的过程。

公开信息可以看到，在整个过程中，我拿着相关股票坚持下来了。

问：在光伏细分赛道如何选股？

付斌：光伏有一点好的地方，在于过去10年，光伏经历了非常惨烈的两轮洗牌，洗牌之后大浪淘沙，剩下的公司其实是各个环节里比较优秀的。每个环节的龙头都在中国，下一步我们就继续判断有的是管理层比较优秀、有的是技术领先，优势是不是可以继续维持。

问：医药细分子赛道里，你看好创新药、医疗服务和连锁药房，能详细讲下吗？

付斌：这几个细分赛道的大的逻辑，你可以搜到无数的报告来验证它。不过，在我的投资随感里有一句话：“投资机会就在我们身边。”

举个例子，在我周围，很多十几岁甚至七八岁的小孩都戴眼镜了。以前的小朋友在户外跳绳捉迷藏，自2010年移动互联兴起，小朋友看iPad、看手机，一玩一两个小时，看着看着眼睛就近视了。以后，可能越来越多的青少年选择做激光飞秒手术，这是医疗服务一个长期的趋势。

问：比如医药，估值在一个相对高的位置，如何看待核心资产的高估值现象？核心资产是拥挤的吗？

付斌：现在我去任何地方路演或交流，大家都会提这个问题。

我的观点是，未来股价的涨跌不取决于过去的涨跌，而取决于未来业绩的趋势。

历史上，为什么一些公司涨多了、后来经历了比较大的回撤？无一例外，是那些公司的业绩出现了问题，或者增速从百分之四五十降至10%，或者逻辑或概念完全破掉，甚至于造假等等。总之，市场不会无缘无故地不喜欢它。

反观那些真正的核心资产，能继续上涨是因为业绩特别靠谱、持续稳定地较快增长，所以，二级市场一直喜欢它。

问：意思是要放弃那些博弈的心态，把注意力聚焦在最核心的问题，就是企业盈利能否持续不断地成长。

付斌：对，最终还是公司本身的价值。

问：你对后市怎么看？

付斌：此时此刻更应该关注一些结构性风险。站在现在时点，未来流动性继续宽松的概率是小的，可能向比较宽松甚至中性靠拢。那些前期纯粹依靠性感的概念、估值特别贵、业绩却跟不上的板块或个股，会有风险。

问：所以，现在是考验成长股真金不怕火炼的时候。

付斌：我还是那句话，相信真成长的力量。涨的时候，大家都能涨，甚至那些概念特别足的公司涨得更多，但当潮水褪去，更应该关注那些真成长公司。

问：你的卖出标准是什么？

付斌：两种情况。第一种，公司业绩发生一些明显的趋势性变化，达不到我的要求，就会卖出。

例如，我也曾持有一家电器公司长达三年，之前认为其产品的市场渗透率有所提升，竞争格局也特别稳定，有40%的增长而估值才20倍左右，所以长期持有。但后来该公司本身发生了变化，从其年报披露数据发现其业绩明显低于预期，且从那时起判断前期持有它的三个逻辑都不存在了，当下是远远达不到我对它的业绩要求，于是决定卖出。

第二种，考虑性价比，比如我曾持有一只医药股长达三年，之后发现该公司增长率30%，当下估值水平50多倍，而另一家医药公司增长率也有30%，当下估值水平不到40倍，于是我就做了一个卖出替换。

问：新基金的投资范围纳入了港股，如何看待港股投资？

付斌：从2019年开始，我对港股越来越重视，港股里有非常多优秀的公司。我给自己定了四个原则：1. 港股整体仓位不要过多。2.买一些大的龙头公司。3. 买偏消费的公司。4.买核心业务在内地市场、能看得懂的公司。

问：与刚做基金经理相比，你最大的进步是什么？

付斌：我有两个大的转变，一个是从加法到减法：

做研究员时，我看过七个行业，而全市场有28个行业。刚做基金经理，我特别勤快，迅速从七个行业拓展到了28个行业，每天都在听路演看报告调研，这是做加法。逐渐地，我开始做减法，现在28个行业中有一半，我长期是不配置的。

另一个是从知识到方法：刚开始，特别单纯，以为做基金经理就是拓宽知识面，每天都在研究各行各业，其实，投资方法论和投资心态是更重要的，比如，投资首先要选对方向，然后再在正确的方向上加速，否则，你跑得再快，却离最终的目标越来越远。