股价下跌、产能受限，国酒茅台的神话还能持续多久?_风闻

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作者 | 王鑫鑫 编辑 | 汉卿

10月26日，受前三季度业绩不及市场预期影响，贵州茅台开盘下跌5.6%，收盘跌幅为4.22%，市值缩水近900亿元，带动白酒板块集体下挫。

近期多个行业的白马股皆出现了大幅跳水，估值过高，业绩却不达预期，「酱茅」跌完「榨茅」跌，真茅台的暴跌似乎也在情理之中。

作为A股市值王，茅台此次暴跌给市场投资者也带来隐忧，跟进还是减持？对此，有人唱衰茅台已显崩盘趋势，有券商机构仍看好茅台长期行情。

据茅台发布的2020年三季报，前三季度营收672.15亿元，同比增长10.31%，实现归属于上市公司股东净利润338.27亿元，同比增长11.07%。

尽管营收和净利润均呈上涨趋势，但对比茅台前几年三季度财报增速便能发现茅台业绩增速下降明显。据贵州茅台披露的2017、2018、2019年三季度财报，茅台过去三年营收增速分别为59.4%、23.07%、16.64%，净利润增速分别为60.31%、23.77%、23.13%。

从以上数据可发现，茅台今年三季度营收以及净利润增速创下了新低，其中第三季度利润增速降至6.87%，茅台总体增速受其拖累显著。

第三季度实际表现与预期高增长出现的偏差，进一步加剧了资本市场的悲观情绪，外界甚至担忧茅台会重新上演2018年三季报出炉后的股价跌停，但有股东淡定表示一个季度说明不了问题，茅台依然被看好。

有人淡定，也有人减持。据「新浪财经」报道，茅台的第三大股东贵州国资运，首次减持茅台1600多万股，套现280亿元，第二大股东香港中央结算有限公司持股比例由二季度末的8.45%降至8.01%。

今年第三季度增速明显低于预期，大股东又高位减持，茅台下个季度能否完成全年两位增长数目标更加充满不确定性。

中低端「系列酒」难驱动增长

据贵州茅台发布的三季报，从产品档次来看，其主营业务收入来自茅台酒、系列酒两部分，其中前三季度茅台酒营收601亿元，占比约89.5%，同比增加11.7%，系列酒营收约70亿元，占比仅一成，较去年同期略微下降。

茅台集团在2016年就主张「做强茅台酒，做大系列酒」，推出系列酒创新战略，「主打三茅四酱」，加码中低端市场的意图明显。茅台前董事长李保芳曾表示，「茅台酒的增长相对固定，真正的增长潜力，未来还是在系列酒上」。

如今，茅台酒一品独大，系列酒增长停滞，对于茅台来说并不是好的趋势。

在国内的白酒行业中，酱香型白酒呈现一超多强的态势，高端茅台酒消费的强社交性以及系列酒相对低价的消费认知，导致系列酒难以补位中高端市场。

在市场上流行着一句话，「茅台不是买来喝的」。高端茅台酒的消费场景主要集中在商业聚会、宴请、送礼等政商务层面，较强的金融属性使得高价位的茅台酒压根不缺消费市场，高价难求状态下的终端消费需求仍十分旺盛。

低价位系列酒被打上「中低端」标签后，便相当于被高端消费场景剔除。系列酒在原料、酿造工艺、储存周期、口感等方面远远不如茅台酒，品质和品牌溢价上的差异是茅台系列酒在市场上不大受欢迎的重要原因。

飞天茅台一瓶难求，系列酒销售不畅已成茅台现阶段的常态。系列酒的增长停滞在茅台发布的半年报中已有体现。

茅台原董事长曾表示坚决打击「捆绑销售行为」，而在今年高卫东主持召开的第一次股东大会中，茅台集团推出飞天茅台酒与7款系列酒搭配出售的组合。借助高端茅台酒消费需求来带动系列酒增长的意图过于明显，外界对这一举动也多有吐槽。

高端茅台酒增长空间受限，系列酒市场基础薄弱，产品结构上的不平衡是茅台增速疲软的重要因素。

提价还是控价

提价是茅台的杀手锏，也是危险底牌，能拉动营收和净利润的增长，也容易透支茅台的未来。

在高端白酒行业进入涨价潮的趋势下，市场不断充斥着茅台也可能会提价的声音，但平抑价格似乎仍是茅台对外的主基调。

从6月份开始，五粮液、泸州老窖、郎酒、汾酒、剑南春等酒企纷纷提价，国窖1573零售指导价上升至1399元，青花郎则定价1499元对标茅台，其他系列郎酒也在提价之列。

而茅台距离上次提价已有两年多时间，终端指导价1499元自2017年12月份调整之后就没变过，但渠道价格、零售价格却水涨船高，甚至3000元一瓶难求。茅台出厂价和终端价格之间存在巨大的价格差空间，给茅台预留了充分的提价空间。

关于茅台要提价的市场传闻就不曾间断，今年9月份，一份茅台部分产品提价的公告在网上流传，公告称茅台官方零售指导价上调至单瓶1699元，出厂价由969元提至1199元，后来被茅台辟谣为假消息。

茅台集团也多次表示茅台酒目前不会涨价，保价稳价仍是首选。茅台提价是需要平衡各方利益的举措，正如李保芳所言，茅台的价格除了关乎市场，还关乎政治。茅台的价格在行业是龙头，也是天花板，不可以随随便便就涨价。

9月22日，国家监委网站专门曾刊文点名白酒涨价潮，直指高端酒市场价格失控，对于茅台来说，现阶段提价不如稳价保价。

深化营销体制改革，继续发力直销渠道是茅台坚定要走的路，在严格控价的同时，加大直营渠道投放力度，增加利润回流，从而拉动茅台业绩增长。

在直营渠道放量与传统渠道控量双管齐下的背景下，茅台前三季度批发渠道收入587.1亿元，同比增长仅1.6%，直销渠道收入84.3亿元，同比增长171%。

茅台的渠道改革，最为突出的便是经销商的整顿。三季报中指出，为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商14家，减少酱香系列酒经销商301 家。自2018年至今，茅台取消了上千家经销商资格截止今年九月底，茅台国内经销商数量降至2049个。

在直营渠道方面，今年1月份茅台新增19家KA卖场服务商，6月份签约22家酒类垂直电商、区域卖场成为直销渠道商，截至目前，茅台已经与67家直营渠道商达成合作。

在经销商削减之际，直营渠道的茅台酒投放量增多。据「21世纪经济报道」，今年中秋国庆旺季来临之际，茅台在各大直营渠道投放30多万瓶飞天茅台酒。

茅台三季报直营渠道收入呈倍速增长，即是因茅台直营商家比例的上升以及直销渠道的放量带来了利润增长。批发渠道收入增长略显停滞，与经销商数量削减、传统渠道供货量配额有关。

渠道扁平化改革的落地，还有望实现市场定价权由经销商到茅台方的转让，在一定程度上能实现终端管控。

白酒经销体系的暴利性一度导致渠道乱象丛生，茅台酒价格高居不下，不法经销商和黄牛从中谋取巨额利润。渠道价差利润的转移对于茅台来说，是不小的损失。由于缺乏稳价长效机制，终端价格管控一直都是摆在茅台面前的难题。

相较于需要多方考量的提价行为，茅台集团更倾向于通过加大直营渠道的布局来掌握终端控价权。

直营渠道放量对于茅台来说是利好行为，经销商削减后的配额落在直营渠道，相当于茅台重新掌握终端定价权，获得从出厂价到终端价的渠道价差利润，这样一来，茅台的直营收入越高，利润回流也更符合期待。

直营渠道的利润增长能提振业绩，但传统渠道控量带来的阵痛也无法避免，在经销商渠道收入占比近9成的格局下，现阶段直营渠道收入的增长仍难以带动茅台业绩的大幅度提升。

看得见的天花板

维持茅台收入不断增长的另一要素即是产能。

近几年茅台仍在竭力扩大产能，但「离开茅台镇就无法生产茅台」，茅台酒特殊的产地环境在一定程度上限制了产能。按照茅台酱香酒的工艺，需要长达5年的成品周期，这也说明决定了茅台酒难以在短期内实现扩产。

茅台原董事长李保芳曾表示，2020年茅台酒产能将达到5.6万吨，此后将不再扩产。茅台集团则在「2021年度生产·质量大会」上透露，2020和2021年茅台酒基酒产量将达到5.02万吨、5.53万吨。

茅台预计的产能极限即将到来。在整个白酒行业增速放缓的环境下，茅台集团要想从产品结构方面调整，要么扩大茅台酒产能，要么实现系列酒的高速增长。

茅台的三季报披露，茅台集团正在加快建设「十三五」中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目和3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目，旨在扩大产能，但目前来看，产能的增长是一个长期且缓慢的过程。

对于茅台来说，系列酒或许更能解增长之困，但从茅台三季报便能发现，茅台系列酒的停滞增长暂时还撑不起茅台的业绩。茅台系列酒多集中在中低端消费领域，上半年受疫情影响比较明显，尽管茅台集团推出飞天茅台酒「搭售」系列酒的销售方式，系列酒销量仍不佳。

在中低端市场，茅台系列酒势必要与地方强势品牌、其他知名酒企抢夺市场，激烈的竞争环境下，茅台系列酒要想实现进一步增长还将在渠道、价格、细分市场等多方面进行突破。

茅台集团在年度工作会上宣布2020年的营收目标是1100亿元，如今前三季度实现672亿元营收，这意味着第四季度要完成428亿元营收。据贵州茅台披露的半年报，茅台上半年营收439.52亿元，第三季度仍不及市场预期，茅台要想实现全年营收目标，第四季度营收恐怕要增至第三季度的两倍。

近些年来白酒行业容量基本稳定，存量竞争加剧，茅台的增速下滑趋势从2018年四季度渐显。对于茅台来说，无论是提价还是扩产或是加大直销渠道布局，都将面临不小的压力。