易方达杨桢霄：一个词形容医药行业，就是「朝气蓬勃」_风闻

曲艳丽 | 文

“用一个词来形容现在对医药行业的感觉，就是朝气蓬勃。”易方达基金杨桢霄在10月的一次直播中称。

9年投研生涯之中，他亲身感受到中国医药行业自2015年以来天翻地覆的变化。

长期而言，医药生物是5-10年维度的黄金赛道。

杨桢霄的投资目标是，通过一种较为均衡的策略，能够持续稳定地战胜基准。他的投资框架中，透露出专业、稳定、务实的特征，与易方达基金的风格一脉相承。

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杨桢霄是科班出身：北京大学生物专业本科、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士、博士。

杨桢霄管理的易方达医疗保健，自2016年8月迄今，累计回报179%，年化回报28%。(wind，截至2020.9.30，下同)

他与萧楠搭档的易方达大健康，是一只“医药+消费”基金，3年时间，累计回报99%。

三只基金最大的区别在于投资范围不同。例如，易方达医疗保健只投资于A股，而易方达全球医药是可以投资海外的QDII基金。

10月19日，杨桢霄管理的易方达医药生物(A: 010387, C: 010388)正式发行，这是一只能够投资A股、H股，同时投资科创板不受限制的股票型基金。

此刻发行新基金，时间点可能是深思熟虑过的。

自8月初至9月中下旬，因前期估值溢价过高，申万医药生物指数出现回调，幅度接近17%。接下来，还有两项不得不考虑的因素：

1. 每年的11月份到次年3月份，往往是医药行业的业绩真空期。三季报发完，年报尚未出来，缺乏业绩催化。

2. 一些政策可能在年底落地，例如创新药通过谈判进医保，会有一个降价幅度，又如高值耗材集中采购。这些政策，存在着短期冲击的可能性。

因此，对新基金而言，利用政策、业绩真空期的短期扰动，在调整中寻机建仓，或将是很好的时机。

在中观层面，杨桢霄看好三个方向：

一、国内未被满足的医疗需求的新东西：包括创新药、创新器械、耗材、创新的商业模式等。

比如，抗肿瘤药PD-1，是大家熟悉的例子。再如一个没那么熟悉的例子，tavr手术(经导管主动脉瓣置换术)国内面对的患者多达数几十万人，现在进口加国产整体手术量才几千例，这就是新的需求。

二、有全球比较优势的细分行业和龙头公司: 最典型的是CRO&CDMO行业，把中国的“工程师红利”发挥的淋漓尽致。另外还有API原料药行业，本身是有化工的成本优势，未来可以从原料药转型到制剂出口。

三、符合消费升级大趋势的细分行业和公司：比如医疗服务、疫苗等。

举个例子，九价HPV宫颈癌疫苗的价格很高，但上市后供不应求，这是典型的消费升级的例子。目前，国产二价HPV疫苗已上市，相信国产药企不久之后也能做出九价HPV疫苗。

有时候同一个公司/细分行业可能会同时出现在两个、甚至三个方向当中。

“主要是从三个方向来投入精力主动寻找投资线索，并且是一个长期三到五年、甚至五到十年的时间维度去思考。”杨桢霄称。

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杨桢霄的投资策略，用一句话总结，就是医药板块内细分行业景气度轮动。

该策略分三个维度：宏观、中观和微观。在宏观上，医药行业长期“朝气蓬勃”，杨桢霄不择时；在微观上，在细分行业内部找符合整个行业发展趋势的优质龙头个股，核心是个股研究深度。

所以，这一投资策略的精髓是“中观”，本质的原因是医药诸多细分子行业都有周期性，受政策、供需等因素影响。

杨桢霄把整个医药行业拆分成若干个细分子行业。

简单而言，医药行业可以分为生产药品的公司(药)和不生产药品的公司(非药)，生产药品的公司又分为处方药、非处方药、原料药，处方药再细分为化药、中药、生物药，生物药再细分为血制品、疫苗、单抗等。非药企涉及的细分行业更多，最典型的包括医疗服务、医疗器械、体外诊断、互联网医疗等。

“当拆得很细之后，你会发现同一个行业内的不同公司的商业模式、销售渠道、受政策的影响都有雷同性。”杨桢霄称。

然后，他跟踪每个细分行业的景气度变化情况，高配景气度较高的，回避景气度在未来一两年或两三年向下的。

比如，疫情期间，杨桢霄定性判断：OTC行业很难有报复性反弹，但医疗服务如齿科和眼科等，终端需求较刚性，很有可能报复性反弹。与此同时，呼吸机、检测试剂等防疫物资景气度较高。

杨桢霄通过细分行业的偏离，拿到超额收益。例如易方达医疗保健2017年相对基准有25个点的超额收益，来自于当年一边增配化药，一边强烈看空中药注射剂。

整体上，杨桢霄是均衡配置的风格。景气度以中期为维度，从结果上看，他持股周期较长，换手率始终维持在较低水平。

他在宏观、中观、微观的决策所占比例，大致是5-10%、50-55%、40-45%。

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“我的目标就是持续稳定地跑赢医药行业基准”，杨桢霄很明确，“成功的投资只是专注行事的副产品。想要的太多，往往什么也得不到，不如专注锁定一个目标。”

杨桢霄有一个推导的过程：

考虑人口老龄化、消费升级、医保覆盖范围越来越广等宏观和微观因素，整个医药行业整体增速能够维持两位数增长，10%左右。

随着药审改革持续进行，研发壁垒提升，行业集中度不断提升，上市公司整体作为全中国最优秀医药公司的代表，利润增速或能保持15-20%。

而其中一些特别优秀的公司，随着新产品周期，或能达到20-30%的增长。

综上所述，以5-10年计，申万医药生物指数的年化收益率可能在10-15%左右，本身就是一个非常强的基准。

数据显示，过去十年，申万医药生物指数从5121点到14797点，涨幅189%，远远战胜沪深300指数。(截至2020.9.30)

因此，只需要持续稳定地每年战胜基准5-10个点，经年累月下来，就是非常好的绝对收益了。

而易方达医疗保健相对于业绩基准，2017年、2018年、2019年、2020年迄今的超额收益分别是25.4%、7.1%、28.9%、32.1%，轻松大幅跑赢。(wind，2020.9.30，业绩基准=申万医药生物行业指数收益率*80%+中债总指数收益率*20%）

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在一篇专栏中，杨桢霄写道：长期投资逻辑是凌驾于短期每股收益EPS的波动之上，进而影响公司回报率的决定性因素。

在需求层面，医药最长期的投资逻辑是老龄化的演进、可支配收入提升带来的消费升级。伴随着这两个主要逻辑，可以演绎出许多需求景气的产品或者商业模式。

第三点，医保覆盖越来越强。举个例子，小分子靶向药安罗替尼，用以治疗肺癌，按照以前的医保政策，恐怕进医保需要十年，但实际上2018年上市之后，当年就进了医保，2019年销售了超过20亿元。

在供给层面，以2015年药监局的创新药审评审批改革为起点，国产药企奋起直追，加大创新。

这一系列政策走在正确的道路上，利国利民，在政策巨变期会造成短期扰动，但并不妨碍中长期利好医药行业。以7-8年的研发周期计，未来三五年恰是国产创新药和创新医疗器械上市的密集期。

产品的背后是人。科创板近期上市的创新药企，创始人及管理层的背景基本相似：

上世纪80、90年代出国读生物/医学/化学的博士，毕业后进入海外大药企做研发。这批人才在经过几年打拼后，相当一部分能够成为海外药企的中层乃至高层管理人员，处在全球创新药的最前沿。他们有抱负、有理想，当国内政策环境变好之后，纷纷回国或创业、或加入传统药企，整体抬升了中国医药行业的创新水平。

杨桢霄认为，医药行业的弹性没有那么大，但贵在可以持续稳定的增长。

医药行业的中长期大势是不可逆的，对于投资而言，还是要看得远一些。

“医药是一个不要追涨、敢于抄底的细分子领域。”他在2019年初的一次路演上讲过。2018年底，因“带量集采”等政策，医药股遭遇重挫，恐慌性的整体杀跌。

随后，杨桢霄讲了一个故事：在1999年的股东大会上，有人问巴菲特，是不是错过了1993年的医药股？巴菲特的答案是“如果再出现这样的机会，我会在一秒钟内做出反应。”

1993年，美国政府也是医改、降药价，各大主要制药公司股价大跌30%，此后，从1994年到2000年，上涨了五到十倍。