广发基金吴兴武：医药赛道的「长期主义」_风闻

曲艳丽 | 文

在百亿公募基金经理中，广发基金吴兴武是今年业绩最好的之一。

其中，固然有医药行情波澜壮阔的历史进程，但也离不开个人的奋斗。

吴兴武管理的广发医疗保健股票A，近两年回报172.23%，在18只同类基金(医疗健康行业股票型基金)中排名第1。 (数据来源：银河证券，2020.9.30)

即便在明星基金经理辈出的医药赛道，吴兴武依然是数一数二的选手。好业绩从何而来？

最重要的一点，是主线清晰，吴兴武看准了产业脉络。

自2018年10月16日接手广发医疗保健之后，吴兴武在组合中剔除仿制药，重仓创新药的优质龙头，这恰恰是这一轮医药行情的主线。

其二，换手率低，持股周期较长。在吴兴武管理的7个季度中，有5只股票持有7个季度，4只股票持有4-6个季度。

“我寻找的初衷是长期看好的公司。”吴兴武称。

其三，组合投资，减少交易损耗。

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对产业脉络的预判，源自经验的累积。

自2016年开始、尤其在2017年之后，新一轮医改开始，以仿制药一致性评价、创新药审批加速、限制辅助用药、带量采购等政策为代表，形成了新的投资主线。

“这些标志性政策看似各自孤立，其实背后有着一整套产业发展逻辑体系。”吴兴武称。

一边是仿制药统一质量标准并带量采购，降价保质，另外一边是创新药上市审评从过去平均27个月缩减到了70天，看似是行政化的管制手段，其实也符合市场化发展的原理。

吴兴武本科化学系、研究生主攻生物学，2009年7月出道即任医药行业研究员。

2009年是上一轮医药行情的起点，是新医改落地的关键年份，医保扩容带来医保深化和覆盖广度。

当时，医保报销力度每年都在增加，至2013年，医保覆盖率提升至95%以上。诸多以仿制药、辅助用药为主的企业非常受益、放量巨大，繁荣持续了数年，期间吴兴武挖掘了不少牛股。

到了2014年-2017年，医药板块就相对比较沉寂。

应该说，医药板块大行情，离不开时代发展的背景和红利，且与政策周期息息相关。十年时间，医药板块的投资标的、对估值的观念都发生了方向性的变化。

“在仿制药时代的研究方法，对仿制药、辅助品种每个季度的增速非常看重。”吴兴武回忆道。

到了创新药为主线的时候，研究方法发生了很大变化，没有人再去在意仿制药的季度增速了，创新药才是长期有未来的品种。

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吴兴武的投资方法论自2017年下半年-2018年下半年逐渐定型，从早期在“黑马/灰马”中寻找爆发性，转变为以“价值”为初衷的长期投资。

“我要从根本上做大概率正确的事情。”吴兴武认为，如芒格所说，在有鱼的地方钓鱼。一个企业之所以能持续比较长的成长，前提是具备比较深的护城河。

即赚企业长期成长的钱，不那么在意短期波动。

有些短期博弈机会在明面上，诸如季度或半年报数据的转好。“我不会过多关注一个公司季度增长到底是20%、30%还是35%，或者说有点低于预期，预期30%，实际25%。”吴兴武说，这些信息不产生影响。

吴兴武选股时关注的核心因素是：深深的护城河、长长的赛道，代表了企业长期的持续性；其次，才是够不够快。

护城河最显性的，是技术与产品，但在另外一些情形下是隐性的，诸如管理效率、销售能力、产品升级迭代、制造能力、对客户的服务能力等，需要长期而全面的跟踪。

与其他人不同，吴兴武会买一些护城河深、赛道长、但增长看起来有些“温吞”的公司。医药股增速不够快，有时是会被市场嫌弃的。

“在认知层面，我觉得持续性比成长性更重要，所以对增速不快的耐受力比他人强一些。”在护城河和成长性之间做取舍时，吴兴武选择前者。

如果组合里的股票不会出现永久性亏损，即便阶段性回调，以后还是会涨回来，这就是可持续性的意义。

“生活和投资都要有耐心，因为业绩本来就是长期才能体现价值的事，除了正确的方法，剩下的就是需要耐心等待，生活也是如此。”吴兴武称。

投资方法论经过时间的演化，对底层研究的侧重点也不一样。在早期，他也曾追求过“爆发性”，发现亮点，迅速集结火力，没日没夜与各路专家讨论，意图在短期内摸透。

而最近两三年，从商业模式上，他先砍掉很多选择，留下的是长期而持续的公司。他说：“短期突击并不能对一个行业或公司有非常深入的了解”。

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2015年初，吴兴武任基金经理时，先是从管理全市场基金开始的。在投资上，吴兴武颇有“实战派”之风，组合管理经验丰富。

在仓位控制上，他进退得法。

例如，对于长期看好的公司，吴兴武很少全部卖掉，“优秀的公司任何时候都要有底仓”。

2019年末，医药股估值偏高，在个别重仓股上，吴兴武缓慢减持了几个点。到了2020年2、3月，消费属性的医药股在疫情中业绩受挫，很多人抛出筹码，吴兴武却反向操作，前述重仓股又增持了几个点。

吴兴武之所以在别人卖的时候买，不是为了精准抄底，而是以更长期的眼光和周期在审视。

“有可能短期博弈被长期价值投资者淹没了。”正如吴兴武前述所说。

吴兴武形容，好比在足球场上，一类球员时刻跟着球跑，只想着低买高卖，另外一类球员却准确知道球场上其余众人的大致位置，头脑中是立体架构。

评判的标准，是概率与赔率的综合。决定仓位最重要的因素，第一位是长期看好的程度(概率)，其次就是估值高低(赔率)。

在交易层面上，很多人的做法是，在50倍市盈率上买入10个点，涨到70倍清仓，而在70倍涨到80倍的过程中又买回来3个点，如此循环往复，不少动作就是损耗。

相对应，吴兴武认为好的做法应该是，在50倍市盈率买入10个点，到了90倍市盈率降低到6个点。

他粗略计算，波段操作每年大致带来5-10个点的正贡献。“波段操作是锦上添花，大原则是在长期看好的股票中做波段。”

“我在交易过程中很少有损耗。”吴兴武称。

他不是从该买还是该卖的角度，而是考量这只股票长期基本面、阶段性估值、市场对它的认知程度以及其他零碎的因素，决定这只股票在组合中占多大的权重合适。

对股价理解没有那么深入的基金经理，一定会找出股票涨和跌的理由，把买和卖看成非此即彼、非黑即白的过程。

例如，有些人纠结于为什么周期股3倍5倍市盈率无人问津、医药股50倍80倍还有人买。

重要的不是对错，而是在概率与赔率的时刻动态变化中，如何去应对，这才是成熟圆融的态度。

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8月中旬以来，高估值的医药板块进入阶段性调整，市场出现不同的声音。但吴兴武对医药板块的整体判断是：大趋势不变。

长期来看，医药股仍处于向上的周期中。“最根本前提，是总需求随老龄化持续增长，稳定且刚需，无论是特定明确的疾病还是改善型需求，各个层面的消费能力都在增加。”吴兴武称。

而且，“没有特别明显的政策向下的信号”，吴兴武在5月份的一次采访中称，医药行业本身有周期，产业发展的趋势不变，往往行情也就不会发生方向性的转变。

10月13日，吴兴武的新基金广发医药健康(A: 010110)正式发行。

与广发医疗保健股票A相较，广发医药健康可以投资港股，且为混合型基金，最低股票仓位60%。

今年以来，疫苗、生长激素、防疫物资、高值耗材板块领涨。截至8月初，医药板块最高涨幅达到67%。估值相对溢价过高，当时，医药板块相对全A(剔除金融中石油中石化)溢价率达到了100%，在达到2013年7月的新高处精准回落。

8月中下旬以来，医药板块发生回调，尤其是前期涨幅较大的品种，个别医药龙头自高点下来跌幅超过20%。

“以这个角度而言，医药股在一定程度上释放了阶段性风险，接下来继续较大幅度下跌的可能性较小。”吴兴武在9月中旬的一次采访中称。

吴兴武表示，等医药股再磨一段时间，然后在震荡中寻找合适的位置逐渐建仓，需要有耐心，但“好公司很难等到非常便宜的、舒服的买入位置”。

当下，就是国内医药综合型龙头和细分市场发展最好的阶段之一。

就基本面而言，创新升级、进口替代、高端医疗消费崛起、老龄化加速以及医药行业正本清源式的改革，都在推动医药行业高质量增长、以及细分医药龙头集中度提升。

与此同时，中产阶级群体消费升级，大量消费医疗需求处于拐点，诸如二类自费疫苗、近视防控、口腔正畸、生产激素等。

吴兴武看好的细分子行业包括：创新药及产业链、医疗服务、医疗器械。

1. 创新药自不必说，政策不过多限制定价，是药企长期发展的重要动力来源。寻找产品管线非常丰富、综合能力较强、真正做创新药的公司，是吴兴武选股的三个维度。

2. 无论药品能否上市，研发服务的费用都要支付，因此，创新药研发服务也不可或缺。

3. 民营医疗服务机构能够提供差异化和优质服务。“对于一些学术并不高、更多强调差异化服务的领域或者科室，民营企业的基因就有了无可比拟的优势。这个赛道的企业一旦建立优势，就会形成很强的品牌和护城河。”吴兴武称。

4. 海外医疗器械人才陆续回国创业，外企高端产品进口替代的现象在未来一段时间内会比较明显。

例如，吴兴武非常看重的、在某些领域取得突破的中小型医疗器械企业，包括介入、骨科等，创新、产品研发、工艺能力都在提升，具备大规模进口替代的潜力。这类企业由小企业做成在某一个细分领域占据较大市场份额的中型企业，投资机会往往能持续五年甚至更长的时间维度。