枷锁越收越紧，美元已经进入了暴跌的前奏_风闻

 Stephen S. Roach--耶鲁大学教

美元已经进入了暴跌的前奏。美元的真实有效汇率（REER）在截至8月的四个月中下降了4.3%。其他指数衡量的跌幅更大，但REER是对贸易、竞争力、通胀和货币政策最重要的指数。

当然，最近的下跌只是部分扭转了2月到4月间近7%的升幅。在此期间，美元得益于COVID-19封锁导致的全球经济和世界金融市场“骤停”。即使在最近的温和回调之后，美元仍然是全世界最被高估的主要货币，其REER仍比2011年7月的低点高34%。

我仍然认为这一广义美元指标将在2021年下跌高达35%。原因有三：美国宏观经济失衡的迅速恶化，欧元和人民币崛起成为可靠的替代品，以及美国例外论光环的褪去。美国例外论让美元在二战后的大部分时间里无比坚挺。

第一个因素——美国巨大的失衡——正在实时逆袭。前所未有的国内储蓄流失和经常项目赤字的结合——它们通过会计恒等式紧密相连——令人吃惊。

净国民储蓄率衡量企业、家庭和政府部门经折旧调整的储蓄之和。2020年二季度，这一指标跌入负区间，为-1%。这是2008-09年全球金融危机以来从未发生过的事情。金融危机时期，净国民储蓄在2008年二季度到2010年二季度连续九个季度跌入负区间，平均为-1.7%。

但这一趋势最重要的部分在于下降的速度。以二季度的-1%水平，净储蓄率较COVID前一季度的2.9%整整减少了3.9个百分点。到目前为止，这是自1947年以来幅度最大的国内储蓄季度下跌。

净国内储蓄发生前所未有的暴跌的原因并不是什么秘密。COVID-19促使个人储蓄短暂上升，但敌不过联邦预算赤字创纪录的扩大。新冠援助、纾困和经济安全法案（CARES）给大部分美国人发放了1200美元纾困支票，此外，失业救济人数迅速扩大，两者共同在4月份把个人储蓄率推高到了闻所未闻的33.7%。失去这些一次性注入后，个人储蓄率在7月份迅速回落至17.8%（仍然很高），而随着最近失业救济扩张趋势结束，还会进一步下降。

2020年二季度，联邦预算赤字年化扩张幅度达到了4.5万亿美元（按净储蓄基准），达到5.7万亿美元，吞噬了同期3.1万亿美元的净个人储蓄增长。据国会预算办公室，未来几个月，个人储蓄可能迅速下降，而联邦预算赤字将在当前财年猛增至GDP的16%，2020年二季度净国内储蓄的暴跌只是开始。

这将导致美国经常项目赤字崩盘。美国缺少储蓄，又想要投资和增长，因此必须从海外进口盈余储蓄，维持巨大的外部赤字以吸引外资。这也不是什么经济学机密——而只是简单地国际收支会计等式。

事实上，这一联系的正确性得到了最近发布的2020年二季度美国国际交易统计数据的印证。经常项目赤字扩大到GDP的3.5%——是自全球金融危机期间2008年四季度4.3%以来的最糟糕情况——体现了国内储蓄的大跌。

和储蓄崩盘一样，经常项目动态也已同样残酷的风格开展。相较2020年一季度占GDP的2.1%的经常项目赤字，二季度1.4个百分点的增幅是有记录以来（可追溯至1960年）最大的季度恶化程度。

净国内储蓄率可能进一步下探至占国民收入-5%和-10%的创纪录低位，我完全相信经常项目赤字将突破GDP的6.3%的前记录（2005年四季度录得）。受今明两年联邦预算赤字爆炸性增长推动，国内储蓄的崩盘和经常项目崩溃将以接近光速的速度发生。

给美元造成下跌压力的不仅仅是迅速恶化的储蓄和经常项目失衡。美联储政策策略的改变。也是重要的新原因。美联储的方针转变为以平均通胀为目标，这释放出一个重要信息：零利率可能会比此前认为的保持更长时间，不论是否出现暂时性的超过%的物价稳定目标的情况。

这一货币宽松的新偏向事实上扼杀了一个重要选项——利率上调，在大多数经济体，利率上调可以制止货币下跌。自然地，这会给贬值的美元造成更大压力——贬值是美国迅速恶化的宏观经济失衡的逃生阀。

简言之，仍然高估的美元的枷锁正在收紧。国内储蓄以前所未有的速度暴跌，经常项目平衡也将随之崩盘。不必指望美联储出手相救，它更关注支持股票和债券市场而不是反通胀。美元的跌势才刚刚开始。

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