汇添富研究总监劳杰男：“可为”、“不可为”的克制之道_风闻

曲艳丽| 文

“某某总”是金融业最流行的称呼，而汇添富基金的劳杰男却被称为“劳老师”。

劳杰男曾做过大学辅导员，这是他获得这个别称的由来。但更准确的原因可能是，在汇添富这家由研究驱动的学院派机构中，作为研究掌门人，他已带出了数届投研人才，是名副其实的老师。“劳老师”这个称谓不止属于他本人，也成了理解汇添富投研文化的一个符号。

劳杰男的身上，带有鲜明的价值投资的标签，他相信慢即是快，做时间的朋友。

克制，意味着有所舍弃。劳杰男身为研究总监，见过各种各样的个股，但弱水三千只取一瓢，始终坚持着自己对于价值的判断，不做趋势投资。

9月22日，由劳杰男拟任基金经理的汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金获批，重点关注属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等新兴产业股票。

根据该基金和蚂蚁集团的公告，这只基金计划参与蚂蚁集团的股票战略配售(基金资产10%以内配置蚂蚁股票)，并计划于9月25日起在支付宝渠道(即“蚂蚁(杭州)基金销售有限公司”)发行，最低1元起购，基金募集上限为120亿元，为投资者分享蚂蚁集团的上市机遇提供了全新的投资工具。

无疑，这是一只带有金融普惠意义的重磅级创新产品，汇添富基金也极为重视地派出了公司的研究掌门人劳老师来亲自管理。

我们好奇的是，对价值极度苛求的劳老师，将会怎样打造这只具有鲜明成长投资标签的产品。带着这样的好奇，笔者和劳杰男深入交流了近4个小时，全面还原了他的投资方法论。

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劳杰男认为，投资中最核心的，是设定投资目标。他的目标是，追求稳健的投资收益且跑赢业绩基准，对相对排名看得比较淡。

在这一投资目标下，他构建组合的三条原则是：行业相对均衡、自下而上选股、逆向投资和左侧交易。

“赚到的钱，要是比较实在的、有支撑的、确实能睡得着觉的钱。”他形容。

其中，逆向投资颇有“人弃我取”之风。2018年年中，医药股一路上涨之时，劳杰男却卖出了很多，当时他并不知道后面的疫苗事件。

汇添富的同事回忆道，其他基金经理去公司调研，问公司最大的爆发点在哪里，劳杰男很另类，他会问最大的风险点在哪里。

风险和收益同源，降低波动率，基民容易有获得感。当长期复合收益率达到15-20%，五年即可翻倍，这就是劳杰男想打造的产品特征。

他的组合，可能涨的时候没那么快，就像跑马拉松，跟上大部队，不要脱离第一阵营太远，而当别人喘息时，仍能稳步向上，最终到达胜利的终点。

在追逐相对排名的公募基金行业，坚持这种风格，当然不是一件容易的事。就算基金经理自己内心淡定，总会面临外部质疑的声音。

其实，个中定力，离不开公司的投研文化和考核机制。

汇添富基金对产品矩阵进行划分，不同产品在不同矩阵当中，有着不同的风险收益特征。汇添富总经理张晖对基金经理提出了“三化”的要求——风格稳定化、业绩持续化和价值观正确化，其中第一点就是风格稳定化。

今年上半年，市场的估值分化演绎到了极致，当外界以为劳杰男压力一定很大时，他却坦然的说，自己一点压力都没有，“如果我今年上半年偏离了自己的风格，即使业绩做到前面，也违背了自己的投资原则”。

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目前，劳杰男管理着数只基金，风格各不相同。

例如，汇添富价值精选混合的持仓，均是有成熟商业模式且有一定体量的公司，保留着一定的传统价值股的仓位，例如银行龙头等。

汇添富三年封闭研究优选混合则以质地好、竞争优势明显的成长股居多。

“我希望不同的产品打造成不同的特点，而且让大家知道它的风险收益特征。”他表示。

对于汇添富创新未来18个月封闭运作混合这样的一个创新产品，汇添富基金内部讨论过很多人选，最终选择了劳杰男。一个带有“价值”标签的基金经理，去做一个代表“未来”的产品，本身就是一种反差。

在采访中，劳杰男反复强调，希望打造的是“真正价值投资”的成长股投资。

也就是说，成长股也要有很强的基本面支撑，而不是如坐过山车、阶段性享受Beta。

价值投资的反面是趋势投资。市场上有时候会流行一种“帽子式的投资方法”，围绕着5G、半导体、新能源汽车等主题，在一个大帽子下做投资，这就是劳杰男的反面。

“以价值投资的范式，在成长股领域找一些好公司，可喜的是中国在这样的背景下能找到可投的标的。”劳杰男称。

在他的投资框架中，成长股分为稳健成长、高速成长，对后者的买入要求更加苛刻。

总体而言，劳杰男的投资方式，是坚持有所为、有所不为，市场机会很多，但没必要抓住每一个机会，而是务求提高胜率，一击即中。

此外，劳杰男也强调，汇添富始终强调团队的力量，不管是管理汇添富价值精选混合，还是未来管理汇添富创新未来18个月封闭运作混合，他都不是一个人在战斗。作为研究总监，劳杰男可以更好地转化公司各行业的研究资源，包括医药、消费、TMT、新能源等，发挥整个团队的力量，助力他管理这只新基金。

对话劳杰男

问：你的投资目标是什么？

劳杰男：投资中最核心的问题是设定投资目标。

我的投资目标是追求稳健的复合回报且跑赢基准，对相对排名看得比较淡。

我一直想打造一个目标：收益率曲线是稳健向上的，哪怕有回撤波动也是可控的。力争拉长时间看每年实现15-20%的复合回报。

很多时候，投资行为与投资目标有很大关系。如果有些机构要跟上市场的加权平均收益率，就会对短期涨跌特别在意。

问：如何实现这一目标？

劳杰男：在投资目标的指引下，我的组合构建原则和方法论就比较简单清晰。

其一，行业相对均衡的配置资产。

我不追求特别极致的收益。身为研究总监，我知道有些行业阶段性涨幅特别大，但仍然需要纪律，一个行业配置到目标仓位后就不再主动往上配。这样做的好处是，东边不亮西边亮，波动、回撤控制得很好。

其二，自下而上精选个股。

我管理的组合中，主要收益是个股贡献的，自下而上的特征非常明显。

我对个股的安全边际，看得非常重。在向下安全边际有了保证后，再看向上的弹性。基金组合的风险收益比，就是来自个股的风险收益比。有了安全边际后，再去看收益的弹性，这是我非常重视的部分。

其三，在风格特征稳定的基础上，做逆向投资和左侧交易。

尤其是当资金或情绪行为短期快速上涨时，我会卖出。

2018年年中，医药股一路猛涨，我卖出了很多，当时并不知道后面的疫苗事件，纯粹从逆向投资出发。

有些时候，如果基金经理想要跟上相对排名，不得不去追踪趋势，但没有人会赚了20%马上卖掉，总是期望更大的涨幅，到回头看时，那些热门股可能已经跌了50%。我不会做这样的选择。

问：逆向投资的买点呢？

劳杰男：格雷厄姆说过：“股市短期是投票器，长期是称重机。”在A股很明显，涨会超涨，跌会超跌。

个股出现阶段性困境，有些是事件性冲击，有些是因为内部管理、甚至实控人离婚，如果对中长期行业成长和公司发展有信心的话就应该买入。无非是在那个点上，你要比市场看得更深远，但也冒着一定的风险。

例如某化工龙头，我在底部位置买了很多。价格跌到一定位置，很多小厂就活不下去，利好行业龙头，而市场短期行为特征就很明显，会超跌。

行业相对均衡配置的好处，就是我可以容忍组合部分个股不涨、甚至买入之后下跌，因为很难精准地买在底部，只能判断接近底部区域。

问：如何评价目前的市场风格？

劳杰男：2014-2015年的创业板大牛市是一种“概念性上涨”。后来，我们总结为“新小奇”，只要很新奇、市值很小、又很奇特，股价涨幅最多。

到了2016-2018年，主线是价值投资，汇添富价值精选混合在这三年的相对和绝对收益都不错。

2019年开始，尤其到2020年之后，主线围绕成长股展开，之后叠加资金行为，趋势投资的特征越来越明显。

哪怕做成长股投资，也要有自身基本面作为支撑。Beta式投资、主题式投资可能阶段性上涨很快，有时候，一个概念就炒翻天，甚至涨了都不知道为什么。

然而，投资还是要回归本身。经典的贴现模型，分子是自身的经营成果，而分母里的“K”就是你对它的风险补偿的认识。

有些商业模式，就是要很高的风险补偿，波动很大、甚至靠想象空间，贴现回来，它值不了那么多钱。

但是市场在很多时刻就是靠Beta，对投资者来说，这不太负责任，涨的时候赚到了钱，但这是不是有支撑的钱？我一直强调，赚到的钱要是比较实在的，确实能睡得着觉。

问：你控制回撤的方法是什么？

劳杰男：我控制回撤是靠行业均衡配置、精选个股和逆向投资三点结合实现的，其中最重要的方法是精选个股。稳健类型的股票，跌到一定位置大概率有人买；最怕的是买的股票，跌了之后没人敢买，你自己也不敢买。

问：年化收益率15-20%，在市场中其实是很高的投资目标。

劳杰男：一年涨得很好的基金很多，五年翻倍的并不多。

而一年涨得很好的基金里面，大量的散户在高点申购，很大比例是亏钱的。

经历过2015年那一轮，汇添富的管理层和基金经理，心态成熟了很多，哪怕某些板块短期涨得很快，我们内部反应挺平淡的，因为知道最后以怎样的形式收场。

稳健向上的曲线，客户的持有体验较好，哪怕有回撤，客户也能坚持。

问：那对基金投资者想说些什么？

劳杰男：买基金不要all in，前提是闲钱，忘记是最好，五年之后再看。

问：你能坚持你的投资风格，与公司考核制度有关吗？

劳杰男：其实，这跟考核、目标、心态，都有很大关系。

汇添富基金对产品矩阵进行划分，不同产品在不同矩阵当中，有着不同的风险收益特征。对张晖总而言，最怕的是风格漂移，你是这种风格，就是这种风格。

公司的考核也较宽容，每个基金经理有不同的出发点，只要逻辑自洽、结果也能自证。

稳健成长 vs 高速成长

问：你的选股标准是什么？

劳杰男：我把个股分为四种类型：稳健价值、稳健成长、高速成长、周期反转。

“稳健价值”和“稳健成长”，商业模式清晰，行业格局稳定，公司竞争优势突出，管理层和公司治理没有太大瑕疵，且有一个相对合理、可接受的估值水平。

这两类在我的组合中占绝大部分，因为我的投资目标是追求稳健的复合回报。

以稳健价值为例，诸如银行股的ROE维持在15%以上，以目前的估值水平，年复合回报可以赚到ROE的钱、持续资金流入还会赚到估值提升的钱。

稳健成长，我看重盈利增长的持续性和稳定性。这种公司能赚到增长的钱、以及估值溢价，例如某家电龙头从6倍PE到8倍、10倍，再到18倍，未来到25倍也是有可能的。

高速成长，买入要求很高，研究也更为苛刻。当然，买对了就会很好，跌起来也很吓人。

偏周期型，比如买化工、建材，在行业景气度相对较低时，股价调整比较明显，当周期起来或自身改善时，质地较好的公司会有很大涨幅。

总体而言，稳健类型的股票占比最大，高速成长、周期反转类型会有一些补充。

问：稳定成长和高速成长之间的边界是什么？

劳杰男：两种类型都有巨大的行业空间，差别就在于，是只有现在的商业模式，还是商业模式能迭代和升级，也就是能赚更多钱或者进入更多领域。

“高速成长”的商业模式有“飞轮效应”，以某金融科技龙头为例，本身的空间就很大，自身有很好的成长，更重要的是，基于用户基数，能延展很多商业模式，有更大的增长效应。

问：再举个例子？

劳杰男：就像某家电龙头，能进入小家电、机器人领域，而其竞争对手的市场相对狭窄。

某本地生活服务龙头，C端有很强的客户基础，本身的业务模式在已有基础上能延展。有些公司在B端供应链，也能孵化一些公司。

在已有领域，天花板是已经接近了，还是很高。在已有领域之外，能否延展出我们想象不到的商业模式。

问：如何规避价值陷阱？

劳杰男：靠研究，回归到盈利增长、盈利能力这两个维度。

比如钢铁、煤炭，供给侧改革之后，我就不买了，可能阶段性因为各种事件冲击会涨一些，但量和盈利能力很难再有提升，买进去可能就是“价值陷阱”。

相反，很多人认为，银行股是“价值陷阱”，我觉得不是。

问：很多人认为政府希望银行让利实体经济，所以不买银行。

劳杰男：银行未来会有分化，不同银行的“让利”程度不一样。我们会看ROE这个衡量指标，最终从经营结果来看，ROE指标是考虑了各种社会责任、补贴、让利后的综合经营成果。而且长期看优质银行还是被低估的。

银行股很有可能一年十一个月不涨，一个月快速上涨，很多人觉得在它涨之前买入、涨一波卖出，实际上做不到的。

何为创新未来？

问：介绍一下汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金？

劳杰男：这只基金是偏成长类型的资产，重点关注属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等新兴产业股票。

最重要的是，我想打造一个带有价值投资的成长股投资，而不是坐“过山车”、阶段性的享受Beta；通过基本面研究，找到很多优秀的、能从小做到大的公司，赚到企业长期成长的钱。

要么是公司未来有巨大的空间，凭借自身的优势和格局能够很好地落地；要么是空间看起来没有那么大，但公司的份额优势很明显，也能赚到业绩核心竞争的钱。

很多时候，A股的成长股投资是一种“帽子式”的，比如围绕5G、半导体、新能源，在一个大帽子下做投资。

而海外成熟市场的成长股投资，例如苹果、亚马逊、特斯拉等，总体是围绕着商业模式、竞争格局、竞争优势、未来的成长驱动、公司治理和估值等基本面的。

问：对成长股来说，基本面的哪些维度是最重要的？

劳杰男：每一个点都很重要，至少每个点都要看到。只是在每个公司身上，各个点呈现出不同的重要性。

问：你对新基金的设想是什么？

劳杰男：汇添富创新未来基金，会找天花板比较高的成长性行业。在个股选择上，对质地和经营基础看得更重。

以前有一种投资方法是赛道投资法，比如疫苗，不知道哪个疫苗能出来，都买，总有一个能出来，像PE投资一样。而我还是会对每个标的看得更细致，因为本身就不是特别窄的赛道，一定能找到比较好的个股。

问：估值太高，是一个挑战吗？

劳杰男：市场特点就是增量资金特别多，尤其是阶段性地，大家对确定性要求比较高，对风险补偿给得很低，贴现回来估值就会很高。

挑战肯定有，我还是围绕着公司本身的点研究，估值在某些情况下相对弱化。

有些时候，估值贵一些是合理的。假使公司本身盈利增长、盈利能力的持续性很强，空间又很大，那无非是以时间换空间的过程。成长股的特点，就是能在自身能力基础上扩张，品类可以扩张、甚至服务模式也可以扩张，要持续跟踪。

成长股投资，要判断以后不要成为炸弹，你给它过高的溢价，最后发现经营和增长跟预期差异很大，甚至被消灭了，这是最可怕的。

我作为研究总监，发挥整个团队的力量很重要。汇添富基金有很多小组，包括医药小组、TMT小组、新能源小组等，对这个产品是有帮助的。

问：成长股投资，按照价值投资框架，容易找到标的吗？

劳杰男：对投资而言，最幸运的事，是A股市场上，优质的高速成长型股票比以前多了，早些年以概念型居多。

它们无非是估值贵一些，只要有经营基础，时间一定能消化掉估值。

疫情之后，这一点更为明显，很多公司的经营对自身的要求很高，而且在全球产业链的调动资源的能力在巩固。

之前，大家探讨中国的产业链转移到东亚、印度，这完全不可能。苹果最好的供应链就在中国，我们对中国未来的高端制造一定要有很强的信心。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金、汇添富价值精选混合等其他本文提及劳杰男管理的基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金基金合同生效后的前18个月为封闭运作期，具体发行时间和销售渠道以公告为准。