对话招商基金贾成东：江边春水生，中流自在行_风闻

曲艳丽 | 文

招商基金贾成东，是典型的中观基本面选手。

今年，他踏准各种节奏，业绩一直位列前茅。他说，自己属于中观基本面趋势投资，所谓“中观”，就是选行业、比景气度，首要条件就是有全市场的广阔视野。

市场中就是有这么一类基金经理，宏观策略特别强，能够较为明确地在不同行业的景气度趋势之间比较和切换。

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银河证券数据显示，贾成东掌管的招商行业精选，自2016年末任职以来，截至2020年8月31日，累计回报率213.37%。今年以来，其回报率是87.73%。

招商行业精选在最近一年、两年、三年的回报率各是109.02%、189.34%、164.60%，均在同类基金中位列第一。(截至2020.8.31，同类指银河标准股票型基金A类)

而招商优质成长，自2017年6月任职以来，累计回报率158.09%。今年以来，其回报率是78.23%。(截至2020.8.31)

3月份，海外疫情爆发，贾成东大幅减仓半导体、消费电子等，很“无情”，基本全部换成医药和消费。

当时，他从中观判断，这些供应链全球化、外部需求受影响较大的TMT品种，基本面的不确定性，在半年内可能不会发生改变。

与此同时，医疗服务、调味品等价值股，基本面没有发生任何变化，却一路暴跌，贾成东决定大举买入。

到了二季度末，贾成东减仓部分医药，买入白酒、光伏、消费建材等。

背后的思考逻辑是：市场进入中后期，似乎有些乏力，银行券商军工轮番上阵，节奏开始混乱，缺乏主线。

贾成东从人性角度考虑，主流资金是不是仍然会去配置那些已经极贵的医疗服务、疫苗股？

于是，他开始转向基本面有一点瑕疵，但是估值相对低的板块，例如光伏虽然周期性很明显，但是估值只有二三十倍；消费建材财务杠杆高，但PEG<1等等。

这两次踩点，都是很精准的。回顾2019年，他在一季度配置养殖、券商，在三季度因为5G大周期而配置消费电子、半导体，同样如此。

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贾成东评价自己的风格，是“基本面趋势”。

什么是景气度？什么是基本面趋势？贾成东举个例子：

在2019年三季度之前，半导体板块收入利润不佳，一直在讲故事。股价有过表现，但都不太持续、大起大落。

但是，在三季度之后，华为的国产替代，给半导体板块带来相当大的利润收入，整个行业也确实出现订单改善，业绩翻倍甚至几倍的增长，国产芯片和国产手机销量爆发。这一阶段就进入贾成东所称的“景气度投资”。

“景气度持续向上，可以预见的是，未来3-5年不会出现任何变化。” 贾成东认为，各项基本面全在向上，不是只讲故事，开始有业绩了。

在那之前，贾成东的仓位以医药和消费居多，他很快就买入了TMT相关股票。

基本面趋势并不等于行业轮动，其出发点是业绩未来能否持续，而简单的行业轮动很多时候只是在短期博弈。

落实到个股层面，“就是大家最关心的景气度指标是什么，它的主要矛盾是什么”，需深度研究，各不相同。例如某医疗服务股，景气度指标的核心是能否省外扩张；某中端白酒，核心是能否做股权激励等。

贾成东承认，特殊重大事件是检验行情成色、行情起点终点的重要观察指标。

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在一次采访中，贾成东说过，“我大部分时间是在做不断地比较”，在不同行业之间做选择。

量化回溯数据显示，贾成东的超额收益，2/3来源于行业选择，1/3来源于个股挖掘。

“中观有自身的操作思路。”贾成东称，把26个不同行业视作股票，研究4000家上市公司跟研究26家公司的难度完全不一样。像股票一样，每个行业都有自己的基本面，再选出当中最具有代表性、增速最快、基本面最向上的品种。

用一句话描述，是“把这个浪潮当中最美的花摘回来，但是每一波浪潮出现的花都不一样。”

就持仓结果而言，贾成东主要配置了两种股票。

第一种，“每天都比自己好”的股票，或者“一直都很好”，往往出现在消费、医药板块。

第二种，“短期内业绩增速比别人快”的股票，弹性品种，过去是周期股，现在是TMT板块。

事实上，从全市场来看，越来越多的基金经理选择从中观行业视角切入，是因为A股有近4000只股票，逐一地个股挖掘，已快变成不可能完成的任务。

纯粹地自下而上挖掘，很难看到市场全貌，而自上而下看宏观，干扰因素又过多。相对而言，中观投资是一条“比较简单的路”。

从中观行业再向个股层面落实，贾成东除了重点行业重点覆盖，其他有一部分靠的是团队协作。

作为招商基金投资管理四部总监，贾成东的团队有9名基金经理，平均从业年限10年以上、大部分是行业研究员出身，例如食品饮料、新能源等研究员出身的付斌、科技行业专家张林和韩冰、中游制造专家钟赟等等。

据悉，招商基金目前已启用研究导师小组制，共9大投研对接小组，分别由基金经理与研究员担当组长与副组长，投资与研究融为一体，助力研究成果转化为基金业绩，力争超额收益。

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9月10日，贾成东掌管的新基金即将发行：招商科技动力3个月滚动持有股票型基金(基金代码 A:009601 C:009602)。

十年之前，银行和地产是价值/成长股。近十年，食品饮料、医药是价值/成长股。

“没错，这些是现在很喜欢的品种，但不代表可以陪你走一辈子。” 贾成东认为，不能墨守成规，每个时代都有不同的“浪潮中最美的花”。

贾成东对于科技股的研判是：未来十年最主流的投资品种、必选品种。

长期视角，贾成东觉得，“整个时代都是科技股的未来”，但未必时时刻刻仓位都在此。短期视角，他保持谨慎，会根据市场当前的要求加减仓，中间做很多其他行业的配置，直到下一拨科技牛的时间节点到来。

也就是说，既要赚到科技牛的钱，又能短期回避低潮期、先去赚其他行业的钱。

贾成东很喜欢朱熹的一首诗《活水亭观书有感二首·其二》：

昨夜江边春水生，

艨艟巨舰一毛轻。

向来枉费推移力，

此日中流自在行。

这首诗的意思是：昨天夜晚江边的春水大涨，那艘庞大的战船就像一根羽毛一样轻。以往花费许多力量也不能推动它，今天在水中间却能自在地移动。

他对此的总结是：“宁在航母上寻石头，不去破船里找黄金。趋势比估值重要。