再延亏损之势，东阿阿胶难自补气血_风闻

凉凉柠檬 | 文

“暗服阿胶不肯道，却说生来为君容”。

阿胶起源于东阿，故名东阿。浙江人用其熬膏，广东人用其煲汤，北京人用其制糕……相较茅台壮阳功能的坊间传闻，东阿阿胶（SZ000423）财报中披露的补血美容、防雾霾以及提高怀孕率的功能也毫不逊色。

近几年，东阿阿胶似乎难副其实，“商业神话”噱头下，白字黑字的财务数据看起来并不硬朗。根据8月25日晚间东阿阿胶披露的2020年半年报，公司实现营收10.95亿元，同比下滑42.06%；实现归母净利润-8402万元，同比下滑143.54%。

再延亏损之势，东阿阿胶补气血，为何如今难以自补回血？曾经的“茅台梦”又何以沦为“空中楼阁”？

**模仿茅台涨价，**回归价值

东阿阿胶于1952年在山东东阿县建厂前的两千多年，东阿县的阿胶生产以家庭手工作坊式生产维持。

2006年前，刘维志夫妇将上市十年的东阿阿胶经营为行业翘楚，业绩与股价齐飞，但为迎合资本市场，收购了大量非主业企业，涉及医药商业、大豆蛋白、啤酒、印刷等20多个副业。

产业版图的盘子很大，但每个业务板块都浅尝辄止。分散核心资源配置，难以聚焦主业，公司因此出现营收和净利润双双增长乏力。

时间退至2004年，东阿阿胶已将阿胶块和复方阿胶浆出厂价上调10%，次年便出现了渠道囤货，进而造成销售下滑，净利润同比下降13.87%。

2006年5月，同兴堂第八代传人—秦玉峰，受命于“危难之际”，着手解决“提价后遗症”问题。

1996-2006年东阿阿胶的营业收入与净利润规模（单位：亿元，%）

秦玉峰为此焦头烂额想不出应对之法时，山东省另一家阿胶品牌——福牌阿胶拿下阿胶行业唯一“中华老字号”，并迅速占领中低端市场。

这一现状，让秦玉峰想到了白酒行业的茅台与五粮液的对垒局面。在200多个白酒品牌崛地而起之时，五粮液以为涨价到250元已经触及天花板，但飞天茅台提价到2000多元，直到如今，茅台的市场突破万亿，五粮液也始终与其相差一大截。

经历过茅台涨价的秦玉峰在心里算了一笔账：东阿阿胶在明朝时每市斤课税银一钱六分，折算到现在相当于每市斤4000-6000元，而东阿阿胶与茅台几乎具有相同的特点：

**其一：稀缺性。**茅台酒酿造地及原料为当地唯一资源，产能无法满足市场需求，而东阿阿胶的上游驴皮长期供应不足，同样意味着产量有限。

**其二：品牌效应。**茅台是消费者心中的“国酒”，东阿阿胶的历史同样深厚，成为阿胶的代名词。

由此，秦玉峰认为可以模仿茅台提价之路，高价位的茅台几乎全靠抢，“贵族化”的东阿阿胶应当会产生类似的市场反应。

任职当天秦玉峰就通过“先控货后提价”策略上调阿胶块出厂价20%，同时督促终端零售价到位，对主销区价格不到位的经销商一律停止发货。自此，东阿阿胶的价格如同脱缰的野马，一路狂奔至2018年底的3858元/公斤。

2006-2019年东阿阿胶的出厂价（单位：元/公斤）

与此同时，驴皮价格与东阿阿胶一路齐飞，成为阿胶涨价的“接锅侠”。驴皮价格从2010年20元/张一直到飙升至2017年的2500元/张。

然而在2017年末开始，价格高居不下的驴皮价格因国内企业库存高企而暂缓收购叠加大量进口驴皮挤占国内市场，开始一路下跌，由此，2019年东阿阿胶价格下降至2700元一斤。

2005-2019年驴期末数量和国内采购价（单位：万头，元/张）

连续十三年的涨价，确实保证了东阿阿胶营收和净利润的逐年增长，且年均保持高于10%的增速。但，提价稳增长的策略效应在2018年被打破，除了增速断崖式下降，2019年更是出现亏损，净利润同比下降121.32%。截止2020年上半年，亏损现状仍未被打破。

2007-2020年东阿阿胶的营业收入与净利润规模（单位：亿元，%）

**这背后，正是有价无市的真实写照。**高价位下，消费者不愿意买账，更何况保健食品行业滋补养颜的产品并非只有东阿阿胶，同时，经销商眼看价格上涨已经触及天花板，无利可图，开始降价清理之前的囤货。

其实，涨价策略的失效是注定的，秦玉峰看到茅台与东阿阿胶的共性，但他没有看到支撑高价位的核心要素，也正是两者之间的最大区别。

超高端消费品类的商业模式逻辑，应是“保价”而非“保量”。支撑高价位的核心必定是市场供不应求，这就意味着有效地控制产量是核心支撑要素。

**最好的照妖镜——**自由现金流

2009年以来，净利润一路攀升的同时，经营活动现金流却一直在箱体内波动，波动区间在6-9亿元。2019年，经营性现金流净额下降至-11.2亿。今年上半年，经营活动产生的现金流净额为3.6亿元，同比增长136.94%，2011年以来首次超过净利润。

2007-2020年东阿阿胶的净利润与经营活动现金流（单位：亿元，%）

经营净现金流与净利润虽然同向变动，但数量级差距较大。在多数情况下，这两者的差异主要是源于当期运营资本的增减，而运营资本的变动主要来源于应收款和存货。

目前，公司应收账款整体规模自2015年逐年增加，年均增速达到42%，初步可见，公司渠道商的欠款逐年增长，而这很可能是卖不动货，出现滞销迹象所致。

应收账款周转率自2012年开始下降，2019年降至标准值3次以下，2020年上半年则进一步降至0.91次，可见公司呆账和坏账的风险进一步加剧。

2007-2020年东阿阿胶的应收账款规模及周转率（单位：亿元，次）

而与此同时，对应的是存货价值整体高企，存货周转率也自2014年开始低于标准值3次，且逐年走低，2020年一季度末存货的周转天数达到1039.26天，这意味着目前现货周转一次需要3年多的时间。

2007-2020年东阿阿胶的存货价值及周转率（单位：亿元，次）

由于东阿阿胶自2018年才开始公布阿胶的产销和库存的数量，产量和销量均逐年下降，2019年分别下降3.04%和32.08%，而库存整体呈现累库趋势。

2016-2019年东阿阿胶的销量、产量与库存量（单位：吨）

东阿阿胶每次涨价之前，都会提前通知经销商，再由经销商通知药店，实现“提价-渠道囤货-去库存-提价-渠道囤货-去库存”的渠道循环。

这一模式和茅台十分类似，经销商囤货，等涨价后再出售牟取更高的利润。这个逻辑看起来没啥问题，但茅台没有保质期，时间越长酒越香，收藏价值越高，这也是其具备议价能力的核心支撑，而东阿阿胶的保质期仅为五年，一旦滞销，后续的出货会很困难。

山东某连锁药店的负责人在接受采访时，表示：之前囤货能赚不少钱，现在不行了，再不清理库存，这些阿胶就到规定期限了。

细看存货的结构，原材料的价值自2015年开始高企，这与其本身价格跨越式增长密切相关。加之东阿阿胶的连年涨价，在产品和库存商品的价值同样上涨。

根据2010-2019年国内驴皮收购价格的提价增幅和东阿阿胶售价的增幅，从库存中剔除价格上涨因素，运用单变量变动对整体变动的贡献度粗略测算，仅从量变动的层面上分析趋势：

其一，原材料自2015年增速上升，整体规模上升，既保障了在原材料短缺环境下的储备充足，又通过自身养殖毛驴，实现对原料价格的掌控，拉升原料成本，获得盈利空间。

其二，在产品增速自16年开始上行，结合在产品价值的逐年上升，可从侧面说明产品出现库存积压和销售困境。

2010-2020年东阿阿胶的存货结构（单位：亿元）

2011-2019年东阿阿胶的原材料、在产品以及库存商品数量增速（单位：%；注：仅为模型测算数据，存在误差）

由此可见，东阿阿胶在提价的同时，保持较高的产量，这与维持高价位“贵族化”的逻辑相悖。其次，东阿阿胶的市场销量增长，去库存，本质上是将库存移至渠道商手中，更贴切的说法是制造了一种伪需求，故而，出现营收账款的逐年高企，现金流与净利润之间的低匹配度。

今年，根据专业人士表明，东阿阿胶华东区域的一些大经销商目前库存只够用到十月份，这就意味着部分渠道商去库见成效，今年四季度将会开始进货，这就意味着公司能够实现回款，存货得到有效去化。

护城河多宽多深

在秦玉峰的带领下，东阿阿胶回归主业，只做专业化，耕耘十四年后，秦玉峰卸任，那么这数十年，东阿阿胶建成的护城河有多宽多深呢？

首先，市场占有率在很大程度上意味着市场对该品牌的认知和认可度。

根据前瞻经济学人统计的数据显示，2019年阿胶行业的市场竞争中，东阿阿胶的市场占有率达到61%，而排在第二位的福牌阿胶占有率仅为16.5%。

数据来源：前瞻产业研究院

而东阿阿胶的市占率有望进一步提升。今年年初，中药行业药典出台后，堪称是重要领域最为严格的标准，明确要求使用正宗驴皮，这就意味着监管利剑直指那些达不到标准的小中药厂，即便达到标准，成本也会大幅上升，利润大幅缩水。

在东阿阿胶提价的同时，福牌阿胶、同仁堂等阿胶品牌也都相继提价，但价格分别是东阿阿胶的58%和55%，哪怕之前用的杂皮也同样赚的盆满钵满，且渠道商愿意接受更高的渠道利润，消费者也愿意节省几百元。

但，行业监管要求必须使用正宗驴皮后，叠加东阿阿胶自2019年去库，终端打折出货，品牌之间的价差将会缩小，这就意味着东阿阿胶的市占率存在进一步提升的可能。

其次，驴皮制胶的技术不难，也有师傅表明切片等技术大多一样，全国有200多家公司可以生产驴皮胶，但真正能生产阿胶的公司并不多。

红酒生产离不开优质葡萄，阿胶生产离不开优质驴皮和水，故而，阿胶原料壁垒高于技艺壁垒。

皮之不存，“胶”将焉附？我国毛驴存栏量在2017年前逐年下降，目前维持在低位水平260万头左右。目前驴皮来源的三种途径：公司养殖、到养殖户中收购以及进口。东阿阿胶是行业中唯一拥有养殖基地的企业，经过十几年的发展，目前已在全国建有二十个养殖基地。同时，还是国内唯一一家具有驴皮进口资质的企业。

从养殖户中收购驴皮的模式下，掌握收购渠道更为重要。对于行业新进入者来说，要短期内完成采购渠道布置，几乎不可能完成。

不同于采购渠道，阿胶行业的销售渠道则呈现出另一种竞争生态。目前，东阿阿胶销售渠道较为完备。同时，作为后进入者，同仁堂、宏济堂、太极集团、佛慈制药，虽然他们原有的销售渠道不是针对阿胶，但作为阿胶的兼容销售渠道很畅通。因此，从销售渠道，东阿阿胶的销售渠道难以建成壁垒。

政策利好行业集中度的提升，而东阿阿胶护城河能建成多宽多深的关键还是在于市场占有率和对于原料端的掌控。

最烂的商业模式是没有现金流。之于现今的东阿阿胶快速回血是其打破亏损的关键，而终端存货的消化速度直接扼住业绩转折点的命脉。