用茅台的逻辑，重新审视网易_风闻

网易香港二次上市后，丁磊在《商业周刊》的采访中被问及为何选择香港时，留下了两句耐人寻味的话：

网易上市的20年，证明了这是一家靠谱的公司；融资不是最重要的，希望能离用户和市场近一点。

第一批在美国上市的中国互联网公司中，网易是为数不多、依然活跃在今天的公司。奇怪的是，市场似乎并未给予网易太多的关注和肯定：

以一家互联网公司的逻辑看网易，认为网易缺少概念、缺少故事。以一家游戏公司的视角看网易，又觉得缺少爆款、缺少重磅IP。最后给出的结论是，网易是一家善变的企业，一家缺少风口意识的企业，一家没有战略的慢公司。

在这样的成见下，不少人习惯性忽略了一家商业公司最基本的能力：创造价值，即为用户创造价值和为股东创造价值的能力。倘若我们暂时放下衡量互联网企业的那套方法论，以长期主义的视角，如同看待茅台那样重新审视网易，或许会有不一样的答案。

股价上涨的底层逻辑

驱动股价上涨的因素，大致可以分为三类：

第一是事件驱动，比如某个现象级事件的出现，引发了相关概念股的疯涨。典型的例子就是《战狼2》收获56亿票房时，发行方北京文化的股价涨幅超过60%；

第二是资本驱动，比如机构投资者进入或退出，直接导致股价上涨或下跌。就像马化腾曾在2015年减持腾讯股票，出现了腾讯股价下跌超过5%的连锁反应；

第三是业绩驱动，比如业绩增长或下滑的影响，导致了企业内在价值的重估。常见的案例是财报后的股价表现，超出预期的业绩往往会驱动股价的持续增长。

其中事件驱动和资本驱动的影响偏中短期，业绩驱动属于长期影响，对股价的刺激效应也更为持久。

“A股之王”贵州茅台，以股价坚挺稳健著称。2001年上市至今，茅台的年化回报率约为22.2%。茅台股价增长的诱因是什么呢？应该说这是一个有争议的问题。

一种观点是机构投资的驱动。2020年第一季度时茅台的普通股东数约为10.09万户，到了第二季度的时候，相应的数字已经减少到9.87万户。对应的是机构投资者的持续加持，比如第二季度结束时，已经有1109只基金重仓茅台，持仓市值高达591.02亿元，也是公募持仓最多的股票。

一种观点是外部事件的利好。茅台的价格与库存有着正相关关系，价格达到高点后库存往往迅速上升达到高点，出现了价格“越涨越买”的现象。由于上半年的疫情制约了茅台的生产，供应缺口不断扩大，供销商们纷纷增加库存，导致茅台酒的价格一路上涨，最终刺激了茅台股价持续增长。

这些观点的正确与否暂不讨论，先来看下茅台的2020年半年报：上半年营收为456.34亿元，同比增长10.84%，归属上市公司的净利润为226.02亿元，同比增长13.29%。做一个简单的计算，上半年茅台在动荡的疫情时代实现了每日净赚1.24亿元的“小目标”，业绩表现可以说非常稳健。

如果把时间轴拉到10年以上，茅台稳健的业绩增长已经持续了十几年，股价上涨的底层逻辑还是稳健的业绩。毕竟缺少业绩的驱动，中短期的利好终归只是空中楼阁，业绩才是资本市场的硬通货。

同样的一幕也发生在网易身上。网易2000年在美国纳斯达克上市，至今连续盈利18年。上市20年中，股价增长100倍以上，平均投资回报率超过25%，远超市场平均水平。

单就这一点来说，网易的长期投资价值甚至略高于茅台。

映射到近期的股价上。截止到8月13日美股收盘，网易的股价涨幅高达52.5%，股价在7月9日一度超过500美元，创下了上市以来的历史新高。有人给出的解释是大盘走强，然而整个美股市值超过50亿美元的公司中，也只有80多家创下了新高，大多数都处于低位。

透过网易刚刚披露的第二季度财报，或许可以找到股价持续走高的原因：2020年Q2的营收为181.8亿元，同比增长25.9%，归属于网易公司股东的持续经营净利润为45.4亿元，同比增长35.3%，营收和净利润均超市场预期。

显然，业绩表现和成长性也是支撑网易股价持续上涨的底层逻辑。

业绩增长的核心动力

问题在于，茅台和网易的业绩为何能够穿越周期？

2006年巴菲特的公益午餐被一位叫段永平的中国人拍下，一同赴宴的七个人中，除了自己的亲儿子，段永平还带了在谷歌当码农的黄峥。多年以后，已经是拼多多创始人的黄峥回忆道：“这顿饭对我最大的意义，是意识到简单和常识的力量。”

因为“常识的力量”，段永平在2014年选择重仓茅台股票。

彼时刚刚出台了八项规定，高端白酒市场一片哀嚎，连茅台的领导们都开始发愁销量。段永平的眼光不可谓不精准，正如茅台前董事长袁仁国在央视一档反腐纪录片中提到的：“是反腐拯救了茅台，茅台的公务消费占比由之前的30%以上降到不足1%，已经成功由公务消费转向大众消费。”

进一步深挖的话，茅台的主要定位是中产阶级消费群体。根据国内外不少市场调研机构的预测，中国中产阶级的增速在 6.9%—14.0%之间，中位数约为10%。也就意味着，茅台的潜在消费群体在以每年10%的速度增长，即便不考虑茅台的社交价值、收藏价值，仅仅是不断扩容的中产阶级，就足以让茅台找到业绩增长的护城河。

有趣的是，后来被誉为中国“创业教父”的段永平，也曾是网易历史中重要的存在。

2001年，丁磊在网易陷入低谷期时找到了段永平，不仅收获了段永平的投资，还有对人的观察和对人性需求的判断。正如丁磊在网易上市20周年的首封股东公开信中提到的：“风口会消失，风向会变化。只有人心不变，用户需求长存。”

不过中产消费者对于高端白酒的需求是近乎恒定的，互联网上的用户需求则有着一定的时代性，从PC互联网到移动互联网，再到被热炒的产业互联网，每个阶段的用户需求都有着微妙的变化。

外界眼中的网易不追风口、不造生态、缺少宏大的战略布局，却忽略了网易对用户需求的精准拿捏，当同时代的互联网玩家要么因为保守掉队，要么因为过于激进早夭，网易总能找到合适的战略和方向。

比如2019年网易开始进行战略聚焦，剥离了考拉等重资产业务，将优势资源集中给游戏、有道和网易云音乐为代表的创新业务。坊间不缺少唱衰的声音，也是网易外部争议最大的一段时间。但短短半年多的时间里，丁磊就证实了自己的先见之明。

据网易2020年Q2财报的数据显示：游戏业务的营收为138.3亿元，同比增长20.9%，网易的基本盘依然稳健；有道的营收同比增幅高达93.1%，K12业务的销售额和付费人数比暴增，毛利率也在持续提升；得益于付费会员和直播的收入增长，网易云音乐的营收增长强劲，拉动了创新业务毛利率、毛利润的同比提升。

可以看到，回归轻资产模式后，网易的营收和净利润连续三个季度上涨，并且增速在不断加快。

互联网的风口迭代越来越快，消费者的新鲜感也消失得越来越快。追赶风口的速度跟不上掉队的速度，反倒是花在研究产品和人性上的时间，从来不会浪费。茅台和网易抓住的都是用户，而非风口。

写在最后

享有“华尔街教父”美誉的本杰明·格雷厄姆，有这样一句箴言：股市短期是投票机，但长期是称重机。”

茅台被视为A股的标杆，但茅台从来都没有刻意追逐风口。泸州老窖、山西汾酒、五粮液都曾为了销量转向挖掘中低端市场，先后丢掉了“白酒之王”的桂冠。唯有茅台牢牢捍卫着自身的品牌定位和产品力，让资本市场看到了抵抗周期的长远价值。

网易经历的诱惑要远多于茅台，O2O、社交、智能硬件、AI、本地服务……互联网的风口一浪接着一浪，但网易从未偏离内容消费的主航道，很少进行“以亏损换增长”的盲目布局，所信奉的正是内容为王的长期主义。

本质上说，看好网易的人和看好茅台的人，背后其实是同一套逻辑。