搜狗“嫁给”腾讯，一文读懂企业的兼并收购_风闻

2020年7月27日，搜狗发布公告称，腾讯向公司发出初步非约束性收购要约。公告背后，是腾讯将以每股9美元的价格，全资收购中国第二大搜索引擎公司搜狗。

如果交易完成，那么搜狗将从美股退市，成为腾讯的一家间接全资子公司。受这一重磅消息的影响，搜狗在7月27日收盘股价一度暴涨48%，市值增加10亿美元，折合人民币约70亿元。

兼并收购从来都是资本市场上最热门的话题，企业会购买资产、服务，也可能购买另一家企业。这样的“整体”购买可以获得对方的资产、技术、渠道、人员等，也可能存在巨大的财务风险和整合风险。

今天，身边君就和你一起看看兼并收购这桩“婚事”背后都有什么故事。以下，Enjoy：

肖星 | 作者

身边的经济学 | 来源

01

什么是兼并收购？

兼并收购其实是指两件事，即企业兼并和企业收购。

兼并是指原本相互独立的两家或多家企业合并成一家企业的市场行为。一般来说，兼并会存在一家优势企业，它买下了其他的企业。

而收购是指一家企业买了另外一家企业的股权或资产，从而获得了对被收购方股权或资产的控制权。

这两件事有时很难区分，它们都可以视作一家企业买了另外一家企业或者几家企业，并且获得了控制权。那么，它们的主要区别是什么呢？兼并之后，占优势的企业会继续存续，而其他企业则会被合并。

而收购发生之后，收购方和被收购方都会继续存在，只是被收购方的控制权由收购方掌握了。现实中，兼并收购还有另外一种情况，就是收购方和被收购方都不继续存在，双方重新注册成立一家新公司，把收购方和被收购方的资产合并到新的公司里（见图15-1）。

还有一种常见的收购方式，叫反向收购，它是指一家上市公司收购了一家非上市公司，之后非上市公司却掌握了上市公司的控制权的并购现象。从形式上看，上市公司是母公司和收购方，但实际上非上市公司才是真正的收购方。

反向收购经常和借壳上市联系在一起，如果反向收购后，非上市公司的资产、负债、业务人员等都注入到上市公司中，甚至上市公司原来的业务被剥离出去了，实际上这就是用原来上市公司的壳去装了非上市公司的内容，结果就是这家非上市公司成了收购之后的上市公司。

在中国，企业上市是一个非常复杂的过程。首先需要满足证监会对业绩、规模等方面的一系列要求，其次还需要排队、审核。在这样严苛的条件下就会有一些不满足上市条件的公司，通过反向收购来获得上市公司的身份。

在反向收购的过程中，被收购的非上市公司不能像上市过程那样通过发行股票筹集资金，但可以在收购完成之后再发行股票去筹集资金。由于这些公司没有经历上市这种严格的审核过程，所以经常会有一些资质较差的公司利用这种方式来获得上市资格。所以也有人说，反向收购是一种走捷径、走后门的上市方式。

反向收购并非一定都是不好的，曾经有很多中国企业因为没有办法满足中国证监会的上市要求而去海外上市，其中就包括京东、新浪这样的公司。它们之所以去海外上市，就是因为到目前为止，中国的上市条件中要求公司必须有连续三年以上的盈利，而互联网公司往往很难满足，而海外很多资本市场，像美国就没有这种盈利的要求。

不过，中国证监会对于中国企业去海外上市也是有业绩和规模限制的，而且这个门槛其实比在国内上市更高。所以这些企业也不能直接去海外上市，它们一般都在开曼群岛或者百慕大这样的地区注册一家公司，然后以这家公司作为上市主体，并通过股权来控制在中国的经营主体，这样上市的主体就不是一家中国企业了，也就不需要满足中国证监会的要求了。但是不管怎么说，这些公司还是经过了美国或者其他国家证监会的审核流程，也需要经过上市过程中的各种信息披露和审核过程，所以它们从质量上来说还是有保证的。

除此之外还有相当一部分海外的上市公司是通过反向收购的方式来进行的，它们不是走的上市流程，而是借壳上市。这样就既规避了中方，也规避了外方的上市审核程序。其中就有相当一部分公司后来爆出了丑闻，前几年的浑水公司就揭露了一批中国概念股作假的事件。

最近几年，在中国申请上市的周期变得越来越长，寻求在中国股票市场上借壳上市的公司数量也大幅度增加，这就使得壳资源变得非常缺，壳的价格也扶摇直上。

兼并收购的过程非常复杂。前期先要进行尽职调查，要对收购目标进行全面了解，特别要关注其中的财务风险。之后双方还要进行谈判，谈判的过程也非常复杂，经常要反复多轮，直到最后签约。再进行交割产权过户，最后还有一个漫长的整合过程。正因为收购之后要面对的是业务和人员的重整，所以整合过程也漫长而艰难。

当被收购方是一家上市公司时，收购的过程就会更加复杂，还要进行一些额外的程序，主要包括发布要约公告。根据相关规定，在持股比例达到5%时要发布一次要约公告，这个要约公告发布的目的是要让被收购方和其他公众知晓，包括让监管部门知道该要约的收购意向。

当持股比例达到30%时还要再次发布要约公告，而且这时一旦发布了要约公告，在要约有效期之内都不得撤回该收购。如果被收购方不愿意被收购，这项收购就会演变成敌意并购，过程将更加复杂而漫长，被收购方可能会采取各种措施来抵制收购方的收购行为，这时的兼并收购就会有很大的失败风险。

02

美国的五次并购热潮

兼并收购始终是资本市场最热门的话题，中国企业现在也在大量地进行海外并购。历史上曾经发生过多次的兼并收购热潮，比如在美国历史上就曾经发生过五次并购热潮（见图15-2）。

第一次并购热潮发生在20世纪初期，那时的并购是以横向并购为主，也就是同行业企业之间的并购。结果在一些产业形成了大垄断商，比如美国钢铁公司就是通过收购卡内基钢铁公司等785家独立竞争对手最终形成的。它的产量一度占到美国钢铁行业总产量的75%之多。还有像杜邦、通用电气、柯达等公司，它们的垄断地位也都是在这个阶段形成的。

第二次并购热潮发生在20世纪20年代，这个阶段的并购以纵向并购为主，也就是上下游产业链的整合。并购的结果是，在原来垄断巨头的基础上进一步形成寡头，比如通用电气就是在这个阶段形成垄断地位的，它的业务主要围绕汽车，还涉及好几个相关的其他行业。

第三次并购热潮发生在20世纪60年代，这个阶段以混合并购为主，也就是横向和纵向整合同时发生。在这个阶段，由于商学院发展起来了，资本市场进一步繁荣，并购的技术水平也有了明显的提升，出现了很多蛇吞象的案例。

第四次并购热潮发生在20世纪80年代，这个阶段以杠杆收购为主，也就是借助财务杠杆来实现收购，而且敌意并购的案例很多。

第五次并购热潮发生在20世纪末，这个阶段的并购则以跨国并购为主，主要受到全球经济一体化的影响。

在中国，并购一直受到广泛的关注，特别是近几年越来越受追捧，在这热火朝天的一波波并购浪潮之下，我们更需要去思考企业并购的动机。

从投资的角度看，兼并收购是一种持股比例增加到能够控制被投资企业时发生的股权投资行为。从另一个角度也可以说，兼并收购是以购买公司而不是购买一项项资产的方式去进行的投资。前面的角度是对兼并收购形式的一种描述，而后面的角度更触及它的实质。

固定资产的投资决策，一项投资只有在收益大于成本时才可行。在项目投资中，我们将这个原则称作净现值大于零的原则。我们现在需要讨论的是，当净现值大于零时，一项投资存在两种选择，既可以通过并购进行投资，也可以通过直接购买一项项资产进行投资。

通过并购投资一个项目，最直接的好处就是可以快速地开始一项业务，甚至是进入一个行业，同时还可以消灭一个竞争对手。特别地，如果被收购方拥有一些我们很难用钱买到或者自建的东西，这种好处就更加明显。比如我们需要的不仅仅是那些机器设备和土地，还要经验、技术、品牌、渠道等这样一些无形的却又能创造价值的东西。但是通过并购的方式投资一个项目，也增加了投资的风险。

并购是购买一家企业，它与购买资产有两点区别。首先，买下企业不仅意味着买了这家企业的资产，同时也继承了它的负债。很容易想象，作为主并方，并购时肯定担心资产价值被高估，负债价值被低估。所谓担心高估是指，我们知道这些东西最多值多少钱，但需要把减少它价值的因素找出来。

在这种情况之下，就需要将每一项资产一一核查，看是否有减值的因素。而担心低估则是指，我们知道这些东西最少值多少钱，但它可能达到的上限是我们不清楚的，这样就只能将我们所知道的每项负债一一核查，而即便这样也不能让我们发现那些我们原本不知道的负债。所以，低估的风险永远都比高估的风险难以控制。因此，并购的财务风险主要集中在负债上。

负债的风险又主要集中在那些没有在报表中列示的负债，即表外负债。比如，企业在收购后可能会遇到富余人员安置的问题，收购方未来需要支付安置费，这可能是一笔巨大的资金支出，但是安置费不会在收购之前作为负债列示在报表上，所以它就是一种表外负债。

再比如，企业如果采用经营性租赁的方式租入一项资产，由于不需要记录相应的资产，未来应支付的租金也不会被记录在负债中，这种情况同样会引发表外负债的产生。现实中，表外负债的情况是非常复杂的，甚至有的企业会通过一定的运作方式来有意隐瞒负债，把它放在报表之外。

其次，买公司不仅购买了对方的资产、继承了对方的负债，还买下了对方的员工。当我们买下公司后，一些能为公司创造价值的人很可能会离开，结果就是我们花了更多的钱去买了一堆资产，而企业最重要的人才资源却没能留住。

相反，如果我们买下了一家管理混乱、人才匮乏的公司，然后清理掉那些不能为公司创造价值的员工，就相当于用很便宜的价格买下了那些资产。所以，并购的真实动机可能与我们想象的正好相反，恰恰是那些管理混乱的公司更容易成为被收购的目标，人的因素往往使并购成为一个非常复杂的问题。

并购的成功与否不是看能否成功地进行产权的交割，而要看并购之后的企业业绩。淘汰原企业不能创造价值的员工，重新塑造企业的管理制度与文化，这一过程我们称之为整合。整合的过程通常会涉及人员、制度、文化、组织流程等各个方面，很可能要花很多年的时间才能够完成，而且很多并购的失败也都是出在整合的问题上。

虽然并购受到热捧，常常给人一种时髦、高大上甚至神秘的感觉，但并购也是有利有弊的，其中的风险相当巨大，它不仅体现在并购的过程中，而且可能延续到并购之后的若干年。

03

权益联合法

企业买任何东西都需要在交易发生时进行会计记录，买公司也不例外。购受日就是并购交易发生的那个时间点，需要进行相应的会计处理，就是指要将买入的东西和我们付出的钱或者其他代价记录下来。

我国会计准则规定，如果合并方与被合并方在合并前受同一家公司的控制，那么就属于同一控制之下的企业合并，这时应采用权益联合法。如果收购方与被收购方并没有同受一个最终控制方控制，那么就属于非同一控制之下的企业合并，这时应采用购买法。

这两种方法是如何记录的呢？

1. 资产负债表的记录

假设一家公司收购了另一家公司，购受日为某年6月30日，收购当天被收购企业的账面资产是200万元，账面负债是100万元，股东权益的账面价值就是100万元。收购企业在收购前对被收购企业资产、负债进行了评估，资产的评估价值为230万元，增值的30万元主要是因为存货和固定资产的评估增值。

负债的评估没有增值也没有减值，因此股东权益的评估价值也增加了30万元，即为130万元（见表15-1）。现在，收购方用150万元购买了被收购方百分之百的股权，收购过程中还花费了30万元的法律顾问费、审计费等费用。在购受日当天，收购方要把被收购企业的资产、负债记录到自己的报表上。

在非同一控制的情况下，收购方应将被收购方的资产和负债都按照评估价值，也就是公允价值合并进收购方的报表中。在上例中，收购方要增加230万元的资产和100万元的负债，那么股东权益就要增加130万元。现在的收购价格是150万元加上支付的各种费用30万元，因为这些费用在购买法下都算作收购成本，所以总成本是180万元。

180万元的收购成本与被收购方股东权益的评估值130万元之间，存在着50万元的差额，这个差额其实不是用来购买被收购方资产的，我们将它记录为商誉。我们在无形资产那章介绍过，商誉是在一家企业收购另一家企业时产生的。按照现行的会计准则，商誉不需要进行摊销，但需要在每年年末进行减值测试，一旦发现减值就要计提减值准备。这就是购买法的基本原理。

如果是在同一控制的情况下，那会计处理就比较简单了，只需要把被收购方的资产和负债，按照其账面价值合并至收购方的报表即可。在上述例子中，如果收购方与被收购方处于同一控制之下，那么收购方的资产就只增加200万元（被收购方资产的账面价值），负债增加100万元（被收购方负债的账面价值），这样股东权益就增加100万元。至于收购过程中发生的法律顾问费等额外的费用，则计入当年的费用。收购价格150万元和股东权益账面价值100万元之间的50万元差额，不确认为商誉，而是计在股东权益中。这就是权益联合法的基本原理。

2. 利润表的记录

以上介绍是两种方法在资产负债表上的记录差异，接下来我们看利润表的记录。

在非同一控制的情况下，购受日不需要合并利润，因为此时合并的企业还没有产生利润，需要等到年底再编制，而且合并利润表中应该只包含购受日之后被收购企业的盈利。假设被收购企业在购受日之后产生的利润是15万元，全年的利润是30万元。在非同一控制情况下，合并利润表只反映被收购方购受日之后所创造的15万元利润。

如果是同一控制下的企业合并，在购受日就需要编制合并利润表。因为这种情况下，我们并不认为是一家公司收购了另外一家公司，而是受同一控制人控制的两家企业自愿合并成一家企业去共享所有的一切，就好像两个人结婚一样，他们既共享婚后的财产，也共享婚前的财产。因此，在购受日合并的利润，就是从年初到购受日的被合并企业的利润；到年底编制合并报表时，利润表实际上包含了整个合并企业全年的利润。

3. 权益联合法的“优势”

至此，我们就可以看到权益联合法的“魅力”所在了。权益联合法在资产负债表上不体现被收购方资产和负债的评估增值和减值，也不需要将实际支付的收购价格以资产或费用的形式体现出来，唯一体现为费用的是收购过程中的额外费用。像房地产、高科技企业这类公司，这一点对它们的合并非常重要。

比如房地产公司，它的存货—房子的市场价格远远高于建造成本，而账面价值是以建造成本来计算的。如果我们把房子按照它的评估价值合并进来，那么资产价值其实已经体现了房子的增值，日后把房子卖掉时，就不可能再记录更多的利润了。如果把房子按照其账面价值合并进来，日后卖掉房子就可以记录更加丰厚的利润。

比如高科技企业一般都是轻资产企业，它们收购的价格往往比资产负债表的评估价值高出很多。如果采用购买法，高出的这部分价值应确认为商誉，今后可能会因减值而影响利润；而在权益联合法下，高出的部分只调整股东权益，不会增加资产，也不会记录在费用中。

在利润表方面，权益联合法可以将购受日之前的利润也纳入合并报表中，而购买法只能将购受日之后的利润合并进来。这就是为什么采用权益联合法编制的报表比较漂亮，也因为以上原因，权益联合法受到了诸多批评，被认为不能体现并购的真实成本，所以后来美国的会计准则废除了权益联合法。

中国原来是不允许使用权益联合法的，但2007年以后，我国的会计准则增加了同一控制下的企业合并，并且在这种情况之下允许使用权益联合法。

最后需要补充说明一下反向收购的特殊性。在非上市公司反向收购上市公司时，被收购方上市公司是法律上的母公司，借壳上市的非上市公司是法律上的子公司，但由于会计遵循实质重于形式的原则，所以要求按照实际情况来确定收购方和被收购方。

会计上认为，非上市公司才是真正的收购方，在合并报表上，需要按非上市公司支付的收购成本和上市公司可辨认净资产公允价值的差来计算商誉。借壳上市中，因为非上市公司支付的收购价格包含了壳的价值，所以收购价格往往会远高于上市公司股东权益的评估价值，这样就会产生一个巨额的反向购买商誉，而该商誉在日后很有可能会出现巨大的资产减值。

关于作者：肖星，清华大学经济管理学院教授、会计系系主任，清华大学全球私募股权研究院常务副院长。曾获得北京市师德先锋称号、 清华大学“良师益友”奖、清华大学年度教学优秀奖。

本文整理自《肖星的财务思维课》，经出版方授权“身边的经济学”原创首发。