大成基金刘旭：滚雪球、湿雪与天花板_风闻

曲艳丽 | 文

大成基金刘旭，媒体形容他“颇有个性”，或者换句话说，笃笃定定。

他是一个比较纯粹的自下而上精选个股的选手，低换手率、长期投资。“平均每年前十大重仓股更换3-4只。” 刘旭接受专访时表示。

刘旭在家电、汽车及零部件、制造业等领域深耕，在能力圈范围内选择性价比高的品种，不赚自己不懂的钱。

他的身上，几乎没有受市场干扰的痕迹，不疾不徐。

刘旭现任大成基金股票投资部副总监，2013年5月加入大成基金，此前先后任职毕马威华振会计师事务所审计师、广发证券研究所研究员。除管理公募产品，刘旭也管理社保基金和养老长期价值组合。

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高位接棒

2015年7月底，在3789点的高位上，刘旭接棒了大成高新技术产业。

这是一个很有勇气的选择。

5年之后，截至2020年7月23日，刘旭任职期间的总回报157.10%(wind数据)，年化回报20.82%。同期上证综指依然徘徊在3300点附近。

在银河证券统计的业绩排名榜单中，过去五年(2015.7.1-2020.6.30)，在标准股票型基金(A类)中，大成高新技术产业的期间收益率排名第一(1/60)。

刘旭的持股周期极长，前十大重仓中，绝大部分个股都持有在1年、2年以上，部分个股持有3年以上，换仓动作很少。

在2019年年报中，刘旭写道：“(大成高新技术产业的)全年换手率在1次以下，年底前十大重仓相对一年前有5个不同。”

“最好的情况肯定是不希望卖。三五年的时间我能够观察到企业发展的脉络，也能清晰地看到自己的对与错。” 刘旭在上证报专访时解释道。

他大致以5年的时间尺度来观察企业价值，不会因为市场或者企业的短期波动来影响长期判断。

招商证券统计了刘旭重仓时间超过2年的股票历史走势，得到的结论是：这些股票在成为重仓股前后大多有着较为一致的特点，被重仓后股价一度上行，甚至突破历史高点，之后虽然有所调整，但是刘旭仍然坚定持有，股价又再创新高。

简而言之，刘旭很拿得住。

在2013年5月加入大成基金之前，刘旭在广发证券做卖方研究员，覆盖家电和汽车行业。

因此，在公开信息中，我们看到，刘旭的持仓中这两个行业个股较多。

除此之外，组合没有特别明显的行业特征，相对偏重消费。

刘旭敢于重仓。历史仓位在85%左右，其中，前十大重仓股占比大致在65%，相对较为集中。

前十大重仓股中，有一部分低估值的个股，但也不排斥确定性较高的热门资产。整体而言，刘旭对估值和价格比较苛刻。

按年度拆解，刘旭在大盘风格市场、熊市、震荡市游刃有余。

没有哪一年是特别突出的，也没有哪一年是拖后腿的，净值曲线好看而且平滑。

招商证券测算，在刘旭任职之后的五年内，任意一天买入大成高新技术产业，获取正收益的概率，持有2年以上是100%。

有趣的是，刘旭掌管五年，持仓的股票市值逐渐向中大盘挪移。大成高新技术产业早期以市值300亿元以下的中小盘股为主。至2019年末，市值在1000亿以上的大盘股已占比至69%。

2019年4月，大成高新技术产业拿到了三年期开放式股票型持续优胜金牛奖。注：三年期开放式股票型持续优胜金牛基金(中国证券报，2019/04/14)

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滚雪球与湿雪

“不看市场风格、不关心点位涨跌、无行业或板块偏好。” 刘旭形容自己的投资风格。

他是比较纯粹的自下而上精选个股的选手，研究一只股票往往需要好几年时间，比较扎实。

一句话概括，刘旭是基于企业的长期价值来选股的。

“企业的长期价值主要由三个因素决定：竞争优势、企业的商业模式、行业天花板。” 刘旭介绍道。

其一，相较于同行的竞争优势，即巴菲特所谓的“滚雪球”。深刻理解企业的护城河与需求粘性，避开那些虚假的壁垒，竞争优势要清晰显著可辨认。一家具备显著的可持续的有别于行业均值竞争力的企业，其雪球能够越滚越大。

其二，企业的商业模式是否能赚钱，尤其是能否赚到高质量的现金流，即“雪够不够湿”。

其三，赛道的长短，即天花板。首先，选择在较长赛道进行投资，更容易获得长期收益；其次，关注量价两方面构成的企业成长期空间，辩证地看待二者之间的关系。

刘旭看得比较细致，以商业模式为例，他的分析框架包括业务的难易程度、议价能力如何、谁在产业链中居强势地位、下游客户分散与否、下游周期性需求如何影响企业生产和资源配置、扩张的规模效应、市场出清后能否产生壁垒、主要竞争对手是谁等。刘旭对没有规模效应的公司就比较审慎。

刘旭还会围绕客户需求去分析商业模式，例如企业的客户在哪里、真正需要什么、企业如何去满足客户，继而分析在此过程中如何对竞争者形成壁垒，诸如产品差异化、渠道服务能力、成本优势等。

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风格如人

一个基金经理的投资体系，往往与性格契合。

“在性格上，我是一个钝感的人，对外界的事物不太敏感，所以我可能赚不到追热点的钱。” 刘旭称，投资中最重要的事，便是认清自己。他自读书时期便如此，觉得是对的事情，就会坚持去做。

7月27日，刘旭担纲的新基金大成睿鑫股票基金发行。公告显示，该基金限额80亿。

刘旭的投资风格，有三个特点。

首先，不赚自己看不懂的钱。与大多数人相较，刘旭是非常坚守在自己的能力圈范围内的，几乎没有受市场干扰的痕迹。

刘旭在自己熟悉的领域扎得很深，在传统制造业、消费品、服务业、周期品等行业，均建立了较为完整的分析框架。

他在一篇专访中讨论过，有太多的行业和公司是他不熟悉的，因为也错过了一些机会，“目前每个季度都会努力去研究一个新行业。”

“未来希望能够在开放与坚守间寻求平衡。” 刘旭称。

其次，对估值和价格的苛求。“不同行业我对估值水平的忍耐度不一样，一般超过30倍、40倍就会撤了。”刘旭表示，如果股票被低估，那无需多想，坚决买入，但这种情况并不多；如果股票被高估，他就会做出调整。

他的方式是，不断的发掘估值合理的好股票作为备选池，再寻时机替换掉组合中已经被高估的股票。

在目前的市场环境下，对好股票估值的容忍线越涨越高，纯粹的低估值策略是很艰难的。刘旭是以公司质地为先，兼顾估值目标，比较动态和理性。

第三，不做波段，不频繁换仓。

7月初，刘旭在媒体上称，行情发展到如此阶段，资金的供需成为主要矛盾，“增量资金对各类资产性价比开始重新权衡”。

“没有人能成功地预测顶或者底，但是，就我个人的投资经验而言，有些行业的部分个股确实已极度高估；而有一些较长的赛道，企业自身壁垒非常高；另外一些企业，仅仅从股息率来看，就比无风险利率高多了，那么这些企业在性价比层面还是可以接受的。”刘旭在近期的一次专访中表示。

刘旭认为的产业发展潜力大、目前实际股价被低估的优质投资方向，包括国产大牌家电、泵机、地板、酱油、新能源汽车配套、高端奢侈品酒类、高科技创新农业等。