陈根：金融市场的“完全有效”到常常“无效”，非理性才是最大变量_风闻

文/陈根

“有效”是金融市场建立、运行与监管的根本目标，“有效”的前提是投资人的“理性”。但2020年的上半年，我们也看到了，疫情的全球大流行给本身就具有较高不确定性的全球金融市场带来了更多挑战。无论是美股的多次熔断，亦或随着国内经济恢复出现的牛市，两天内中芯国际的大跌也让市场哀嚎一片。金融市场生变背后，人们趋向于一个共识，那就是：投资人难以做到理性，这也使得金融市场不仅不能“完全有效”，甚至连“半有效”都很难，以至于常常**“无效”**。

理性的最大变量就是情绪，而任何利好或利空信息的发布往往引发投资者情绪起伏，进而导致股市波动。那么，投资者情绪与股市信息之间究竟有何关系，这一非理性心理因素又如何影响股市波动？事实上，在股市中看似非理性的投资者情绪却有着理性的运行逻辑。

金融异象验证了投资者的“非完全理性”

在过去的历史中，金融理论的发展被分为了三个阶段：通过研究分析财务报表等会计信息的时代称为第一阶段“旧时代金融”。第二个阶段则为“现代金融”，也就是常说的“传统主流金融学”。该阶段以上世纪中期开始兴起的金融经济学为主要理论基础，有效市场假说占据了主流地位，该假说主要研究“理性假设”下的有关金融市场机制问题。

而最后的第三阶段则主要以行为金融学为代表，被称为“新时代金融”。**行为金融学通过研究社会经济主体的心理变化过程及不同商品在市场上的价格波动，**从侧面探索投资人的心路变化历程及股市的波动。自1980年开始，行为金融学受到了越来越多学者的关注。

传统的金融观点认为股票的价格就是其价值的完整体现，也即股票的股价就是发行该股票的上市公司在未来可能会获得的预期收益的贴现值。而在加入投资情绪的因素后我们会发现，由人构成的股票市场，人们对各种事件的反应导致了股市突然的波动。非理性的投资者由于不同个体间存在的认知偏差或差异，从而导致其各自的投资心理造成的投资行为存在系统性偏差，最终使得金融市场变为**“非完全有效”**。

事实上，股票市场的波动正是投资者对这些事件影响其未来获益的体现。金融异象频发也恰好验证了投资者的“非完全理性”以及非“有效”的金融市场。正因如此，行为金融学这一通过研究投资心理及行为的新兴学科才被业界学者广为关注。

投资情绪才是金融市场永不改变的钟摆运动

投资情绪可以分解为投机性和正常的投资者对该公司未来盈利情况的预期两方面，前者投机性的情绪则主要指投资人对整个股市市场信息收集的情况，接受信息的完整性的程度。后者则主要表现了投资者对购买的股票所对应的上市公司盈利经营情况的预期判断。

当投资人处于投资情绪不断上升的时期时，此时对其利好的好消息往往会不断在记忆中加强分量。而对自己不利的消息则有可能会在这个阶段被不断弱化甚至于被忽视。高昂的投资情绪往往会引发从众行为，并不断吸引新的投资者入市追涨，导致股市的非理性暴涨。

而当投资人处于投资情绪下降的过程中时，此时利好消息与利空消息的地位被互换，利空消息被持续强化，股市会经历与上述过程截然相反的下跌，投资者的恐惧情绪则会使其竞相抛售股票，引发非理性的股市暴跌。

可见，在股票市场中既充斥着股市信息这一客观现实，更弥漫着投资者情绪这一主观存在。显然，投资者情绪与股市信息之间有着某种内在的关联性，并影响着股市波动。

一般来说，股市运行固然有其自身的波动趋势，但投资者对于诸如经济面、政策面、资金面等股市信息认知所产生的情绪反应则是加剧股市波动、引发巨幅震荡的重要影响因素。即当投资者情绪反应与市场波动趋势一致时，会加剧股市波动的幅度，引发股市共振现象。而这一信息又会反馈给投资者，引发其更大的情绪反应，进而构成了一个相互强化、循环往复的“投资者情绪强化型闭环”，最终致使股市出现非理性的巨幅震荡。

因此，股市的非理性波动源于投资者情绪溢出效应，投资情绪才是资本市场永不改变的钟摆运动。**股市信息与投资者情绪之间彼此映射、相互助推，构成了互为因果的共振闭环。**一旦市场趋势信息与投资者情绪两者同步，即会产生彼此作用、反复叠加的共振现象，进而引发股市剧烈的非理性波动。 

非理性投资情绪下的理性规制

行为金融学从发生机理上有效解释了投资情绪对股市波动的助推，股市信息与投资者情绪之间彼此映射、相互助推，构成了互为因果的共振闭环。

基于此，无论是在证券市场上的个人投资者还是机构投资者，当面对需要进行投资抉择或者行情变化的状况时，除了需要考虑正常情况下所持股票对应的公司目前的发展业务状况和总体财务负债率及未来的经营预期等因素外，同时也要将目前金融市场中市场情绪的变化状态考虑在内**。只有这样才能使投资决策更精准、更扎实，还能避免由此出现的不确定性和可能出现的****更大错误**。

当然，在自然交易过程中，市场这只“看不见的手”虽具有一定的规范作用，但是缺陷也显而易见，那就是无法摆脱一些噪音交易者对市场所带来的影响。而监管层的存在就像一只“看得见的手”，监管层面上对投资者进行合理且必要的引导，将会避免此种盲目性。这首先表现在情绪指数上：当投资情绪亢奋时，及时出台一些政策措施缓和投资者的热情；当市场冷清时，保持一定的流动性，也将对我国“牛短熊长”的现状作出一定的改观。只有从源头上抑制了投资者情绪溢出效应的可能发生，切断了股市非理性波动的形成路径，才能为其平稳运行提供切实可靠的机制保障。

此外，在“泛在智能”时代下，利用数学模型和人工智能模型来分析金融数据的量化交易，也将对股市的行稳发展起良好效用。具体而言，量化交易基于数理统计的交易模型提高了量化投资过程的准确性和高效性。通过利用对大量数据进行快速处理的技术、人工智能技术和计算机信息处理技术等，以发现可以提供快速收益的统计模型。

其次，量化交易加速了交易过程。量化系统可以跟随市场的变化而变化，短时间自动下单，把握住一些细小和敏感的盈利机会，将会极大地提高交易效率。捕获到更多的交易机会，便于得到更大的投资收益，这也是传统人工交易无法具备的优势。

其三，量化交易作为更加理性化的交易，不再仅仅依据人为规定的规则，而是从长期历史数据中学到的数学模型出发，来设计交易策略。因此，量化交易能够最大程度地克服人的主观情绪，不会受到人主观情绪的左右，客观性地进行操作，克服人的投机性和恐惧心理，也使得这些交易策略更加可靠。

尽管非理性的投资情绪给金融市场带来了不确定性，以至于金融市场不仅不能“完全有效”，甚至连“半有效”都很难，以至于常常“无效”。但是，非理性的投资情绪背后的理性运行逻辑却能给金融市场带来另一种全新的思路。

可以预见，互联网、云计算、大数据等信息技术的不断发展，在未来将会为专业人员研究心理因素对金融市场影响这一行为提供良好的机遇，使心理因素变得具有可控性。同时，这些新技术也将帮助更多的人更加客观地去面对金融市场的各种变化和趋势，使其交易行为更加合理。

在多方合力促成的理性的环境下，带来的将不仅是利润的获取。这样优良的环境更会让整个金融市场遵循着良性、有序、稳定的轨迹发展。无疑，这将对整个国家的金融市场的发展及金融秩序的维护有着重要意义。