日本央行原行长：我担心的是，现在金融市场与实体经济的背离太明显了_风闻

来源：中国金融四十人论坛 2020-7-10

在经历了今年3月份的惨痛暴跌之后，全球风险资产价格震荡上扬至今。从基本面来看，这与经济衰退的预期并不相符。6月，IMF发布的《全球金融稳定报告》警示了金融市场表现与实体经济之间的脱节风险。

近日，在由中国金融四十人论坛（CF40）和野村综合研究所（NRI）共同主办的第十届中日金融圆桌闭门研讨会上，日本央行原行长白川方明也就这一现象表示担心。

接下来“只有两种可能性”，白川方明说。到底是实体经济会出乎预料地改善，还是金融市场会重新开启下跌？现在还没有人知道答案。

疫情期间，财政与货币政策的协调（或者说是博弈）成为焦点，央行购买国债的实践也引发不少争论。白川方明认为，重点在于，当前的财政和货币政策逻辑可能进一步恶化经济环境，未来我们将不得不面对“低增长、低通胀、低利率”的局面。

以下为白川方明演讲实录。

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白川方明 资料图

继去年之后，有幸再次参加中日金融圆桌对话，非常感谢。

新冠疫情的冲击主要体现在经济活动大幅度的衰退上，但是我们所面临的问题不仅仅是这些狭义的经济问题。人们开始重新思考什么是国家、社会以及企业的理想状况。因此，为了考察眼下新冠疫情的问题，我们也需要从历史文明的角度去进行探讨。

但是，今天我想限定一下问题思考的角度，主要以宏观经济以及财政货币政策等主题为中心，来谈谈我的看法。

此次衰退的特殊之处

首先看一下对世界经济的预测，各国央行、国际机构、经济学家一致认为经济会大幅度的衰退。比如世界银行最新的预测显示，2020年世界整体的GDP增长率会是-5.2%，日本为-6.1%，而中国则为+1.0%。我对这种大幅衰退的预测没有异议，但是我觉得数字本身没有什么太大的意义。判断未来经济走势的关键取决于疫情是否会再次爆发或者是疫苗、特效药的开发等，而这些因素的不确定性太大，谁都无法准确地做出预测。这些预测并没有超出“educated guess”的范围。

当然，这种疫情因素跟经济学家在分析上所擅长的经济因素不无关系。如果采取不合适的经济应对措施的话，这种疫情因素会使经济状况进一步的恶化。

我想试着将以雷曼兄弟的破产为象征的全球金融危机和这次的新冠危机进行比较，以此为切入点来讨论问题。我们知道，这两个危机从累计值上来讲到底哪个更严重现在还不好说，但是这两次危机所引起的经济衰退程度都是很大的。同上次全球金融危机一样，这次的新冠危机也被称作“百年一遇的危机”，不过两者之间还是有重大区别的。

**第一个区别体现在导致实体经济衰退的直接原因。**这次危机并不是因为金融体系动摇所产生的，而主要是疫情扩大这种外生的冲击所引起的。经济活动的衰退，起初是由对全球供应链的影响这种供给冲击所引起的，但是后来采取的封城以及居家令的一些措施也给需求方面也带来了冲击。不管怎么说，冲击变得如此之大，区分是供给侧的冲击还是需求侧的冲击就没什么意义了。

需要注意的是，目前尚未出现金融体系恶化加剧实体经济活动衰退的这种负面因素叠加效应。一旦发生这种现象，事态还会进一步的恶化。

**第二个区别是，新冠疫情中已衰退的经济活动水平在将来恢复到疫前水平的可能性相对而言比较小。**餐饮业、酒店、运输业的衰退程度比较严重。随着疫情得到控制，封城、居家令得到解除，这些行业虽然会逐步恢复，但是，我不认为像在外就餐和旅行等行业会恢复到能够填补之前减少的部分的程度。因为这些服务型消费需要投入时间。而过去的时光一去不返了。从这点来看，不是说已下降的生产活动水平全都无法恢复了，而是有很大的一部分“难以挽回”了。

**第三个区别是经济活动衰退的程度非常不同。**刚才提到的餐饮业、酒店、运输的销售额减少主要是因为人们需要保持社交距离所致，这些影响集中体现在特定的行业和相关劳动者身上。这些行业缩小经济活动范围，虽然从社会角度来说，这对未来早点回归到可持续经济的发展轨道上有非常大的意义，但这些负担也确实都集中在这些特殊的群体里了。

宏观经济政策方向已经明确

从上述疫情特点来看，必要的宏观经济政策的方向是比较明确的。

**第一，我们需要对受疫情影响较大的企业和劳动者提供支援。**无论使用什么样的表述，本质上这个措施就是“收入补偿”。这些负担必须由整个社会公平地进行分担。能做到这一点的只有政府的财政政策。等下我还会展开说，央行虽然也在实施面向企业和家庭的贷款项目，但现在他们需要的不是这种将来必须进行偿还的贷款。

用美联储鲍威尔主席的话来讲，因为央行采取的措施是lending power而不是spending power，所以很多央行的贷款项目实际上是由政府承担信用风险的。

刚刚提到的收入补偿，是一种财政政策的职责。我认为需要明确它的概念。收入补偿是通过发行国债的方式来筹集资金的，但国债不是无期限的债务，它将来需要用税收的方式来偿还。未来经济会发展，税收会增加，然后就能靠税收还上债务。但是，如同刚才所说，受疫情影响，很多已下降的经济活动水平已经无法恢复到疫前水平了，从概念上来讲，收入补偿所带来的财政赤字的扩大，只能通过增税将未来的收入进行再分配或者说转移资源才能解决。

有人说“国债的发行”是“子孙后代的负担”，但是在这次的疫情下，这种说法还是过于笼统了。**这次疫情下虽然人人都受到了冲击，但相对来讲有影响比较小的人，或者有相对来说负担能力较强的人，要把他们的资源转移或者再分配到受到影响冲击较大的那些人群中去。**这种做法并不是由遥远的后代来做选择，而是我们现在这一代人必须要做的决定。

**第二点，有必要维持金融市场的功能、确保面向企业、家庭的信用流动（flow）的顺畅。**这是央行和政府的职责。

3月份以后，世界各国的央行迅速实施了各种政策措施。在全球金融危机的时候，央行的措施主要是为金融机构提供流动性，但是因为疫情的特点，这次更多的是面向企业和家庭采取了措施。金融市场曾一度相当混乱，但现在已恢复了之前的稳定。这可以说是政府和央行采取的果断措施的成果。

这些政策措施虽然附带了一定的条件，但我大致上是支持的。所谓“一定的条件”是指，新冠疫情暂时结束后，本次危机里所采取的措施将迅速中止实施，恢复到原本的措施。从日本泡沫经济崩溃后，或是全球金融危机过后的世界各国的政策变化来看，虽然对这种政策调整的可能性有点悲观，但也不能因此就不支持此次的措施。

在这次的措施中，我评价最高的是在全球金融危机时也采用过的美元互换。3月中旬急剧上升的外汇互换基差（金融机构在外汇互换市场上为获得美元而支付的溢价）由于这个措施有所降低。

但是，并不是所有的国家都能进行美元互换。在无法进行互换的国家中，中国持有巨额的外汇储备，所以这并不会成为实际的问题。但对于新兴国家和发展中国家来说，如果疫情进一步扩大，这将成为一个令人担忧的问题。

央行虽然也调低了利率，但对那些长短期利率都已下调为零的国家来说，这除了有向全世界宣传央行的态度这种象征意义以外，是否有其他意义就不知道了。

我印象最深的是以前的高利率国家，比如澳大利亚，新西兰等，在2000年代中期的时候，投资者可以以低利率筹措资金然后流向这些高利率国家，即进行所谓的日元套利交易，然而现在这些国家的政策利率已被下调到0.25%，实质上处于零利率的状态。20年前实施零利率的国家还只有日本，但由于全球金融危机，零利率朋友圈的成员增加了，这次疫情中剩下的国家也加入到这里面来了。

我所担心的两件事情

现在，对于实体经济和金融市场我有一些较为担心的事情。

首先，迅速大幅下跌的实体经济相关数据与较为乐观的金融市场之间的反差非常大。

股市下跌的部分已恢复到疫前的水平了，纳斯达克更是更新了疫情前的记录。欧美国家的公司债的信用利差暂时上升之后又下降了。虽说现在和疫情前相比有所上升，但和实体经济的衰退以及企业收入的大幅减少相比，现在的利差上升幅度还是比较小的。日本的公司债市场也同样如此。

**照过去的经验来看，这样的差距是不会持续太久的。**实体经济是会以有悖于政府和经济学家预测的形式迅速得到了改善呢？还是随着实体经济衰退，金融市场也会下跌呢？只有这两种可能性了。如果疫苗和特效药的开发成功的话，前者的可能性还是有的。另一方面，如果对央行政策有效性的期待能支撑金融市场的这种乐观动向的话，这种效果早晚会失效。如果疫情卷土重来，政府、央行能否以同等规模重复推行同样的对策？假使可以，政策是否依然有效？

我在意的第二点是，政府和央行的一体化会带来怎样的结果。新冠危机发生后，政府发行了国债，从财政方面采取了支援措施。另一方面，央行在实行各种贷款项目的同时，进一步增加了国债购入的规模。

与全球金融危机不同，这次疫情之下，不仅仅是发达国家，连发展中国家的央行也开始购入国债。顺带一提，从G7各国央行所持有的国债发行余额的比例来看，日本以将近50%居首位，其比率大幅上升。

在这种背景下，是否陷入“财政主导”引起了广泛热议。当然，各国政府和央行都是为了各自认为重要的经济和金融稳定目标而实施政策，从当事人的主观认知上来讲，这并不是“财政主导”。按照现在的政策逻辑来讲，与其说是经济，不如说是更广范围的社会整体会被卷入到什么样的“漩涡”之中，这种动态机制才是问题。

现在，虽然把通货膨胀作为主要情景来考虑的经济学家不是主流，但和以前相比，意识到通货膨胀可能性的经济学家在增加。令我印象深刻的是，担心低通胀长期化的IMF原首席经济学家奥利维尔•布兰查德原本指出“不会有高通胀”，但在债务规模大幅增加的背景下，他后来还是稍微改变了自己的想法，提出“在发达国家还是有可能发生的”。另一方面，尽管担心政府违约的经济学家不是主流，但人数也在增加。越来越多的人担心各国政府不能像现在这样以低利率筹措资金。

刚才提到，随着新冠危机所扩大的财政赤字，需要通过增税来进行收入再分配，但是增税和收入再分配的实施并不容易。考虑到这一点，可以从通货膨胀和政府债务违约的方式来进行调整。对于这种讨论，逻辑上是可以理解的，但是在政府债务对GDP占比最高的日本而言，还没有发生这一情况。

关于这一点有两个争论。第一，只要国债利率足够低，就没有必要担心财政赤字，如果将要发生通货膨胀的话，就在那个阶段提高利率就好了。第二，有人认为“通货膨胀总有一天会发生，那时国债将暴跌”。不管站在哪个立场，这些都是以通货膨胀是否发生为焦点的讨论。我不同意这两种观点。目前，对包含日本在内的发达国家而言，我认为 “低增长、低通胀、低利率”的这种情景的可能性是最高的。

这种观点同劳伦斯•萨默斯所说的“长期停滞”（secular stagnation）是有所重复的。但我想讨论的不是一般情形，而是现在的财政货币政策本身使事态进一步恶化的可能性。

能发挥货币宽松效果的机制，本质上是预支将来的民间需求。但是，如果货币宽松政策持续下去，随着预支需求的缩小，剩下的投资项目收益也会越来越低。如果货币宽松继续实施下去的话，这种低收益的投资会增加，生产率的增长会下降，由此导致潜在的经济增长也会慢慢下降。另一方面，如果过度压缩信用利差的话，无论风险高低，因为贷款利息都是一样的，所以在风险调整过的利率水平的引导下进行适当的资金分配，这种金融市场所具备的资源配置功能会降低，所以从这个层面来说，潜在的经济增长率也会下降。在这样的经济情况下，民间的借款需求逐渐减少，这样的话，政府反而可以轻松地筹措资金了。也就是说，减少的民间需求由增加的政府需求来填补。这样的结果会引起“低增长、低通胀、低利率”。

这是一种短期的“均衡”，虽说是短期，但其时间跨度非常长。我担心的是，在讨论没有通货膨胀就没问题的时候，收入增长率会逐渐下跌，变成一种“温水煮青蛙”的状态。

我也听过担心疫情过后通货紧缩的讨论。但是，我也不赞成这个观点。通货紧缩之所以可怕，是因为有过像上世纪年代大恐慌那样的经历，是金融体系的稳定性崩溃而引发的现象。1990年代以后的日本，以及全球金融危机后的发达国家，虽然都有过担心通货紧缩的讨论，但是都没有陷入螺旋型的通货紧缩。发达国家成功地避免了金融体系崩溃的情况。

后疫情时代的经济形态

最后，我想再和大家一起探讨一下疫情之后的经济形态。在新冠危机之前，世界经济已面临着各种各样的难题。债务过剩、潜在经济增长率下降、民粹主义抬头、中美贸易摩擦……无论哪一个都是大问题。现在又增加了一个新冠危机。新冠病毒改变了人们的认知，对经济产生很大的影响。我特别关注以下3个动向。

第一，以线上办公为代表的科技手段的应用。人们开始对以前的生活和商务方式进行重新审视，从中观察是否生新经济成长的可能。对这种可能性的期待也表现为纳斯达克有较高的股票上涨率。

第二，与收入和资产平等相关的认知发生了变化，这有可能提高社会的可持续性。如果人们不能在某种程度上公平地得到医疗服务的话，就无法防控新冠疫情。在疫情爆发之前，民粹主义的抬头、社会分化现象已成为非常大的问题。我觉得新冠危机的爆发正逐渐提高收入、资产分配公平的必要性的意识。

第三是全球化的归宿。近30年来，取得显著进展的全球化是世界经济成长的重要牵引力。在全球金融危机之前，货物和服务贸易占GDP的比例一直在上涨，国际资本流动也一直在增加，但金融危机之后增势就出现了一时的疲软。

全球化进程的结果是，从全球来看，基尼系数下降，各国之间的收入分配朝着公平性上升的方向发展。但是，在一个国家内部，基尼系数却在上升，收入分配朝着不平等化的方向发展。这是因为国民应对全球化和技术变化的能力有所不同，所以国内会出现不平等的现象。结果，反全球化主义的趋势也增强了。这次的新冠危机似乎也在加强这种趋势。

经济持续发展的关键是社会的稳定，其重要的前提条件取决于社会成员是否具有一定程度的“共鸣”。从这个意义上来说，我认为某种程度上重新审视“超级全球化”的时机即将到来。但是，如果这样的趋势变强，从绝对水平来看，全球化如果倒退的话，很可能招致各国人民对收入水平下降的不满。这个意义上来讲，维持各国当局间的合作体制是极为重要的。