基建投资的下一个超预期_风闻

近日，国家发展改革委联合十二个部委发布了《关于支持民营企业参与交通基础设施建设发展的实施意见》，其中特别指出，

要破除市场准入壁垒，支持民营企业参与交通基础设施建设发展，支持符合条件的交通领域民营企业在科创板上市。

鼓励民间资本重点投入国家重大战略及补短板领域项目，是国家长久以来的既定之策。

而伴随着“专项债”、“一万亿特别国债”和“中央特殊转移支付制度”等措施的相继落地，我们也看到决策层对于通过基建托底完成2020年经济社会目标的决心。

国家专项资本金联手社会化民营资本，将会撬动多大的基建市场？国泰君安宏观团队在最近的报告中对此进行了测算——

“在相对保守的假设推算下，我们看到广义基建全年投资增速基本可以突破7%，如果在资本金比例保持低位，同时流向基建领域资金量提升，广义基建投资增速有望超过11%。”

国泰君安道合《宏观：新财政机制下，基建投资全年极限情况或增11% 》小程序

01

中央”特殊转移支付“

特殊在哪里？

6月12日，高层在今年政府工作报告中明确，

“建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民”。

那么，何为“特殊转移支付机制”？“直达”将如何直达？

此前，我国的财政转移支付一共分两种：

1、一般性转移支付

不规定具体资金用途，可由地方统筹安排使用，旨在促进地方财政提供基本公共服务的均等化和保障国家出台的重大政策实施。

2、专项转移支付

主要为实现中央特定政策目标。

▼  现行转移支付的构成中

一般性转移支付近年占比在60%左右

资料来源：国泰君安证券研究

而此次新增设立的“特殊转移支付”，作为一次性财力安排，主要为了应对执行中的不确定因素，最大限度下沉财力，确保宝贵的财政资金，用到最困难的地方、最急需的领域。

从下沉金额来看，此次“特殊转移支付”共分为两个组成部分：

1、特别抗疫国债1万亿中的3000亿

2、2020年新增财政赤字1万亿中的3050亿

共计6050亿资金，将以特殊转移支付的形式，直接给到地方。

▼ 2万亿增量资金构成与用途

资料来源：财政部，国泰君安证券研究。红色代表与地方扩大投资相关部分。

根据财政部副部长许宏才的表述，

“特殊转移支付的机制是在保持现行财政管理体制不变、地方保障主体责任不变、资金分配权限不变的前提下，按照‘中央切块、省级细化、备案同意、快速直达’的原则，完善相关资金分配程序，压实地方的主体责任，建立健全监督问责机制”。

在地方财政压力不断加大，基本面复苏缓慢的背景下，中央除了增加杠杆扩大债务规模外，重点采取特殊转移支付这一应急性政策，体现了“六保”决心，以及为基层纾困、兜底的态度。

同时，“特殊转移支付”对于后续压实地方责任，提高资金使用效率具有重要意义。

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专项债对社会资本

撬动作用如何？

在此前的报告《托底经济所需的34万亿基建资金从何而来？》中，我们曾经分析过，在我国多元化基础设施投融资政策的大背景下，目前重大项目建设资金来源的扩张主要来自于三个方面：

1、专项债的扩容及其投入基建投资比例的提高；

2、新建基建项目资本金的降低；

3、政策性银行加大信贷支持力度。

其中，“激发民间资本投入的积极性非常重要。”

那么2020年上半年国家基建专项债对社会资本的撬动作用如何，我们也进行了一定的评估。

1、专项债占项目总投资比例平均在40%左右。

从各类型投入来看，专项债发行做资本金的比例大约在10%-20%左右，较2019年有明显的提升，做资本金用途的额度占当次发行额的比例波动也相对较大。

专项债资金占项目总投资比例平均在40%左右，非专项债资本金、其他债务融资仍然占据较高比重。

综合来看，专项债对社会资本撬动作用较历史水平有所提升。

▼ 部分项目专项债总额

占项目总投资金额比例

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

2、其次，就专项债流向来看，基础设施（尤其是交通）和产业项目占比较大。

东部地区基础设施项目发力明显，核心集中在交通（公路、铁路、机场、港航）、城市建设等。

▼ 广东省重大项目中

基建领域投资额分布

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

▼  湖南省重大项目中基建领域项目数分布

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

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中部地区与西部地区产业项目发力显著，其中主要围绕先进制造与现代服务业、医疗等产业项目。

▼ 中西部产业项目居多

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

**3、就区域来看，**中东部地区开工进度较好。

2020年全年各省重大项目投资总额达到10万亿以上，其中我们发现，中部和东部地区新开工项目占比较多，部分省份新开工项目占比达到50%-70%左右。

即便是新开工较少的省份，续建项目或预备项目也相对占比较高。

▼ 重大项目建设进度中

中东部地区新开工较多

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

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基建投资

全年增速或可达11%

结合特别抗疫国债资金中用于基建部分以及专项债后续资金，我们再次测算了年内剩余财政资金对广义基建投资的撬动作用范围。

1、特别抗疫国债

根据抗疫国债的申报通知，一万亿抗疫国债的用途主要分为两类：

# 基建项目 7000亿

# 抗疫相关支出 3000亿

其中用于基建项目的7000亿元，可以用作项目资本金，主要用于撬动地方投资。

如果按照最低20%的资本金比例进行计算，那么特别国债最多可以拉动3.5万亿的基建投资；如果按照专项债已有的40%的比例进行计算，那么特别国债最多可以拉动1.75万亿的基建投资。

2、专项债资金

在专项债流向基建比例中，我们先把年内综合性、医疗和其他用途专项债剔除，保留基础设施、产业、工业园、收费公路、生态环保、城乡发展、轨道交通、供水供热，共计占比在63%左右。

▼ 2020各类别专项债占比

（主要分类，截至6月底）

资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

若考虑剔除的综合性和其他项中部分老旧小区改造、保障性住房以及基础设施相关建设，流向投资端的专项债比例或达到70%以上。

因此最终，我们对流向占比上设定60%、70%、80%三档。

在资本金比例上，目前专项债可做重大项目资本金比例已经上调至25%，但实际运行中多数项目资本金比例难以达到上述标准，我们根据梳理样本假定10%的比例用于资本金。

此外，在众多项目中，专项债在资本金中的比例也有高有低，因此我们假定10%，20%，50%三档，比例越小，撬动作用越大。

综合上述几点，最终我们测算出，全年广义基建投资增速大概率落入7%-10%的区间。

▼ 根据剩余增量资金

对全年广义基建增速的推算

 资料来源：Wind，国泰君安证券研究。

增量资金在极限使用情况（如“特殊转移支付”制度优势的带动）下，基建投资增速或达11%左右，波动主要取决于专项债资本在在资本金中的比例变化以及资金流向比例，整体来看，向区间上沿靠近的的概率正在不断提升。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《宏观：新财政机制下，基建投资全年极限情况或增11% 》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。