赵建：一场惊慌失措的牛市_风闻

来源：西泽研究院

作者：赵建（西泽资本（香港）首席经济学家，西泽金融研究院院长）

核心观点：各种因子都在边际上向牛市的方向倾斜：香港国安法顺利通过，最大的外部不确定性之一被消解；人民币持续升值，各项宏观数据开始转正，北京疫情再次爆发但被快速控制，这消除了投资者对后续疫情防控能力的担忧。最为重要的是，前期投放的信贷形成了强大的购买力（尤其是城投类地方平台公司的加持），它们将在资本市场上对人民币资产进行新范式下的重定价。但正如所有债务型经济下的牛市，以大起大落的结局更像是一种宿命。

股市突然疯狂上涨，已经有好几个朋友带着惊慌失措的神情问我：牛市，真的来了吗？

似乎小级别的疫情牛刚刚过去（2月），全球金融动荡才刚刚结束（3月），A股便接连几天以迅雷不及掩耳盗铃之势，已经从技术上打开了一个牛市通道。

可以说，这次牛市就像龙卷风，来的猝不及防，大部分人还来不及上车，就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象：7月6日，40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停，新发行的基金一抢而空，竟然逼得基金公司接连发布风险提示。

　　图1.2010-2020上半年中国公募基金发行规模（亿元）

3月股市大跌的时候，人们惊慌失措；现在股市疯涨的时候，人们仍然惊慌失措。后疫情时代的资本市场，无论涨跌，投资者似乎都像是”惊弓之鸟“。一个交易盘构成的市场，大抵如此。

这是好多年没有出现的“急牛”现象。这种恐慌式抢筹，让人想到年初疫情发生后人们纷纷争抢口罩。其实恐慌的心理大致是一样的：抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒，抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒——在一个货币大放水的环境里，财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。

当市场上资产普遍在疯狂增值的时候，个人的资产没有变化或增幅很小，那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。资产市场的通胀，与通常所指的商品市场的通胀一样，都是一种再分配现象。这种现象被称为：赚钱效应。但资产通胀的曲线往往是指数级的，以资产泡沫的形式出现，然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。

　　图2.2020年以来A股融资余额变动（亿元）

债务衍生出了货币，货币乘以流通速度后（与投资者热情高度相关）去追求有限的资产。这里面有一个根本性的矛盾——

债务的繁衍是指数级的，于是债务形成的购买力（货币）也是指数级的，但是权益性资产的供给却是线性的（取决于社会财富的累积能力），这就往往导致权益性资产首先成为最稀缺的资产，成为资产荒的重灾区。再加上市场热情带来的换手率（资本市场的货币流通速度）的提高，资本市场加速上涨的趋势就会被打开。

而趋势理论又告诉我们，趋势很难形成，需要二阶和一阶变化率的共振和正反馈机制的合成。但趋势一旦形成，又很难改变，它往往会自我强化直到引发外界环境的压力和结构反噬（比如监管变严和偿付危机）。于是首先二阶发生变化（一般人观察不到），然后一阶发生变化，最后水平值向另一个方向反转，形成整个反身性逻辑闭环。

这次牛市背后的基本动力已经一目了然：上半年为对冲疫情引发的经济下滑，所投放的信贷形成的购买力，最终在资本市场吹响了“集结号”。内在的理论基础有两个：

一个是我一年前提出的”债务型经济“，由于资产收益率陷入停滞状态，经济的内在动力主要靠负债端驱动，这将导致资产定价陷入一个由资金面和心理面驱动的动力结构。

　　图3．全球债务水平VS全球债券收益率

另一个是我半年前提出的“金融动荡时期的投资新范式”，基本的策略是，寻找由于被动平仓和过度恐慌抛售而被过度减记的优质资产，重构金融波动时期的核心资产组合。这个可能是十年一遇的配置机遇。

这些所谓的新范式，总结起来就一句话：资产价格已经成为一种货币现象。在这种范式下，房地产价格并不是由租金形成的未来现金流的资本化，股票价格也不是未来股息分红形成的未来现金流的资本化。房价和股价的主导决定力量，只是由货币系统（数量、利率、结构、流通速度）边际上的变化决定。这是因为，由于负债型经济的形成，资产价格的定价在边际上已经“失锚”，其价格的变化只是心理面的货币投射。

这其实是新货币经济学中的一个普遍的原理：名义价格（无论是资产市场还是商品市场）首先受制于货币均衡。如果人们对货币发行缺乏稳定预期，那么货币市场首先就无法实现均衡，导致资产市场的名义需求出现缺口。用通俗的话来说就是：

并不是房地产价格越来越高了，而是纸币越来越不值钱了。

在经济还在持续下行的情况下，M2增速却三年后重回两位数，达到了近12%。在货币投放的结构不断极化（收入结构分化）的情况下，这巨大的缺口靠什么再平衡？

　　图4．流动性主导：今年美国货币供应飙升

但是，站在资产组合的角度，货币作为一种资产的动态替代结构，也在决定着大类资产价格的轮动。风险资产的牛市启动，并不是由绝对和水平条件决定，而是由边际条件和预期差及其强化路径决定。

当前基本面的确很差。疫情刚刚过去，内外都没有好消息。去全球化、中美脱钩压力依然严峻，外贸企业遭到打击；经济恢复节奏也没预想中的快，预言中的报复式消费并没到来，餐饮行业处于疗伤阶段，旅游和影视行业继续处于低谷；而北京疫情的再次爆发似乎让疫情前景又蒙上了一层不确定性．．．．．

但是记住，上述现象只是水平值、初始值，它作为宏观因子决定的也只是资产价格的水平值、当前值，但并不能决定其变化趋势。趋势的反身性很难形成，这需要心理面向风险资产形成共识，以集中调动资金面向股市集结。从边际和预期差的变化来看，各种因子力量的倾斜和聚合，足以形成一个趋势明确的牛市：

第一，香港国安法顺利通过，最大的外部风险因子得到巨大缓释。尤其是在美国等国家社会动荡的全球大环境下，社会稳定成为第一稀缺的公共产品。这是一个人民资产定价提升的加分项。

第二，疫情处于可控状态，最大的内部风险因子基本得到完全缓释。尤其是北京疫情重新爆发后被及时有效的控制，完全打消了投资者对疫情再次出现后可能失控的忧虑。

第三，各种宏观数据虽然依然较差（负增长），但是在二阶变化上（增长率的增长率）已经早就改善，无论是工业增加值还是规模以上企业利润同比增速，都在持续的改善。一个明显的修复通道已经打开。

第四，美联储史无前例、毫无下限的货币宽松，加上美国疫情失控和社会动荡，美元强势势头开始衰减。相比之下是疫情可控和经济向好的中国经济，和对此进行强势定价的人民币汇率。

第五，监管环境的变化，尤其是资管新规对影子银行的整肃，导致基金等标准化资产成为“监管账户”的“政治正确标的”。更为严重的，也是特别需要我们重视的一个现象是：

作为为城市基础设施建设融资的城投公司，从去年开始大举入股资本市场，这将为银行信贷宽松形成的资金进入股市提供了强大的投资主体。

（注意，这很可能政治形成一种“债务-资本”的正反馈膨胀机制，而这种机制又是建立在已经充满风险的地方政府债务之上。这将导致资本市场的风险与债务风险紧密的勾连交叉在一块，在国家资产负债表的根基上形成巨大的系统性隐患。）

这一切因素的叠加，构成了狂热的牛市气候。有人说这是一头疯牛，最近几天大盘的上涨的确有点失控。就连那些一直保持矜持的蓝筹股，银行、券商等，都开始像创业板、中小板、科创板那样连续涨停打板。疯涨的热度再次点燃了市场，开户又排起了长队，交易量创多年历史新高，百度搜索指数里“牛市”一词被疯狂热搜，朋友圈里一片红火。总之是上上下下充满了狂热的气息。

　　图5．近七天“牛市”相关内容搜索热度同比暴增901%，创近十年峰值

其实是太阳底下并无新事，中国历来经历的短促牛市氛围也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波，同样是“实体经济台阶式下行+货币信贷指数级宽松”，最终塑造了史诗级的狂飙和崩溃。中国的资本市场历来都是牛短熊长，而且短促的牛市又总是有点疯癫，而这一次则是疯癫加上一点惊慌。无论是幸福来的太突然（实际上中小、创业板早就开始了），还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义，都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控，最后走向同样的结局。而这个开始和结局，在中国股市三十多年的历程里多次上演，只是在不断被人遗忘。